inatoraの投資日記

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• 美人投票の原典（その５：第１２章の３回目）

  雇用・利子および貨幣の一般理論第四編　投資誘因第１１章　資本の限界効率（p135～p146）第１２章　長期期待の状態（p147～p164）第１２章は重要なことが沢山書いてあってなかなか終らないんですが、気合を入れていきたいと思います。前回取り上げた「慣行の頼りなさ」の要因の続きです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)大多数の主たる関心は、投資物件からその全存続期間にわたって得られる蓋然的な収益に関してすぐれた長期予測をすることではなく、一般大衆にわずか先んじて評価の慣行的な基礎の変化を予測することにあるからである。（第１２章　p152～p153）これは、まさに現状の株式市場で行われていることではないでしょうか？本源的価値をはじき出しそれが実現するまで待つというスタンスの投資が、いつの時代も流行らないことをケインズは指摘しています。最近バリュー投資がブームになっている感があるとはいえ、それを実践しようとしている多くの人（私も含む）が、ケインズが言うところの「評価の慣行的な基礎の変化」を当てにしている部分があるようにも思えます。また、日本において四半期決算が義務付けられたことから、これを利用した投資（投機）が横行することも間違いないでしょう。それが悪いというつもりもありませんし、利用可能ならばそうしたノイズを利用することでバリューの変化以上のリターンを取れる可能性もありますが、根拠なき投機に走ることで大打撃を受けるようなことは避けなければならないと思います。(2)玄人筋の行う投資は、投票者が１００枚の写真の中から最も容貌の美しい六人を選び、その選択が投票者全体の平均的な好みに最も近かった者に賞品が与えられるという新聞投票に見立てることができよう。（後半部分は省略）（第１２章　p154）ここは、有名すぎるほど有名な「美人投票」の記述そのものです。第１回に全文を掲載しているので、ここでは前半部分だけを書いておきます。「自分がよろしく分析し価値ある良い企業を安く買うこと」は重要ですが、それに加えて、「自分が買ったものを後からくる他人がさらに高い値段で買ってくれるか」という点も、投資では重要であるとここでは指摘しています。バリュー投資では、この点については「じっくり待つ」ということで解決している部分がありますが、それでも評価の慣行的な基礎となる材料があるかないか（カタリストがあるかないか）を考えることは有効ではないかと思います。(3)真の長期期待を基礎とする投資は今日ではきわめて困難であって、ほとんど実行不可能となっている。それを企てる人はたしかに、群集がいかに行動するかを群集よりもよりよく推測しようと試みる人に比べて、はるかに骨の折れる日々を送り、はるかに大きな危険を冒さなければならず、同等の知力をもってするなら、彼はいっそう悲惨な間違いを犯すことになろう。（第１２章　p154～p155）長期保有は確かに全うな手法だが、評価の慣行的な基礎の変化をベースとした株価変動を目の当たりにすると、それを実践することは困難であることを指摘しています。そうした投資をいざ実践しようとする場合、相応の知力と忍耐力が要求されることをまず把握しておかなければならず、近年のバリュー投資ブームにあるように、必ずしもお手軽な部分ばかりではないことも覚悟しなければならない局面が必ず来るかと思います。ただ、ケインズはどちらかというと、投機家的な思考をもっていることをここから読み取ることもでき、然るべき過程でグレアム主義やバフェット主義を学んだならば、長期保有のほうが気楽であると考えることもできるのではないかと個人的には思います。(4)人生はあまり長いものではない。人間本性は早急な結果を欲している。手っ取り早い金儲けには特別の楽しみがあり、遠い将来の利得は極めて高い率で割り引くものである。（第１２章　p155）株式市場の参加者の多くは、「安全性」ではなく「手っ取り早さ」を主眼に意思決定をしていることがここから良くわかります。長期的視野で見て大きな利益が得られる可能性については、不当なまでに過小評価されがちであることをここでは指摘しています。(5)実際上最も多く批判の対象とされているのは、公共の利益を最も増進させるはずの長期投資家であって、投資資金が委員会や評議員会や銀行によって管理される場合にはつねにそうである。なぜなら、普通の意見をもつ人々の眼に、彼が常軌を逸し、型破りで、無謀に映るのは、彼の行動の本質から見て当然だからである。（中略）世間の評判を得るためには、慣行に従わないで成功するよりも慣行に従って失敗したほうが良いのである。（第１２章　p155～p156）これは、「機関投資家の論理」について述べている部分であり、私も思わず納得した部分です。機関投資家の世界において、他人と違うことをやるのは非常に勇気がいることであり、「横並び体質」であることが、自らのキャリアを維持するために極めて無難な判断であると解釈できます。本来の投資における成功は大衆と違うことをする形で成し遂げることができるのですが、機関投資家の論理はそうではないことをケインズは指摘しています。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊以上が、慣行の頼りなさに関する要因です。ここまでの部分だけでも、投資や投機の本質についていろいろ得られることがあろうかと思います。次回は、第１２章の残りの部分を簡単にまとめたいと思います。

  2005年08月07日

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• 「美人投票」の原典（その４：第１２章の２回目）

  雇用・利子および貨幣の一般理論第四編　投資誘因第１１章　資本の限界効率（p135～p146）第１２章　長期期待の状態（p147～p164）前回は第１２章の前半部分について取り上げました。今回は前回の続きです。実際の株式市場における「慣行の頼りなさ」について、ケインズはいくつかの要因を挙げています。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)社会の総資本投資の持分のうち、経営に参加せず、したがって特定の事業の現在および将来の事情について特別の知識をもたない人々によって所有されている部分が次第に増加した結果、それを所有している人々やそれを買おうと考えている人々が行う投資物件の評価の中には、実情に即した知識の要素が著しく少なくなっている。(第１２章　p154）経営学の教科書では「現代資本主義は所有と経営が高度に分離されているのが特徴である」とよく言われていますが、（我々のような）アウトサイダーが増えるにつれて、株価の値付けが著しく非効率になっていることを指摘しています。事業内容や財務内容を調査して長期保有を目指す投資家にとっては、割安な株式を購入するチャンスが大いにあると同時に、株式市場の値動きを支配しているノイズによって逆に翻弄される可能性があることも認識しておかなければならないのだと思います。(2)現存投資物件の利潤の日々の変動は、明らかに一時的で重要性を持たないものでありながら、市場に対してまったく過大な馬鹿馬鹿しいまでの影響を及ぼす傾向がある。(第１２章　p154）投資物件の価値はその存続期間に得られると期待できる予想収益を現在価値に引きなおしたもので決まるはずなのに、直近の予想収益に影響を与えそうな要因だけが大きくフォーカスされる傾向が強いことを指摘しています。原典では、その事例として「季節性」「一時的なイベント」を挙げています。私が思いついた事例では「冷夏だとエアコンの売れが悪そうだからダイキンは売りだ」とか、「愛知万博でお土産が沢山売れそうだからタカチホは買いだ」という、そのような「超近視眼的発想」で株式投資を実践する人が多いということです。心当たりはないでしょうか？(3)予想収益に対して実際には大きな相違をもたらさない要因であっても、これらの要因について突然の意見の動揺が起こると、多数の無知な個人の群集心理の産物としてつくり上げられた慣行的な評価は、激しい変動にさらされがちである。（中略）それは不合理なことであるが、合理的な計算のための確固とした基礎が存在しない場合には、ある意味において正当なことである。(第１２章　p154）株式投資を長くやってきた人にとっては当たり前のことですが、今まで誰も注目していなかった要因に突然注目しだしたり、あるいは、その逆もあり得ることをここでは指摘しています。そうした慣行的な評価の激動が合理的でないことは明らかですが、債券と違い株式は、「事業の継続を前提とし、投下資本を清算する明確な区切り（満期）がないこと」や「収益予想や価値判断の基礎となる分析ツールが脆弱であること」などの特徴があります。そうした状況から、株式投資において正確な経済的計算ができるケースは非常に限られており、それを踏まえると慣行的な評価の激動はやむを得ないと指摘しています。よく「何でこんな株が上がってるんだ。理解できん。」という言葉を聞きます。私もそう思うことはしばしばありますが、自分に合わない相場付きが来ることは普通にありえます。しかし、そうした事実を頑として受け入れようせず「理論上はこうなるはずだ」としか考えないタイプの人は株式投資に向いていないと思います。「そういうこともある」と受け入れた上で、自分にとって合理的な意思決定をすることが大切だと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊次回も、この続きです。

