元・経営コンサルタントの投資日記

が、ここでは弱気派の発想で考えてみることとする。

ひっきりなしに言われる2番底懸念。2010年の株式投資を考える前に、まず、2番底とはどのような状況を指すのだろうか？？？　それは株価の下落・急落だろう。それが一番怖いから。

とにかく株価が大きく下落・急落しないと株式投資家としては2番底とみなせないと思います（急落でない底は株式投資家から見れば底とは感じないと思う。単なる調整）。ダウ平均が7000～8000ドル台に落ち込むことを2番底と仮定してみよう。おおむね現在の値から25～30％の下落。

ここでは、米国のダウ平均で考えて見ます。日経平均が世界に先駆けて急落するリスクよりも、ダウ平均が急落して、その影響を受けると考えるのが筋。デフレ・円高や民主党の政策リスクは結構織り込まれている（ここ2・3日で急騰したが、一時的だろう）。

ダウ急落の仮想原因は？　投資家の意表を突く出来事である必要性がある。サブプライムもジワリと下落し、リーマンブラザーズの破たんの後、金融機関に公的資金支援を議会が一度は拒否したことが元凶だった。実体経済の悪化で下落したのではなく流動性リスクで下落したのだった（実態経済は2008年8月頃すでに自動車販売が対前年比マイナス30％とか言っていたが株価は大きく反応していなかったはず）。

今想定できる2010年のワーストシナリオ

１：金融危機の再来

シティグループやAIGがチャプターイレブンにでもならない限りあり得ないだろう。政府が深く関与しているこれらの金融機関は、「潰さない」　と約束したようなものだ。公的資金を入れるのかは微妙だが、債務保証などの策を講じる可能性はある。むしろバンカメが増資により公的資金を返済するといったモードになっている。可能性は大きくはない。米国に資金還流する仕組みを米国が放棄するのは米国の国益に反する行動です。

２：新興国リスク

ドバイショックならぬ新興国発の経済危機は意表を突く可能性がある。中国辺りは要注意かもしれない。過熱化する中国景気が破綻すれば、商品価格の急落を意味するため、一気にロンドン・ニューヨークに飛び火する。中国の国内金利引き上げ・元のドルレート引き上げが吉と出るか凶と出るか、私にはわかりません（元高・ドル安→円高？　ドル安だと幾分商品価格急落も和らぐはず？）。ありうるシナリオ。

３：最大公約数的なシナリオ

A:雇用回復進まず、B:長続きする高失業率のおかげで、C:消費が失速する、D:住宅ローン延滞率が高止まりする、E:このため競売物件の増加、F:強いては住宅価格の下落、G:デフレに陥ってしまう、H:不良債権処理が続かず信用危機となる、と言った感じでしょう。これらの結果、GDPやマクロ指標が芳しくなく、投資家が嫌気を指すという感じか？

しかし、デフレ対策？のためのドル安、低金利・流動性大量供給という側面もあるのでは？

雇用は12月に一気に盛り返し気味になってきた。今の現実論は、2010年の見通しとして、ＧＤＰ2％前半台、失業率9％台、延滞率のピークが夏ごろといったシナリオなので、弱気派の言い分をマーケットはある程度、織り込んでいると思われます。したがって想定の範囲内。

４：インフレリスク

国債増発懸念、財政規律派の意見ですね。中国が元レートを維持したい場合、ドルを何で運用するのかという問題もついでに関連する。政治密約があったんじゃなかったか？　2010年で発生する可能性は小さいのでは？　仮に米国発世界インフレが起こると、ダウ平均はかなり影響を受けるだろう。「出口戦略」　とあわせて考えなければいけない問題。　

しかし、疑問に思うのが消費。マクロな消費がよくないのは上述の通りなのですが、ぜいたく品に回復の兆しがあるのです（しつこく言っていますが）。11月のトヨタレクサスブランドの売上高は前年同月比何とプラス14％だった、とWSJは報じています。金融状況がタイトなこの時期にレクサスを買える人は即金で車が買える金持ちで、金持ちは金を使い始めている。オバマ政権の富裕層向け減税の廃止・実質増税は気になる。

