元・経営コンサルタントの投資日記

あちこちで議論される、日経新聞7月29日の経済教室の論文。著者の言い分は、

いいたいことがあるのなら、経産省の元でなく正々堂々と政策提言して欲しい。なぜなら、企業価値研究会のガイドラインが現在の買収防衛策の原型を提言し、コンセンサスが形成されるほどの影響力を持つため、そういった方が今頃になって昨年のブルドック最高裁の判例を覆すような提言をされても実務では困る（要するに、立ち退き料を払うことをガイドラインで否定した点）、というのがざっくりとした内容。

しかし、私は実務の人は大いに悩んでほしいと思っている。例えば日本ハウズイングの件。

あれで結局、アドバイザー陣営は6億円を手にしたのでしょう（多分。間違っていたら教えてください）。ブルドックにしても同じだ。

しかし、そのアドバイザリーフィーは誰が何に対して支払うのだろうか？

結局は株主のお金であり、従業員給与の「所得移転」の可能性すらある（防衛費用を払ったので赤字または減益だからボーナスは弾めませんなんていったりしたらそう言われても仕方ない。一部指摘では、日本ハウズイング従業員は勤務時間中に委任状をもらいに行っていたという話すらある）。

ブルドックの場合はスティール以外のほとんどの株主が経営者に賛成した（その多くは持ち合い株主で、金で票を買ったようなもので選挙だと違反になる）ので、「身から出たさび」だが、日本ハの場合はかなり接近している。

アドバイザーは株主価値を引き上げたのなら、その報いを得られるべきであって、単に経営者のいうことを聞いただけで「成功報酬」というのはおかしいような気がする。

アドバイザー自身の忠実義務は株主の目線と同じでなければならないのではないか？

米国でも、アンハイザーブッシュのＦＡを勤めたゴールドマンサックスは、まあ一応、株価を5ドル引き上げることに成功し、アンハイザー既存株主はそのまま放置していれば55ドル程度の株価で、さらに65ドルの提案に対し、もう5ドル分の利益をえたので、その利益の一部をゴールドマンに数十億円のフィーとして支払った、と考えれば合理的である。

日本ハウズイングの場合も、アドバイザーと被買収側企業との間でどういう契約で、アドバイザーは何に忠実であって、どうすれば「委託完了」されるのか、ということも企業価値研究会さんについでに議論してほしい。あそこには日本で最高のＭ＆ＡアドバイザーのＯＢ、現役の方が何人もいる。これなら判例も何もないだろう。

是非お願いします。（それが　「健全な防衛論争」　の一番大きな薬だったりして）

これをきちっと定義しておくと、今回のような、ほとんど経営論争とは無縁の、買収防衛合戦も一味違ってくるのではないだろうか？

被買収企業側が買収企業の属性や資質がダメだから、この買収提案はダメなんですっていう諸外国ではほとんど聞かないロジックがまかり通る現在の枠組みはたとえ最高裁でも考え直してほしいと思うし、アドバイザーの忠実義務が経営者にではなく株主に対してなら、あんな揚げ足取りのようなことにはならないだろう。

そういった流れに「待った」を投げかけれる人がいるだけでも救われた気分だ。経済教室は「やっと出来たと思ったルールを変更されると商売上がったりだ」と聞こえました。アメリカもこういった判例を何度も乗り越えて今のルールが出来上がって、それを輸入したんじゃなかったのか？

英国の「パネルによる評価」というのは、パネルはほとんど評価なんてしないし、相撲の行司のようにつっかえているものを流れよくさせる程度でしか実務上お目にかからないなあ（Put Up or Shut up、非公式買収提案の期間が一定期間継続すると、被買収企業側からの要請で、買収企業側に「正式提案しないのなら、向こう6ヶ月間正式提案を自粛してください」というのを買収企業側は律儀に守っているのを何度かお目にかかった）。

東京海上日動が米国の損保会社を友好的に買収すると発表されました。東京海上日動は米国に買収目的専門会社を作って、その会社を通じて三角合併を目指すそうです。

日本じゃ、三角合併の際、「買収目的専門会社」はご法度じゃなかったでしょうか？（とってもビルのワンフロアに駐在員がいる程度のオフィスでもいいから実態があればいい程度）

別に東京海上さんが「ずるい」ということを言うつもりで書いているわけではないですが、海外企業が日本で三角合併を実施するときの論争をそのまま日本企業が海外で「合法的に」使っているのを見ると、ちょっと「閉鎖的」と海外に言われても仕方ないなあと思う次第です（住友重機の件もです。住友重機さん、いつまで経っても買収案まとまりませんね。何してるんだろう？　なれない敵対的買収だからかな）

これはマンデルソンさんが来日した日のＦＴの第一面。

日本人にもわかりやすいルールと、経営者にも厳しい罰則を設けてほしい（その代わり報酬を一定程度増やすことは異論がない）。

また脱線しますが、日興コーディアルの株主さん、三角合併に応じた組は悲惨ですね。第一号案件は結果的にＴＯＢのほうが得だった（で正解でしょう）。