  2005年08月06日

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• ポートフォリオ状況（2005/7/31）

  今月の運用報告とコメントです。１．運用パフォーマンス＊昨年末を１００００とした形式で基準価格を表示しています。基準価格：１６１２５６月末比　約　　＋５．１％昨年末比　約　＋６１．３％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊ウエイトの詳細は、フリーページをご覧下さい。＊現物ポジション(1)８１９１　光製作所(2)９６５１　日本プロセス(3)７８３９　SHOEI＊信用ポジション(1)９７０２　アイ・エス・ビー(2)９６５１　日本プロセス(3)７５４８　サンクスジャパン(4)９６２７　アインファーマシーズ(3)７９０２　ソノコム３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊購入７５４８　サンクスジャパン９６２７　アインファーマシーズ＊売却なし４．コメント(1)７月の運用パフォーマンスは、前月末比約＋５．２％、年初比約＋６１．３％でした。月中までは殆ど動きがないポートフォリオでしたが、月末にかけて徐々に堅調に推移しました。(2)今月の売買は先月末のポートフォリオ状況報告において、調査・検討していた銘柄のうち、２銘柄を購入しました。購入したのは小売業の２銘柄で、不動産業の２銘柄は今回は見送っています。＊７５４８　サンクスジャパン九州発祥のディスカウントストアです。割安株投資という位置づけで買いましたが、地味ながら成長性も期待できます。ディスカウントストアは既存店売上がマイナスとなっている会社も多い中、この会社は既存店売上がプラスを確保しながら、積極的な店舗展開を繰り広げています。さらに既存店売上を維持するための施策もしっかりとしています。現在は業界４位（総合ディスカウントストアの売上高基準）ですが、近い将来には業界２位になる可能性が高いと見ています。参考：上場している総合ディスカウントストアの売上高ランキング１位　７５３２　ドンキ・ホーテ２位　８２０３　Mr.MAX３位　７４９８　ジャパン４位　７５４８　サンクスジャパン６位　７６４６　PLANT＊９６２７　アインファーマシーズ北海道発祥のドラッグストアです。成長株投資として位置づけて買いました。２０代～３０代の女性をターゲットとした新形態のドラッグストアで、現在は地方を中心に店舗展開をしています。過去における成長性も著しく、将来は東証１部を目指すというアグレッシブな会社です。東京だと、原宿に店舗があります。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは以下のとおりです。＊９６５１　日本プロセス７月も引き続き、自社株買いを実施。それと同時に、ストックオプションを役職員に付与するという決議も出ています。また、決算説明会資料では強気の業績見通しを出しているので、これと合わせて確認すべきことがいくつか出てきました。裏づけのある業績見通しとそれに伴う株価上昇の可能性を踏まえたストックオプションであれば、さらに買い増ししても良いのではないがというところです。株主総会もありますので、可能であれば参加したいと思っています。＊９７０２　アイエスビー６月２日に自社株買い決議を行って以来、６月・７月と自社株買いを順調に実施しています。今月中旬には中間発表がありますので、そこが勝負どころだと認識しています。＊７８３９　SHOEI第３四半期発表。前期比約３７．５％増益でした。堅調につき、引き続きホールドです。７月はポートフォリオが堅調に推移しました。２ヶ月連続でTOPIXやJASDAQには劣後することにはならなかずに済みました。組入れを検討しても良いのではないかと考えていた４銘柄のうち、２銘柄を実際に購入しました。小売業２社のほうを組入れて、不動産業２社のほうは見送りです。銘柄入れ替えではなく新規購入だけを行ったので、レバレッジ度が上昇しています。現状のレバレッジ度が約１９０％となり、自分なりのリスク管理値の上限に近くなっているので、これから新規に銘柄を購入する際には既存銘柄の入れ替えをするだけの価値があるかどうかの判断も含めて検討しなければならないと考えています。また、銘柄数でも７銘柄となっており、私がガッチリと監視するには限界の数字だと認識しています。ちょっと良さそうな銘柄があっても、衝動買いをしないように気をつけなければならないと考えています。今月も頑張っていきまっしょい。今日の言葉：「普通の買い物と同様、株式投資においても衝動買いはやめたほうが良い。そのときは良さそうだと思っても、後から冷静に考えてみるとそうでもない買い物をしていることがままあるからだ。」

  2005年08月03日

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• 「美人投票」の原典（その３：第１２章の１回目）

  前回は第１１章について簡単に触れました。今回は第１２章の前半部分について取り上げます。雇用・利子および貨幣の一般理論第四編　投資誘因第１１章　資本の限界効率（p135～p146）第１２章　長期期待の状態（p147～p164）第１２章では、予想収益を決定する要因についての考察です。したがって、利子率は所与であるとして、予想収益の期待に関する変化が市場価格に与える影響を考察することになります。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)顕著な事実は、我々が予想収益を推定する際に依拠しなければならない知識の基礎が極端に当てにならないということである。投資物件の数年後における収益を規定する要因について、我々の知識は通常きわめて乏しく、しばしば無視しうるほどである。（第１２章　p１４７）将来の収益を推定するのは非常に難しいし、それを行うための基礎となる知識自体も非常に当てにならないものであるとこの部分では述べられています。将来の収益性をベースに投資分析をして実際に投資するに当たっても、それほど多くのことが分かるものではないということをまず心に留めておかなければならないのではないでしょうか。(2)証券市場がない場合には、われわれがすでに契約してしまった投資物件の再評価を頻繁に試みてもなんの役にも立たない。しかし、株式取引所は多くの投資物件を毎日のように再評価し、その再評価は個人に対して彼の契約を変更する機会を頻繁に与えている。（第１２章　p１５０～p１５１）上場していない企業への投資と上場している企業への投資は、事業への投資という一つの共通点はあるものの、再評価、すなわち、流動性の観点から決定的に異なる部分があるということを、ここでは暗に示されています。(3)ある種の投資物件は、専門的企業者の真性の期待によるものよりもむしろ、株式取引所で取引する人たちの、株式価格に現れる平均的な期待によって支配されるのである。（第１２章　p１５１）ここでいう「ある種の投資物件」とは、前述の「上場している企業」全般がそれに相当すると考えて差し支えないと思います。上場している企業の場合、流動性があるゆえに、ある個人が他の個人に投資物件を移転することが容易であるという特徴があります。その流動性のために、（企業の全存続期間の収益を現在価値に引きなおすという）収益還元法から算出される事業の本源的価値を求めるという視点ではなく、もっぱら市場参加者の平均的な期待、すなわち、市場価格の変動を狙って株式市場に参入する人も少なからず存在し、日々の価格変動はそうした人たちによってもたらされると言っています。したがって、投機的要因になりかねないですが、投資で大きな収益を上げるためには、事業の本源的価値とは全く別の次元にあるこの「投資物件の再評価がどのようなメカニズムで行われているのか？」についての知識があるに越したことはないと解釈できます。(4)慣行というものは、絶対的な観点からみればきわめて恣意的なものであるから、弱点を持っているとしても驚くにはあたらない。十分な投資を確保するというわれわれの現在の難問のかなりの部分を作り出しているのは、慣行の頼りなさである。（第１２章　p１５３）ここでいう「慣行」というのは、投資物件の価値評価をするための物差しであると解釈して差し支えないかと思います。その物差しが極めて安定しているならば、投資リスクは近い将来におけるファンダメンタルを真に揺るがす情報だけであると言えます。しかし、実際の株式市場では、この投資物件の価値評価の物差しがその時々でころころと変わるという厄介な問題があることをここでは指摘しています。その「慣行の頼りなさ」については、次回以降で述べたいと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊水曜日は「ポートフォリオ状況」の報告を予定していますので、この続きは土曜日になります。次回は、いよいよ、「美人投票」に関する部分です。

  2005年07月31日

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• 「美人投票」の原典（その２：第１１章）

  今回からは、「美人投票」の原典を読んでいきたいと思います。雇用・利子および貨幣の一般理論この「一般理論」のなかで、投資家が知っておいたほうが良いと私が思うのは、以下の部分です。第四編　投資誘因第１１章　資本の限界効率（p135～p146）第１２章　長期期待の状態（p147～p164）「第四編　投資誘因」そのものは第１１章～第１８章で構成されており、それを全て読むと非常に疲れます。かくいう私も全てを読んでいるわけではないので、とりあえず特に重要だと思った第１１章と第１２章の内容を何回かに分けて取り上げたいと思います。重要と思う本文を抜粋し、実際の投資についてどのように考えれば良いかを私なりに解釈するという形で進めていきます。まずは、「第１１章　資本の限界効率」からです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(1)人が投資物件または資本資産を購入するとき、その資産の存続期間を通じて、それから生ずる産出物を販売して、その産出物を得るための当期の費用を差し引いた後に、獲得できると彼が期待する予想収益の系列に対する権利を買っているのである。（１１章 p１３５）これは、「資産価値は将来の収益性に依存する」という意味に他なりません。さらに、その後には「将来の予想収益を現在価値に引きなおす」という概念が説明されており、これはまさに「収益還元法」に他なりません。(2)一資産の予想収益の知識からも、あるいはその資産の限界効率の知識からも、利子率あるいは資産の現在値のどちらも導き出すことはできないということである。利子率については他の何らかの源泉をつきとめなければならず、そのあとで初めて資産の予想収益を「資本化」することによって資産を評価することができるのである。（第１１章　p１３６）難しい言葉の羅列ですが、ここは我々を呆然とさせるような内容になっています。仮に、収益還元法を知っていて、資産がもたらす予想収益や資産の再調達コストについての知識があるとしても、実際の市場で付いている価格を説明することはできないだろうと言っています。実際には、割引率がどのような要因で付いているかをつきとめなければならず、その割引率で予想収益を現在価値に引きなおすことによって初めて資産を評価することができるとあります。(3)資本投下が危険の多いものである場合には、借手は彼の収益の期待額と彼が借入れをするに値すると考える利子率との間の差をもっと大きくすることを要求するだろうし、他方、それとまったく同じ理由から、貸手は貸出しに応ずるためには、彼の課する利子率と純粋利子率との間の差をもっと大きくすることを要求するからである。（第１１章　p１４４）資本の借手にとっても貸手にとっても、予想収益を達成できる可能性について不確実な部分があるので、不確実性や危険性がある場合には、予想収益の割引率を高く見積もるべきであると言っています。さらに、好況期には、こうした割引率の評価が甘くなりがちであるともいっています。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊第１１章はもっぱら経済理論から導かれる「資産価値の評価」についての記述が中心でした。これ自体は、バリュエーションを一通り勉強していればすんなりと理解できる内容です。それを踏まえた上で、実際の資本市場はどうなっているのかを見るのが次の「第１２章　長期期待の状態」です。