したがって、新興国リスクが最悪シナリオかもしれない。次にインフレシナリオ。が、この想定する２シナリオは全く相反する経済インパクトをもたらす。

参考までにダウ平均構成30社のPERによる株価水準を考えてみる。

2010年にEPSベース38％増益という高いハードルになっていますが、09年の１Q、２Qに赤字だった企業もあり、やや異常値とも言えるボーイング、アメックス、バンカメ、シェブロン、インテルなど50％以上増益する企業を除くと12.3％増となる（注バンカメは増資するためＥＰＳが希薄化される可能性が高い）。1929年～2000年までのＳ＆Ｐ500のＥＰＳ平均成長率は5.6％。配当利回りは3.7％（ただし、1982年以降は3.0％）。

これまで2009年２Q、３Q、４QのＳ＆Ｐ500の各社がアナリストの予想利益に打ち勝っている確率は70％以上あります。

単純平均ベースですが、予想PER14.2倍かつ、予想配当利回り2.6％のダウ平均に30％もの下落リスクが、どの程度あるのだろうか？

ちなみに、ゼネラルエレクトリック、ファイザーや銀行は昨年減配を実行済みであり、現状大きく減配の心配のある企業も見当たらない。3％以上の配当率ある企業は、大きな下落の心配はないだろう。

今の株価水準が「歴史的に高値」という根拠がわかりません。確かに実績ＰＥＲ25.7倍（2008年実績）は高い水準ですが、これとて、バンカメ、アメックス、ＪＰモルガンの金融勢とデュポン、インテルなど08年４Ｑに大幅に赤字転落した企業を除外すると16.6倍にまで落ち着きます。即ち、今は景気の大激変期であり、巡航速度ベースの物差しで測定することに無理があります（Ｓ＆Ｐ５００の過去100年の平均実績ＰＥＲは15.8倍）。

結論としては、ノーマルな景気減速の場合、株式投資家はせいぜい10～15％程度のマイナスを覚悟すればよいということではないだろうか？（甘いかな？　このくらいの下落は株式投資家なら、常に意識しているような気もする）　むしろ私は年間で見た場合5～10％の平均的な上昇の方が確率が高そうな気がしています。

比較的収益が安定している、コカコーラは予想ＰＥＲ16.8倍、配当利回り2.9％、ジョンソンエンドジョンソン13.05倍、3.1％、Ｐ＆Ｇ15.5倍、2.8％、インテルの配当利回りも2.8％もありますね。「値がさ株」のＩＢＭの予想ＰＥＲは9.89倍、世界最大時価総額企業のエクソンモービルも12.7倍、で配当利回りが2.2％です。

もちろんPERや配当利回りに関係なく落ちるときは落ちるんでしょうが、ダウ平均がグングン上がるという事象だけを持って、　「バブル」　とか　「上がりすぎ」　と判断するのも早計であるような気がいたします。特に日経新聞の論調がブルームバーグやWSJ等と比較すると慎重すぎるような気がします。

さらに、雇用統計の回復基調を受けて、投機資金が株式市場から抜けてくれれば、本格的な業績相場の様相を呈してくるはずです。その場合でも今のダウ平均は結構いい水準であるような気がします。投資家の期待値が中国での業績拡大に依存していることを除けば。

日経平均は中国リスクの場合、電子関連が直撃弾を食らう可能性がある。また、ダウ平均が15％程度下落した場合、日経平均がそれ以上下落しそうな脆弱性を備えている可能性も高い。この場合、日経平均の2番底は視野に入る。要するに日経平均は米中に振り回される展開で、その意味では政治も経済も　「貴方任せ」　の日本の構図は悲しいですね。

「曇り時々晴れ・所により一時雨」　の天気予報に長靴やカッパを着て外出することもないと思います。もちろんそういうリスクを完全否定するつもりもなく、非常食と折りたたみの傘を持っていく程度の用心は必要でしょうね。投資を前提にすれば、自宅待機が最大のリスクかも？