  2005年07月30日

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• 「美人投票」の原典（その１：概要）

  歴史上最も偉大な経済学者と言えばジョン・メイナード・ケインズ（以下、ケインズ）だということについて、異論を唱える人は殆どいないと思います。世間での知名度／経済政策への影響／引用された論文の数のどれをとっても群を抜いていると思います。また、ケインズは経済学者としてだけでなく、公人としても活躍していたし、投資家（投機家）としても成功を収めており、まさにスーパーマンと言えます。フリー百科事典「ウイキペディア」：ジョン・メイナード・ケインズ現在の経済学上では、ケインズが考案した思想は「ケインジアン」と分類されております。これは最も有名な著書である「雇用・利子および貨幣の一般理論」（以下、「一般理論」）に集約されています。そこでは従来の合理性をベースとした「新古典派」に対する批判をベースとした理論展開がなされています。雇用・利子および貨幣の一般理論まあ、こちらは経済学に精通している人が知っていればいい話だと思います。むしろ、投資家（投機家）からみたケインズとして有名なのは、例の「美人投票」だと思います。これも「一般理論」には掲載されています。私もそうですが、特に経済学に精通していなくても、投資家（投機家）であれば、この美人投票の部分を読むことは非常に有意義だと思います。今回のシリーズではこの「美人投票」に関する記述の部分を私なりに解釈していこうと思います。それによって、投資や投機に関する本質をさらに深く知ることが出来るのではないかと思います。ちなみに原典ではこの「美人投票」に関する記述は、「第４編　投資誘因」の「第１２章　長期期待の状態」のP １５４に掲載されています。（普及版の場合。）ちなみに、「一般理論」に書かれてある「美人投票」の部分は以下のような内容です。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊玄人筋の行う投資は、投票者が１００枚の写真の中から最も容貌の美しい六人を選び、その選択が投票者全体の平均的な好みに最も近かった者に賞品が与えられるという新聞投票に見立てることができよう。この場合、各投票者は彼自身が最も美しいと思う容貌を選ぶのではなく、他の投票者の好みに最もよく合うと思う容貌を選択しなければならず、しかも投票者のすべてが問題を同じ観点から眺めているのである。ここで問題なのは、自分の最善の判断に照らして真に最も美しい容貌を選ぶことでもなければ、いわんや平均的な意見が最も美しいと本当に考える容貌を選ぶことでもないのである。われわれが、平均的な意見はなにが平均的な意見になると期待しているかを予測することに知恵を絞る場合、われわれは三次元の領域に達している。さらに四次元、五次元、それ以上の高次元を実践する人もあると私は信じている。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊「美人投票」の部分は、もっぱら投資家心理に関する部分に大きなフォーカスが当てられており、この部分だけを読んでいると、「投資的発想」というよりもむしろ「投機的発想」が前面に押し出されている感じがしますが、実は、この前後の文章に投資と投機を結びつける話がいろいろ書かれてあり、これが非常に面白いのです。次回からは、それについて触れていきたいと思います。今日の言葉：「『美人投票』的な発想から美人を選ぼうしたとき、その結果で選ばれた人は、自分だけの都合だったら絶対に選ぶはずがない人である可能性も十分有りうる。」

  2005年07月27日

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• VaR[バリュー・アット・リスク]とテロ（後編：VaRの話）

  今回は、VaR[バリュー・アット・リスク]の話についてです。VaRとは、個々の証券リターンの分布が所与であると仮定したときの、ポートフォリオ全体が被る損失額とその確率を把握するための金融工学的手法であり、ポートフォリオ全体のリスクを計量化するという試みの一種です。VaRで想定する個々の証券リターンの分布は、理論上はどんな分布でも対応可能ですが、リスク量の算出が容易であるという理由からいわゆる「正規分布」を使うことが多いです。（複数の証券リターンなので、厳密には「多次元正規分布」です。）すなわち、左右対称の釣鐘状分布です。個々の証券について、平均（期待リターン）と分散（ボラティリティ）と相関関係（連動性）が所与であれば、ポートフォリオ全体のリターンの分布は正規分布に従うという論理です。正規分布は以下のHPなどを参考にしてください。（また、YAHOOの検索なども利用してください。）＊ウィキペディア(Wikipedia)：正規分布＊立教大学社会学部産業関係学科山口和範研究室＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＜数値例＞例えば、個々の証券について期待リターンとボラティリティと連動性を計算できたと仮定して、そこからポートフォリオ全体に関するリターン分布のパラメータが以下のようになると計算できたと仮定します。平均：７％、標準偏差：２０％（いずれも、年率とします。）このとき、１年後におけるポートフォリオ全体の損失が３３％以内におさまる確率を計算すると９７．７％となります。（これは－２σに相当する量です。）もし投資金額が１億円であるならば、「１年後にポートフォリオ全体の損失が３３００万円以内におさまる確率は９９．７％である」と言うことができます。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊こうした統計的手法で実際にポートフォリオのリスク管理を試みた際に何が問題になるのでしょうか？詰まるところ、以下の３点に集約されるではないかと思います。(1)リターン分布に関する問題まず、証券のリターン分布が正規分布であるかどうかという問題があります。正規分布によると、２σを超えて損失が発生する確率は２．３％、３σを超えて損失が発生する確率は０．１５％となっています。しかし、実際に証券のリターン分布が平均回りにおいて厳密に左右対称ということはありません。仮に、過去のリターン統計から正規分布であると概ね認められるとしても、問題はそれが各種イベント（テロ・ブラックマンデーなど）によって、正規分布のパラメータから推測される期待損失をあっさりと突き破ってしまうことです。それは、「ファットテール（太い尾）」という問題として有名で、緊急時には過去想定されていた連動性とは比べ物にならないくらいにそれが高まり、分散投資の理論を覆すほどに株価は下落するのです。９・１１のテロでは、いくつかの保険会社が保険金の支払い不能で破産したという話がありました。それはまさに、「VaRのリターン分布に関する前提条件が破られた瞬間」だとも言えます。(2)予測可能性と事後処理に関する問題仮にリターン分布に関する問題を解決したとしても、VaRで分かることと言えば、「確率１％で大きな損失をするかもしれない」という類の話だけで、リスク管理として本来重要な「それがいつ起こるのか？」「実際に起こったときにどう対処するのか？」という問いに対しては全くの無力です。これは、「テロが確率１％で起こって、その結果、ポートフォリオが大損を被るかもしれない」と言っているようなもので、「テロはいつどこで起こるのか？」「実際にポートフォリオが大損を被ったときどう対処すればよいのか？」ということを何も考えていないのと同じです。(3)統計的頻度の利用可能性に関する問題そもそも、統計的頻度というのは理論上、「無限回の試行を行った際の極限値」です。現実の世界でこうした無限回の試行を行うことが出来ることは有り得ないにしても、少なくとも十分な回数の試行が出来る状態のときに限り有効です。分かりやすい例では、秀逸なトレーダーは１回に賭けるリスク量を制限しているという点です。トレーダーが破滅しないためには１回のトレードで賭けるリスクを制限することで、自ら検証済みのシステムの統計的頻度（リスク／リワード比率）に賭けることが出来るようする必要があります。VaRとは、１億円を持っている人が「確率１％で全財産を失う」ということが分かっていたとして、「確率１％だから期待損失は１００万円だな」という感覚でリスク管理をするようなもので、これは明らかにずれた感覚です。その確率１％の事象（すなわち、全財産を失う）が起これば全ては終わりです。統計的頻度ではリスク管理が出来ないのです。VaRによるリスク管理はこのあたりを根本的に勘違いしています。今日の言葉：「リスク管理の基本は、『リスクはいつか起こるものである』という前提を持つことである。」P.S.VaRは、銀行勘定のポートフォリオのリスク管理にVaRを導入すべきであるという国際決済銀行規制（BIS規制）から始まったものです。本来のリスク管理の意義を考えると、危なっかいことこの上ありません。

  2005年07月24日

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• VaR[バリュー・アット・リスク]とテロ（前編：テロの話）

  今回は、バリュー投資家にとっては普段は殆どどうでもいいと考えがちな「地政学的リスク」なるものを、少しばかり考えてみたいと思います。しばらくなりを潜めていた「テロ」ですが、ここ最近また頻発するようになってきました。（イギリス、エジプトのことです。）いやいや、もちろん分かっています。「テロ」といって私が把握しているのは、せいぜい日本のメディアがよく報道するベースのものに過ぎず、世界中を見渡すとどこか知らない国で日常茶飯事のようにテロは起こっていることは。そして、当然ながらメディアとてそれを全て把握しているわけではなく、仮に大部分を把握していたとしても、話題性や経済的効果という基準による優先順位があり、とりわけインパクトの強いものを取り上げているに過ぎないということも分かっています。ただ、株式市場に大きなマイナスインパクトを与えるのはこうした経済的効果の大きい国で起こったテロであることは常識的に理解できますので、それに限って言えばメディアの報道ベースでも十分なのではないかとも考えたりします。株式投資におけるリスクは心理的要因にも大きく左右されるとよく言いますが、「地政学的リスク」もこれに入るかもしれません。ここ最近のテロで話題性・経済的効果のいずれをとっても他のテロとは比べ物にならないものといえば、やはり誰もが２００１年９月１１日に起こった「ニューヨーク同時多発テロ」と答えるでしょう。人間は、「想定外」のことをリスク要因であると認識します。逆に、ホリエモンさんがいうところの「想定の範囲内」については、それがリスク要因であると認識する人は少ないでしょう。「９・１１」のそれは、＊犯行声明などもなく何の前触れも突然起こったこと（一部報道ではそうした犯行声明があったという話もありますが、真偽のほどは分かりません。）＊飛行機が大都市のビルに突っ込んでくるという、従来の常識では考えられない形で行われたこと＊「多数の死傷者」「アメリカの繁栄の象徴である高層ビルの崩壊」という経済的なマイナスインパクトがあったことなどの特徴があり、私もその日の夜は思わず釘付けになってテレビを見ていました。ちなみに、株式は大して持っていなかったです。（その時は株式につぎ込めるほどのお金を殆ど持っていなかったという言い方のほうが正確ですが。）テロの後の株式市場の動きはすさまじいものがありました。殆どの投資家が狼狽売りをしている状況だったことを考えると、バリュー投資家といえども保有しているポジション次第では相応のダメージを覚悟しなければならないのではないかと今振り返ってみてもそう感じます。ただ、人間には「慣れ」というものがあり、その後、世界各国でテロが頻発（アフガニスタン、イラク、ロシア、インドネシア、イギリス、エジプトなど）しているにも関わらず、「９・１１」のときに見られたような暴落はあまり見られません。それは、先進各国にありがちな「まさか自国でテロが起こるなんて」という平和ボケから、「テロは起こるものである」ということを前提とした認識を持つようになったからかもしれません。まあ、さすがに日本で起こるとあらゆる意味で大変なことになると思います。それは起こってほしくないと心から祈っております。また、テロとは少し違いますが、一般的に株式市場には「みんなが有頂天になったころに不意打ちするかのように暴落がやってくる」という特性があります。そうした「不測の事態」に対して耐久力があるポートフォリオになっていることはもちろん、心理面でもそれに対する備えが必要かもしれません。「まさか暴落が起こるなんて」ではなく「暴落は起こるものである」という前提で考えなければなりません。ただ、それに過剰反応しすぎるのも考え物です。巷のエコノミストが煽りがちな「地政学的リスクから株式を保有しない」という論理は、長期に亘って株式で資産形成を考えている人間にとっては「愚の骨頂」だと思います。バリュー投資家であれば、あくまでもその企業の本源的価値を基礎とした株式保有でいいのではないかと思います。ただし、「暴落は起こるものである」という心理面の備えは怠らないということで行きましょう。次回は、金融工学的手法からリスク管理しようとするVaR[バリュー・アット・リスク]に関する話をしたいと思います。「VaRって何？」と思う方が殆どかと思います。詳細は次回に示しますが、事情を知っている方には「今日の言葉」にその特徴を示しておきたいと思います。今日の言葉：「釣鐘状分布でリスク管理を試みると、それは各種のイベントによってことごとく裏切られるものである。統計学者はそれを『異常値』と呼ぶが、投資家はそれでは通用しない。」

  2005年07月23日

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• 帰国報告（後編：ブログフラッシュアップ／運用業界の自主規制）

  今回は２本立てです。１．ブログフラッシュアップ先週は海外旅行に行っていたこともあり、自分のブログはもちろんのこと、他の人のブログも見ることが出来ませんでした。そんなわけで帰国後は、一通りブログ徘徊をしたのですが、その中から、「おっ！」と思ったものをフラッシュアップ形式で取り上げたいと思います。今週はいろいろ面白い話あり、考えさせられる話ありでした。感想は敢えて書きません。(1)「バリュー投資CMB研究所」内田さん（７／１３の日記）「スクリーニングのコツはスクリーニングしないこと」(2)「バリュー投資日記」早川圭さん（７／１５の日記）「エンジュクでセミナーの講師をやります」(3)「J-Coffeの株式投資日記」J-COFEEさん（７／１９の日記）「分割は敵対的買収対策の切り札」(4)「sup_bearishの株式投機メモ」sup_bearishさん（７／１５の日記）「『あっちの世界』にいってしまったような感じ」(5)「株で貯金を増やしちゃOH！（ブログ版）」タツさん（７／１７の日記）「あなたにとっての絶好球は他のバリュー投資家とズレていないか？」(6)「tallman_investment」tallmanさん（７／１８の日記）「成長株は人気が離散するか成長が鈍化するまでは売り切らない」(7)「なまけもの投資日記」カンガエルさん（７／１８の日記）「株式投資で若くして財をなす人もいる一方で、債務免除のために自己破産をしている人も増えており、両極端な世の中になりつつある」(8)「初心者からのバリュー＆グロース投資」海苔さん（７／１９の日記）「信用で取引しようとしている初心者様への警告」(9)「愛犬こなつのバリュー株式投資」konatsu6483さん（７／１２の日記）「銘柄公開は投資方針に反した売買を出来ないようにするため」(10)「ayumixのバリュー投資のあゆみ」ayumixさん（７／１６の日記）「経済的自立を目指すために、実際に最初の第一歩を踏み出しているのはどのくらいいるのか？」(12)「田舎父さんのブログ」田舎父さん（７／１６の日記）「私は私のペースで着実に資産を増やしていければいい」(13)「フージャース株主友の会」okenzumoさん（７／１６の日記）「資産２億円の達成に浮かれず精進したい」以上、ブログフラッシュアップでした。他にも気になる記事はいくつかありましたが、このあたりで・・・。２．業界の自主規制話は変わりまして、２つめの話題は、私にとっては立ちはだかる「壁」のような存在です。昨日、＊モルディブ旅行＊ミュージカル鑑賞（夢から醒めた夢：劇団四季）という「ゴールデン夏休み」が終わり会社に行った日のことです。久しぶりの会社なので、溜まっていたメールチェックや回覧物チェックを最初に行っていたのですが、その回覧物の中に「当部所属員による有価証券自己売買ルールの改定について」なるものがあったのです。（ちなみに、上記にある「当部所属員」とは、私が勤めている会社の中で、運用部門にいる人のこと。）具体的には、「日本証券投資顧問業協会」という団体が策定している自主ルールである「業務運営にあたり留意すべき基準について」に対応して、社内コンプライアンスである「有価証券自己売買ルール」を改定するというもので、＊所属員が利用している証券会社の口座情報の届出＊購入は純投資目的として最低６ヶ月は保有することを義務付けるというものです。信託銀行は顧客から資産を預かって運用を行っているという手前、インサイダー取引は勿論のこと、顧客との利益相反の疑いがある取引を防ぐために、所属員の自己売買についても監視体制をしっかりしようというものです。もっと平たく言うと、「当社の運用部門で働いている人が、自己資金で個人的投資をやることそのものについては否定しないけど、これからは、それは全部届け出した上で行い、当社で定めた一定のルールに違反するとどんな人事処分を下されても文句は言えないよ。」というものです。ポイントとして、以下のような取引が禁止されることになります。「投信」は規制の対象外だったような気がします。(1)先物取引(2)オプション取引(3)信用買い(4)信用売り(5)その他、保有期間６ヶ月以下の短期売買(6)株主提案など議決権行使を目的とした保有このルールの適用は来期からだと思いますが、私が行っている取引のうち、いくつかが引っ掛かることになります。（「信用買い」「保有期間６ヶ月以下の売買」あたりです。）これを見た瞬間、「上等じゃ－！ゴルアー！（まさま2004さん風に言ってみました）」と思いましたね。せっかく、この世界（個人的投資）で頑張ろうと思った矢先ですから、出鼻をくじかれたとはまさにこのことです。今の私に１億円くらいあれば、「こんな大してやりたいとも思ってない副業（年金運用）のために、本業（個人的投資）の足引っ張られてたまるか！」となり、速攻で会社辞め確定です。今の資金状況ですぐにそうした大見得を切ることは出来ないまでも、「せっかく効率のよい副業（個人的投資）を見つけたのに、こんな本業（年金運用）のルールに足引っ張られてたまるか！」というくらいは思っています。もちろん、自主規制を遵守するという点だけについて考えれば、「現物投資だけの長期保有をベースとしたバリュー投資」という、本来の王道（でも効率がいいかどうかは分からない）を行くということで回避できなくもないですが、それでも、売買をいちいち会社に届けないといけないという非常に鬱陶しい問題があります。運用機関の人間で個人的投資を本格的にやっている人はごく少数派でしょうから、「inatoraは債券ファンドを担当しているのに、こんなに個人的に株式投資をやっているのか？」「本業の仕事はやる気あるのか？」などと白い眼で見られかねません。だから、やる気なんぞないっちゅうねん！（笑）またも、「ボヤキ」になってしまいました。最近、「投資日記」でなく「ボヤキ日記」になっているのが自分でも良くわかります。仕事上、ボヤキがたまたま投資の話題になっているだけで・・・。機関投資家の人間としては失格であるというのは自覚しながらも最低限やらなければならない仕事はしているのですが、それでも機関投資家の論理には一生付き合いたくないという気持ちが日に日に強くなっています。何としてもこの窮屈な状況を打破せねばと考えるようになっている今日この頃です。今日の言葉：「とりあえず、会社なんて辞めちゃうんだよ。辞めてみたらどうってことないと思うから。」（転職をしたある先輩の言）

  2005年07月20日

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• 帰国報告（前編：状況把握）

  ようやく帰国しました。状況把握をしてみようと思います。１．ポートフォリオ状況事前の予想どおり、特に大きな時価変動もなく、波乱なき１週間でした。それというのも、市場平均も堅調なようだったからかもしれません。今月も市場平均にアンダーパフォームするのか？まあ、致命傷を喰らっているわけではないので、どうでもいいことなんですけど。ただ、「YAHOOファイナンス」や「LIVEDOORファイナンス」で、この一週間の「値上がり率」や「値下がり率」を見ていると、上下に激しく動いている銘柄が多々あったようで、相変わらず騒がしい株式市場であることだけは確認できました。自らの保有銘柄についての個別銘柄ベースでのイベントも殆どありませんでした。強いて言うならば、「９６５１　日本プロセス」が業績の上方修正をしたことくらいでしょうか？企業のIT投資が順調で、その恩恵を受けたのが要因です。それにしても、システム関連系企業の業績が割といいですね。今後も期待できます。２．海外旅行記行き先を言っていなかったのですが、実は「モルディブ」に行ってきました。一部の人には「ハワイ」と言っていましたが、急遽変更となりました。＊海がきれいで魚が泳いでいるのが見える＊島でのんびり過ごすタイプのリゾート地＊リゾート地ゆえに物価が高い＊観光客は多国籍＊（私はやらないが）ダイビングをする人にとっては最高＊（利用しなかったが）ビジネスルームにインターネットはある＊これといったお土産がないといった特徴があります。場所は、インド洋のど真ん中です。詳細は世界地図なんぞで確認してください。当然、ブログなどは見なかったですし、書かなかったです。メールも沢山頂いていたようで、関係者にはご迷惑をお掛けしました。基本的には、日本で一生過ごしたいと考えていますが、株式投資によってフィナンシャルインディペンデンスを勝ち取り、海外旅行に好きなときに行けるようになるというのはいいことだと感じた次第です。３．その他(1)ブログフラッシュアップ久しぶりに、投資関連のブログやHPを徘徊しました。次回は、特にインパクトのあったものを「フラッシュアップ」として取り上げたいと思います。(2)会計の勉強先日お伝えしてご心配をかけた「ボヤキ」についてですが、「学校に行く」という形で勉強することにしました。会計の原則論的な部分を学ぶことで財務諸表を読む力をつけて、今まで以上に株式投資に強くなりたいと思います。こちらについても、いずれ取り上げたいと思います。他にもいろいろありますが、とりあえずこの辺で。今日の言葉：「人は海のようなものである。あるときは穏やかで友好的。あるときはしけて、悪意に満ちている。ここで知っておかなければならないのは、人間もほとんどが水で構成されているということである。」（アインシュタイン）

  2005年07月16日

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• オフモード（海外旅行）

  突然ですが、月曜日から土曜日まで海外旅行に行ってきます。久しぶりに日中に株価を見ない生活となり、完全にオフモードです。とか言っておきながら投資本を読書用に持っていこうとしているあたり、少し病気かも知れませんが・・・。株価を見ることが出来ませんし、何か大きなイベントがあっても対処が出来ませんが、現状のポートフォリオを勘案すると放置プレーで全く問題ないと考えておりますので何もやっていません。戻ってきてから、株価なり、ファンダメンタル情報なり、掲示板なり、を見ても「なんだ。行く前と殆ど変わってないじゃん。」となる可能性が大だと勝手に予想しています。リゾート地でゆっくりすると共に、先々のことも含めてじっくり考えるいい機会だと思っています。なお、次の日記の更新は来週の日曜日になりますので、よろしくお願いします。今日の言葉：「海外旅行に行って何日も株価を見られないことが心配になるポートフォリオを組んではいけない。」

  2005年07月10日

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• とある方からの投資に関するアンケートに対する返答

  今回は「トレーダー分岐点」というブログを書かれているMU’さんから頂いた投資に関するアンケートに対する返答をしてみたいと思います。これに返答することで、これから投資を始めようとする初心者に、投資の良書について何かアドバイスが出来るのではないかと考えたからです。MU'さんのブログ「トレーダー分岐点」質問は６つあります。その中には、単に質問に答えるだけで終わるのは不十分と感じるもののありましたので、コメントも付け加えております。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊質問1.今まで投資をやったことが無いあなたのパートナー（奥さんや旦那さん、彼氏彼女）が投資をはじめたいと言い出しました。パートナーは財務諸表の読み方はもちろんPERなんて言葉も知りません。そこで、一番初めに読むように薦める書籍は何ですか？６つ質問の中で、一番難しいです。「投資の入り口に関する話」だけにここを間違うと大きな回り道をしかねないからです。書店にある投資本でまともだと思う本は１割もないので、ランダムに本を漁っていると９割の投資家予備軍は間違った路線に突き進むことになります。とはいえ、私と同じバリュー投資を目指すことを前提とするならば、以下のような理論面でも実績面でも確かな３冊がありますので、まずはそちらをおススメします。(1)「普通のサラリーマンでも15年で2億円作れる!」(2)「超特価バリュー株「福袋銘柄」で儲ける週末投資術」(3)「謎のトレーダー「しん」の〈株〉バリュー投資法」このように、最近の日本ではバリュー投資の世界においては分かりやすく実践的な本が出ています。また、投資先進国であるアメリカ人が書いた良書と違い、「日本の事情」も考慮されており、非常に読みやすいはずです。この３冊を読んでバリュー投資が理解できない人は、バリュー投資を諦めたほうがいいと思います。（多分、投資そのものも諦めたほうがいいと思います。）あとは、これらの本で紹介されている「良書」を順に読み進めていくうちに、バリュー投資の体系的な考え方を次第に身につけていくことができると思います。そこで紹介されている本はかなり被っているはずで、それこそ真の良書だと言えます。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊質問2.パートナーはある程度、用語や投資の仕組みについて理解し始めました。いよいよ財務諸表の読み方を勉強しようと思います。読むように薦める書籍は何ですか？巷にある決算書関連の本の中から分かりやすいものを選択するということでいいと思います。とりあえず、私が持っている本で２冊ほど紹介しておきます。(1)「賢明なる投資家（財務諸表編）」――パン・ローリング(2)「入門　決算書が面白いほど分かる本」――中経出版＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊質問3.あなたが今までに一番影響を受けた書籍は何ですか？「賢明なる投資家」を挙げておきたいと思います。バリュー投資は今でこそブームになっている感がありますが、ここがバリュー投資の原点だと思います。個人的には、「これを読まずしてバリュー投資を語るなかれ」と思っています。それだけ、得られるものが多い本だと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊質問4.今まで読んだ書籍で印象に残る名言がありましたら教えてください。いくつかありますが、私が一番好きな言葉を挙げておきます。ベンジャミン・グレアム「貴方の意見が他人と違うことと、貴方の意見の成否は全く関係ない。貴方が持つデータとその根拠が正しければ貴方は正しいのである。」（賢明なる投資家より）この言葉には「もっと自分に自信を持ちなさい」という意味が込められています。もちろん、独りよがりでないことは重要ですが、自分がこれだと思う投資哲学を見つけたら、他人がそれに対してどう言おうがそれを貫くべきだと思います。投資の世界では、自分に自信を持っていないせいか、意思決定を他人に委ねたり、他人の意見に付和雷同してしまう人が非常に多いです。昔からある話だと「銘柄推奨」などはその最たる例です。また、インターネット時代になって、個人投資家が投資に対して簡単に意見を発信できるようになっていますから、そうした発言を受けて自分の投資スタンスをコロコロ変える人も多々見受けられます。そうした「迷える投資家」にぜひ贈りたい言葉であると思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊質問5.あなたが一番好きな書籍は何ですか？「バリュー投資入門」を挙げておきたいと思います。入門というタイトルですが、そこそこ難しいことも書かれています。それでも「賢明なる投資家」を現代風にアレンジしており読みやすくはなっていますし、実践的な投資アイデアが沢山詰まっています。それでいて「賢明なる投資家」の哲学は忘れていないので、バリュー投資の本質を見誤ることはない本だと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊質問6.その他お勧め書籍、ご意見がありましたらお書きください。成功する投資家を目指すために読んでほしい本は沢山ありますが、消化不良を起こしてしまうのも問題ですので、時間をかけて多くの良書をじっくり読んでいくということで良いと思います。とりあえず、「平均的な投資家に対して差をつける」ということで、PERの本質に迫るための以下の２冊を勧めておきます。(1)「投資家から自立する投資家へ」（パン・ローリング）(2)「MBAバリュエーション」（日経BP）「利益の経済的実質」や「バリュエーション」の基礎を身につけることで、PERの盲点を知ることが出来ます。すなわち、「利益は操作されやすいもの」「PERは利益成長率と事業リスクを加味して判断すべき」という視点が身につけば、投資判断を誤る可能性が格段に落ちると思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊今日の言葉：「良書は間違った方向に行かないために必要な教師のような存在である。問題は、投資の世界ではそれが驚くほど少ないことである。」P.S.MU'さん、アンケート収集は進んでいますか？集計結果を楽しみにしています。

  2005年07月09日

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• 実践派学者の登場に思うこと

  今日は「パーシャルオーナー」のサイト主である角山さんのコラムを見て感じたことを書いてみたいと思います。バリュー投資の界隈では言わずと知れた「現役大学教授がこっそり教える株式投資必勝ゼミ」の著者である榊原正幸氏についてです。榊原氏は、東北大学経済学部の助教授を経て、現在は青山学院大学国際マネジメント研究科（社会人の再教育を主とした夜間大学院）の教授を勤めており、専攻は会計学です。青山学院大学国際マネジメント研究科のHPhttp://www.gsim.aoyama.ac.jp/JPN/index.html東北大学助教授時代のプロフィールhttp://www.econ.tohoku.ac.jp/profile/sakaki.htmlこれらのプロフィールと榊原氏の過去の著書を見る限り、株式投資は個人的趣味であり、本職では会計学と株式投資をリンケージした形で研究論文を書いている訳ではないと判断できそうです。実際、所属している学会も、・日本会計研究学会・税務会計学会・The European Accounting Association・The American Accounting Associationと、会計関連ばかりです。日本において証券投資について研究している（つもりにになっている）学会である「ファイナンス学会」「JAFEE（日本金融・証券計量・工学学会）」などはもちろんのこと、海外における証券投資関連の学会にも所属していません。少しマニアックな話になってしまいますが、青山学院大学にも東北大学にも「ファイナンス理論」ではそれなりに有名な先生が揃っています。しかし、榊原氏はこれらのファイナンス学者と共同研究をしている気配もなさそうです。もっとも、アメリカのファイナンス学者と違って、日本のファイナンス学者はいわゆる「個人的投資」に興味がない人が殆どですから、こういう人たちとはウマが合わないのかもしれません。日本のファイナンス関連の研究環境に関する最大の問題点はまさにそこに集約されると思いますし、ファイナンス関連の研究論文の質が欧米諸国のそれと比較して見劣りしているのもそこに原因があると思います。以前から書いていますが、経済や経営や証券投資といった「実学」に分類される研究については「学者自身が世間知らずでは話にならない」と思っていますので、証券投資という世界に限って言えば、榊原氏のような実践的スタンスのほうが私は共感を持てます。そして、証券投資の研究というと、それに関連するあらゆる分野についての基礎が必要であり、そういった意味では「経済」「経営」「会計」「統計」「心理」「論理」「文化」などといった枠を超えた「学際的研究」であるはずです。にも関わらず、「専門分野が違うから交流がない」という「縦割り」なところがあります。また、証券投資の研究ですから研究者自身が「如何にして利益を上げるか？」というスタンスをもっと前面に押し出してもいいと思います。「大学教授なのに怪しいセミナーをやっている」と考える人はいるかもしれませんが、証券投資の研究という性質上、これくらいのことがあってもいいのではないかと私は思います。バートン・マルキール著「ウオール街のランダム・ウオーカー」には、「学者は露骨に金儲けをしてはいけないという不文律がある。」というくだりが確かありました。他の分野であればそうかもしれまんせん。しかし、証券投資の研究で「利益を上げる」ということに興味が持てない研究者はこの世界に向いていないと思いますし、今後の投資教育の必要性を鑑みても、より実践的なことに興味がある研究者に取って代わられるべきだと思います。今日の言葉：「金を儲けられないファイナンス学者は、刀を持たない侍と同じである。」P.S.「ウオール街のランダムウオーカー」については突っ込みどころがたくさんあります。個人的には、「自分は個人的投資で実績を上げた」という自慢話と「ランダムな市場」をどう矛盾なく説明するつもりだろうか？というところですね。個人的な趣味・・・個人的投資での成功仕事上の立場を維持するために必要な論文・・・効率的市場という区分が一番すっきりするのではないかと個人的には思っています。この世界の学者も本音と建前の使い分けがあって難儀なものです。もっと本音だけで生きていければ楽なんでしょうけど。

  2005年07月06日

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• 私的なボヤキ（会計の勉強／機関投資家の論理）

  タイトルにもありますように、今回は完全に「私的なボヤキ」ですが、どうかお付き合いくださいませ。１．会計の勉強最近、会計のコアとなっている「原則論的な部分」を突っ込んで勉強してみたいと感じています。すなわち、公認会計士や大学の先生が興味の対象としている部分についての勉強です。私自身が既に示しているように、バリューをベースとした株式投資の場合、会計に関する知識が多少いい加減でも、バリューとプライスのギャップが大きいと判断するに足る銘柄を探し、そのギャップが埋まるまで待つことさえ出来れば、超過リターンを稼げる世界であります。機械的投資はその最たる例ですが、PERやPBRという、会計の観点から見れば非常に限定的な情報しかもたらさないファクターを当てにした投資でもそれなりに勝てることは多くの実証研究で示されています。逆に、どんなに会計やビジネスに関する知識に長けていても、それ以外の面（特に、メンタル面）が株式投資向きでなければ絶対に勝てない世界だと思います。これは、ギャンブリング（賭け事）におけるメンタルコントロールの重要性を考えればすぐに分かります。そんな中で敢えて会計に関する原則論的な部分の知識を深めようと考えているのは、私がまだ利用できていない株式投資のアイデアを追求することで、今まで以上に高い投資リターンを上げることが出来るようになるのではないかと考えるようになったからです。株式投資にはそれこそ研究すべきテーマがたくさんあると思います。そんなテーマの一つとして会計の勉強があり、株式投資に直結する研究として「GAAP（一般に認められた会計原則）の盲点を突く」ということに興味を持つようになった次第です。私が会計の勉強をする主たる目的は個人的な株式投資の意思決定、すなわち、より精度の高いバリューの測定が出来るようになるためですが、知的興味としての一面もあります。すなわち、株式投資から離れたことも含めて会計に関する包括的な体系について勉強してみたいという知的興味もあります。既にその目的に合致した良いテキストについて情報をいくらか得ていますが、さらに情報収集をしています。あと、手始めに簿記２級の試験でも受けてみようと思います。（簿記２級レベルの勉強は自主的にテキストで勉強はしていたが、試験は受けていないので。）そんなわけで、最近は会計系のサイト（公認会計士や大学の先生が作っているサイト）をネットサーフィンすることが多いです。また、独学ではどうしても限界があるので学校に行こうかとも考えていますので、会計系の専門学校やアカウンティングスクールについても調査しています。２．機関投資家の論理最近、「機関投資家の論理」で証券投資を考えることについて以前にも増して疑問を抱くようになっており、「このままこの仕事をやってていいのか？」と一人で考えることが非常に多くなっています。「機関投資家の論理」については以前にもさんざん述べましたので、ご興味がありましたら過去の私の日記を見ていただければと思いますが、「安定した給料を貰っているから」という割り切りでやっていくには精神的限界を感じるようになってきています。相場の堅調さがサポート材料になっている点は割り引かなければならないですが、個人的投資でいくらかの実績を残し、自分なりの投資スタンスを確立できるようになってくるとなおのことそう思います。個人投資家が成功するための論理と機関投資家が成功するための論理があまりにもかけ離れていることを実感しているからです。ところで、この運用業界は「同業他社への転職」に限って言えば、それなりに潰しが利く業界です。過去において、私の身近なところでファンドマネージャーやアナリストが同業他社へ転職するという話は普通にありました。それは、今いる会社に対して「人間関係」「仕事のやり方」「金銭面での待遇」などで何かしらの不満を持っていたり、あるいは、希望の職種に就けない（例えば、アナリストになりたいのにディスクロ資料の作成をやらされているとか）といった理由で転職することが多いようです。しかし、私はそうした事情とは無関係で、「同業他社に転職したところで根本的な問題は解決しない」と考えています。そもそも、機関投資家の論理で投資を考えるということに精神的限界を感じているからです。ともかく、「この世界でずっとやっていくのだけは何としてでも避けたい」ということは考えています。このあたりはもはや「のっぴきならぬ状況」まで来ているだけに、種々の制約はあるものの、将来のことも含めて真剣に考えています。そんなわけで、７月から当面の間はブログの更新頻度を週４日から週３日にしようと思います（水・土・日の３日）。勝手ながらですが、今後ともご贔屓にいただければ幸いです。＊今日の言葉はありません。

  2005年07月03日

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• ポートフォリオ状況（2005/6/30）

  今月の運用報告とコメントです。１．運用パフォーマンス＊昨年末を１００００とした形式で基準価格を表示しています。基準価格：１５３３５５月末比　約　　＋２．８％昨年末比　約　＋５３．４％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊ウエイトの詳細は、フリーページをご覧下さい。＊現物ポジション(1)８１９１　光製作所(2)９６５１　日本プロセス(3)７８３９　SHOEI＊信用ポジション(1)９７０２　アイ・エス・ビー(2)９６５１　日本プロセス(3)７９０２　ソノコム３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊購入９７０２　アイ・エス・ビー＊売却８９１７　ファースト住建４．コメント(1)６月の運用パフォーマンスは、前月末比約＋２．８％、年初比約＋５３．４％でした。プラスではあったものの、市場平均であるTOPIXやJASDAQに対しては劣後しました。また、ウエイトの大きい銘柄のちょっとした値動き（オークションの指値の違いといったところか）による時価変動という域を出ていないだけに、プラスという実感はなく、トントンという感じです。(2)今月の売買は購入と売却が１銘柄ずつだけでトレードも殆ど実施しませんでした。＊９７０２　アイヱスビー６月２日に自社株買いの決議を行っており、これを「インサイダーの買い」というプラスのシグナルと捕らえ、６月９日に買い増ししました。７月中には中間決算の発表がなされるでしょうから、そこで何らかの結果が出ます。上方修正の可能性が高いと踏んでいますが、株価がどうなるかという保障は全くありません。＊８９１７　ファースト住建４月の決算発表時に想定していた水準の売上が上がっていなかったことを確認しての売却です。もう少し様子を見るという選択肢をとる方もいらっしゃいますが、ここは、この業界をよく調査している投資家さんの「いまひとつだ」という感想をもとに、私は売りを決めました。こういう場合、私が余計な投資判断をしないほうが良いのかもしれません。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは以下のとおりです。＊８１９１　光製作所、１９６０　サンテック（現在非保有）３月決算だった２銘柄の配当が来ました。今回は生活費に充当するため、証券会社の口座には入金はしません。したがって、パフォーマンスには配当を取り込んでいません。＊８９１７　ファースト住建売上が期待されているほど伸びなかったということは既にご紹介のとおりです。残念です。＊９６５１　日本プロセス６月も引き続き、自社株買いを実施。この会社は暴落局面が来てもそれほど影響は来ないのではないでしょうか。当然のように放置プレーです。＊９７０２　アイエスビー「上方修正の可能性＆インサイダーの買い」に関するいくつかの証拠が固まってきました。６月２日に自社株買い決議を行っていることは以前から伝えていますが、６月末時点の報告で早速それを実施していることが確認できました。６月も終わり半年が経ちました。正直言ってうまくいきすぎだと思っていますが、パフォーマンス面でカッコ悪いところを見せることにならなくてホッとしています。６月という単月でみれば市場全体は割とホットな相場でしたが、私には殆ど無縁だったようです。そのため、６月のパフォーマンスはプラスだったものの、TOPIXやJASDAQには劣後しています。まあ、全ての上昇局面を捕らえることなど不可能な話ですから、そういうこともあるという程度に考えたほうが良いでしょう。ホットな相場だと「乗り遅れてはならない」と無理をしがちですが、これは感心しません。日々の値上がり率や値下がり率を見ると、低位株が活況であることが良くわかります。バリュー投資家にとっては近づきたくない相場だったということだけは確認できます。一方で、私自身が本業でやや忙しめだったこともあり、一年で一番重要な四季報が出たにも関わらず調査が殆ど出来ておらず、売買も既存銘柄だけでした。７月に入って少し落ち着いてくると思われるので、そろそろ本格的に取り組みたいと思います。そんな中、組入れを検討しても良いのではないかと考えている銘柄が４つほどありました。実際に組入れるかどうかは、詳細の調査とポートフォリオ全体のバランス次第です。ちなみに、小売業２社と不動産業２社です。不動産業のほうは、一つは言わずもがなのフージャースです。こちらについては、okenzumoさんがよろしく調査しているので、ファースト住建に乗ってこちらに乗らないというわけにも行きませぬ。もう一つは秘密です（バリュー投資家にはなじみのある典型的な資産系銘柄だということだけ申し上げておきます。）小売業のほうは、一つは割安、一つは成長という位置づけです。具体的な銘柄名については、調査段階につき秘密です。今の相場でレバレッジ度を２００％オーバーにするつもりはないので、その範囲内での買い付けか、既存銘柄との入れ替え（それだけの魅力がなければ見送り）、といういずれかのスタンスで臨みたいと思います。今日の言葉：「投資はマラソンのように長丁場である。折り返し地点で上位であるからといって決して油断してはならない。」

  2005年07月02日

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• 経営陣の自社株保有動向チェック（後編：変化量の話）

  前回は経営陣の自社株保有動向の「絶対量」についてでした。今回は経営陣の自社株保有動向の「変化量」についてです。すなわち、経営陣の自社株の売買動向をチェックすることを考えてみたいと思います。今回はその中でも投資判断にプラスとなり得る「経営陣による自社株買い」について取り上げたいと思います。これは、経営陣が「自社の株式はファンダメンタル価値と比較して安いよ」と公言しているようなものである可能性が高いだけに非常に重要だと思います。実際のところ、インサイダーの買いがなされている銘柄が市場平均を大きく上回っているという実証研究もあるくらいです。当然、その逆のパターンである「経営陣による自社株売り」も考えるべきでしょうが、自社株売りの場合は必ずしも割高であるから売りという話ではないようですので、今回は割愛します。この理由については「カウンターゲーム」などをご参照ください。また、インサイダーの売りが必ずしもパフォーマンスが悪いことを示すには至っていません。経営陣は自社の事業について殆どのアウトサイダーな人たちよりもよく知っているはずです。自社の事業に関するリスクとリターンを株主と共有できる大株主クラスの経営陣であれば、（将来性も含めた）ファンダメンタル価値と比較して現状の株価が明らかに過小評価されていると判断するに十分であれば、自社株を買うインセンティブは高いです。また、経営陣の自社株買いは、以下のような理由などからアウトサイダーたちよりも必然的に長期保有となる傾向があります。(1)違法なインサイダー取引疑惑の払拭経営陣の自社株保有状況については、有価証券報告書の「役員欄」に記載されます。経営陣が大株主クラスであれば、この他にも有価証券報告書の「大株主欄」、会社情報、四季報などにも保有株数が掲載されます。また、いわゆる「５％ルール」による財務省への報告義務がある株主であれば、報告がある毎に売買の手口が分かります。したがって、売買のやり方次第では違法なインサイダー取引疑惑がかかるだけに、自社株で短期売買を行うことに対して大きな法的リスクが伴います。(2)事業への投資という位置づけが強い一般的に、経営陣が自社株を買う目的は、（短期の株価の値動きにも興味があるかもしれない）我々のようなアウトサイダー以上に事業への投資という位置づけが強いはずです。「事業に対する持分」という意味では、経営陣が保有する株式もアウトサイダーが保有する株式も同じですが、経営陣とアウトサイダーとでは決定的に違う点が一つあります。それは、経営陣は自らの努力次第でバリューアップ（「株式価値」を上げる、場合によっては「株価」を上げる）が可能であることです。もちろん、株主も「議決権」を行使して間接的にバリューアップに関与することは可能ですが、経営陣が直接的にそれを手掛けられることに比べればやれることは限られています。以上の理由などから、経営陣が自社株を買うと必然的に長期保有になる傾向があると言えます。これは比較的長期に亘って資金が拘束されることを意味します。したがって、経営陣が身銭を切って自社株を買うということは、その資金については当面の使い道がないことに加えて、自社の事業に関するファンダメンタルに自信がなければ出来ない行為です。上場企業の経営陣の多くは役員報酬を貰っています。もし、その報酬がそれなりに満足のいく水準であれば、更なる追加リターンを目指して自社のファンダメンタルに賭けるリスクをとる必要がありません。特に大企業のサラリーマン上がりの経営陣についてその傾向が強いと思いますが、自社株を殆ど保有していない経営陣というのは、そのようなリスクをとらなくても役員報酬という十分なリターンが見込めると考えているのかもしれません。となると、自社の事業に関するファンダメンタルに自信がなければ、「長期に亘って資金が拘束される上に、損をするかもしれない自社株に投資するメリットなどない」と判断するのは当然の帰結です。経営陣の保有株数が増えているというのは、それだけでも注目に値します。特に、大株主クラスの経営陣が前の期に比べて保有株数を増やしているとなればなおさらそう言えます。自社のファンダメンタルに対して相当の自信を持っているか、あるいは、近い将来に株価を上げるための何らかの策を打って出てくるか、あるいは、その両方の可能性があるかもしれない考えていいかもしれません。特に、バリューな基準で買えると我々のようなアウトサイダーでも判断するに足る銘柄でそうした傾向が見られる場合には、特に注目に値します。過去の会社情報や四季報を並べてみて、大株主クラスの経営陣の保有株数に変化がないかをチェックすることをおススメします。ちなみに、CD―ROM版だと３半期分をざっくりと見ることが出来るので、そちらもおススメします。今日の言葉：「インサイダーは必然的に長期保有になる傾向が強いので、長期保有志向のアウトサイダーにとっては、インサイダーの自社株買いは良い兆候である。」

  2005年06月30日

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• 経営陣の自社株保有動向チェック（前編：絶対量のチェック）

  何だかんだ言っても、会社の事業内容について一番良く知っているのはインサイダーな人たちであり、我々のようなアウトサイダーな人たちではありません。ここでは、インサイダーを経営陣（もしくは、それに近い人）に限定します。自分が調査している会社の事業内容や財務諸表について不明な点があれば、答えてくれる範疇の内容かどうかは別として、経営陣やIR担当者に質問をぶつけてみると言うのはいいことだと思います。とか言いつつ、こんなことを言っている私自身がIRには殆ど電話したことがないので、あまり説得力がないのですが・・・。ところで、経営陣が自社の事業の将来性や株主利益やバリューについてどのように考えているかについて間接的ながらも確認できる方法があります。今回はそのうち、「自社株保有動向」について取り上げたいと思います。経営陣の自社株保有動向を調べるためには、主に複数期間に亘って有価証券報告書（もしくは中間報告書）を見ることになりますが、大株主に限定すれば紙ベースの「四季報」や「会社情報」でもそれを確認することが出来ます。特に、これを調べるにあたっては「四季報」よりも「会社情報」のほうが便利です。紙ベースの「四季報」が直近の大株主の株式保有比率しか掲載されていないのに対して、紙ベースの「会社情報」は直近６ヶ月間の大株主の株式保有比率の推移が比較的容易に把握できるようになっています。（直近の中間／本決算と、その前の中間／本決算との比較。）ちなみに、CD－ROM版でしたら、四季報でも会社情報でも過去３期分の大株主状況を確認できます。経営陣が自社株を保有することは、持ち分相当については事業から得られるリターンもリスクも株主と共にすることに他なりません。自社株の保有比率が高ければ高いほどその傾向は高くなります。また、経営陣の自社株保有動向については、「絶対量」と「変化量」の両方に価値ある情報を見出せます。今回は「絶対量」について考えて、次回は「変化量」について考えます。＊絶対量についてまずは、保有比率の絶対量についてです。これは、「経営陣の利益が株主のそれにどのくらい距離が近いか」を大雑把に確認するために必要な情報です。経営陣が自社株を大量に保有しているならば、その部分に関してはリターンもリスクも株主と共にするということで、株主本位の経営をやるインセンティブがあります。（もちろん、アウトサイダーの株主をないがしろにするような経営陣も少なからず存在します。）自社株を大量に保有している経営陣は、事業がうまくいけば配当や値上がりという形で恩恵を受けますし、事業がうまくいかなければ逆の形で責任をとることになります。また、自社の株価がアウトサイダーによって不当なまでに過小評価されている場合、そうしたアウトサイダーの誤認を利用して自社株を買うという行為に打って出る事も可能です。逆に、大企業のようなサラリーマン上がりの経営陣に多いのですが、経営陣が自社株を殆ど保有しておらず、自社株から受ける恩恵よりも会社から支払われる役員報酬のほうがウエイトが大きければ、それは自社の業績を良くするインセンティブが相対的に小さいと言えます。「新ファンドマネージャー（マネーマスターズ列伝）」に載っているフィリップ・キャレーという投資家も、これについては触れており、「経営陣にはせめて年収以上の自社株を保有してほしい」「他の条件が同じならば、雇われ経営者よりもオーナー経営者のほうがよい」と言っています。大株主に経営陣の名前が全く載っておらず、有価証券報告書の役員の欄を調べてみて、「代表取締役　○○○○　保有株数０株」などと載っていようものならば、株主としてはブチ切れモードに入ります。「そんなリスクを取れない奴は経営などやる資格はない」と。有価証券報告書の役員欄や大株主欄はそういった意味でも貴重な情報源です。大株主に限定すれば、過去の四季報や会社情報を引っ張ってくれば（あるいは、CD－ROM晩の四季報や会社情報を引っ張ってくれば）、これらは確認できます。もちろん、自社株を保有しているからといってやる気のある経営陣とは限らないですし、その逆の可能性も全くないとは言い切れませんが、一度自分の持ち株についてそれを調べる価値はあるかと思います。「なぜ、自社株を保有しているのか（あるいは、していないのか）？」経営陣が自社についてどう思っているのかを、断片的ながらも確認する手掛かりとなります。今日の言葉：「自社の業績に関するリターンとリスクを株主と共に出来ない経営者が株主利益を重視した経営が出来るだろうか。」

  2005年06月29日

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• 「合理的な愚か者」という概念（後編：投資家へのメッセージ）

  アマルティア・センの論文が語源となった「合理的な愚か者」というのは、新古典派経済学が想定する「ホモ・エコノミクス（合理的経済人）」やそれを作り出した経済学者へ向けての批判でした。ホモ・エコノミクスについては、経済学が定義するところの金銭的合理性に関する判断には長けているが、人として生きていく上で必要な協調性や思いやりなどは全く持ち合わせておらず、そのために社会的合理性という観点から見れば非常に問題のあるエージェントであると指摘しています。結局のところ、ホモ・エコノミクスは演繹的な論理体系に終始した経済学の教科書の中でしか生きられず、仮に現実の社会でホモ・エコノミクスに限りなく近い性質を持つ人間がいたとすれば、その人は間違いなく殆どの人から嫌われるでしょうから、そのためにビジネスチャンスを失い、長い目でみれば逆に淘汰されかねないということは容易に想像できます。このホモ・エコノミクスの問題は、以前の日記で取り上げた「ゲーム理論」にも端的に表れていますので、そちらも御参照下さい。ゲーム理論批判（前編：仮定の問題）ゲーム理論批判（後編：最後通牒ゲームでの事例）そもそも、ホモ・エコノミクスは新古典派経済学から生み出された概念ですから、それを作り出した経済学者への批判は必然の流れです。経済学者は、自らの理論構築のために、現実の人間像と大きくかけ離れたエージェント、すなわち、（金銭面では）合理的かもしれないが（社会的には）愚か者なエージェントを作り出したことになります。さて、ここで話は変わります。アマルティア・センが定義する「合理的な愚か者」という概念からは少し離れますが、私は投資の世界においても「合理的な愚か者」が存在すると考えています。具体的には「自分は投資について一番良く知っている」とか「自分は賢い」と考えがちなタイプの人間のことを指します。この手のタイプの人間は「私が考えているやり方が一番完璧でそれ以外のやり方は邪道である」と考えがちな、「ステレオタイプ」の人間だったりします。典型的には、俗に言う「偏差値エリート」にこの傾向は強いと考えられるのですが、私は、投資の世界でこのようなタイプの人間といやいやながらもよく関わっていましたし、投資の世界では決して珍しくないタイプの人間であるとさえ考えています。確かに世間一般が認めるところの賢さ（教科書的な勉強ができるという意味であり、それ以上のものではない）は持ち合わせているかもしれないですが、このようなタイプの人間が投資の世界に踏み込んだとき「投資で成功するために求められる賢さと、自分が考えている賢さに大きなズレがあることに気づいていない」という、投資家としては取り返しのつかない「致命的な欠陥」を持ち合わせている可能性があることをまず指摘できます。これとはやや趣旨が異なる部分があるかも知れませんが、ピーター・リンチやウオーレン・バフェットも、このような「合理的な愚か者」タイプの投資家に牽制球を投げている感じがする部分が見られます。＊ピーター・リンチ「投資の世界では上下３％に入らない程度に賢明であれば成功できる。上位３％の人たちは相場を難しく考えすぎて、あまりにも単純な市場の動きにかえって翻弄されるからだ。」（「株で勝つ」より）＜余談ですが、学校のテストでよく用いられている「偏差値」という概念では、上位３％というのは偏差値６８．８に相当します。＞＊ウオーレン・バフェット「投資はIQ１６０の人間がIQ１３０の人間を負かすゲームではない。投資で勝つために必要な合理的な意思決定とそれを蝕む感情的規律をコントロールできるかどうかにかかっている。」（「自分を信じるものが勝つ」より）偉大な投資家の事例を挙げるまでもなく、私は投資というのは実績を上げれば上げるほど自分に対して謙虚になるものであると考えています。間違っても、「自分は投資について一番良く知っている」とか「自分は賢い」といった類の発言が出てくるとは思えないですし、そのような発言をしている時点で「合理的な愚か者」であると判断するには十分だとさえ感じます。「合理的な愚か者」タイプの投資家は、「財務諸表の見方」や「事業素質の見極め方」や「チャートの見方」といった投資に対する知識をどんなに貯えても、「自分自身」という最大の敵に阻まれてしまい、致命傷を喰らって退場するか、そうはならないまでも、自分自身が自負する知識量の割には満足のいかない成果しか上げられないで終わる可能性が高いということだけは言えそうです。今日の言葉：「実るほど頭の垂れる稲穂かな。」P.S.「合理的な愚か者」タイプの人間は、自分がそうであるかもしれないということに全く気付いていないという厄介な問題もあります。「自分は賢い」と思った時点で投資家としての成長は止まるのだと思います。私もさらに精進していきたいと思います。

  2005年06月26日

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• 「合理的な愚か者」という概念（前編：経済学者へのメッセージ）

  「合理的な愚か者」―――一見矛盾しているかのようにも聞こえるこの言葉を、私は非常に気に入っています。言葉の出典元は、１９９８年にノーベル経済学賞を受賞した経済学者アマルティア・センの論文「合理的な愚か者」からです。ちなみに、英語では「rational fool（ラショナル・フール）」と言います。この英語の言い回しも非常に気に入っています。経済学者に対する痛烈な批判ということはさることながら、投資の世界においてもこの言葉をささげたいと思う御仁が山ほどいるからです。前編は「経済学者へのメッセージ」、後編は「投資家へのメッセージ」ということでこれを考えたいと思います。＊アマルティア・センの紹介、および、業績1933年インド・ベンガル地方に生まれる。59年ケンブリッジ大学トリニティ・カレッジで経済学博士号取得。ケンブリッジ、デリー、ＬＳＥ、オックスフォード、ハーバード各大学教授を経て、98年よりケンブリッジ大学トリニティ・カレッジ学寮長をつとめる。98年ノーベル経済学賞を受賞。http://www.ritsumei.ac.jp/acd/gr/gsce/dw/sen.htmアマルティア・センは、既存の新古典派経済学に対して非常に批判的な立場をとっており、自らの論文「合理的な愚か者」を「既存の経済学の存続基盤を危ぶませるかもしれない論文」と評しています。その論文は、アマルティア・センの他のいくつかの代表的な論文と共に「合理的な愚か者―経済学＝倫理学的探究」というタイトルで日本語訳の本にもなっています。＊「合理的な愚か者―経済学＝倫理学的探究」：勁草書房http://bookweb.kinokuniya.co.jp/htm/4326152176.html私もこの本を買って読んでみたのですが、その内容は非常に専門的であり完全に理解するのは難しいので、他のウエブサイトにあった要約などを掻い摘んで簡単に説明してみたいと思います。そのために、私自身が誤解している部分もあるかもしれませんが、アマルティア・センが主張しているおおよその趣旨は理解できるかと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊近代経済学が想定するエージェント（人間像）はいわゆるホモ・エコノミクス（合理的経済人）というものです。これは、自分の将来の経済的利益を合理的に計算し、それを基に行動するというエージェントのことです。新古典派経済学や数理ファイナンスもこの価値観に依存しており、それは「神聖にして犯すべからず」の仮定となっています。「定義→定理→証明」という、演繹的な論理体系の中で閉じられた世界での議論であれば、学問として興味深いかもしれないが、問題は現実がその仮定とはかけ離れているということにあります。このホモ・エコノミクスの仮定を現実の世界に持ち込むと、「自分の経済的利益のためならば、他人を陥れてでもそれを行うといった、倫理的に問題がある行為でも平気で犯す人間」という、放置できない別の問題が生じます。また、以下のような行為を説明できません。＊寄付・募金・チップ・ご祝儀・お土産という、経済的な見返りを求めない支出をすること＊経済的見返りを求めないまま、身近で困っている人を助けること＊生活保護や自己破産を申請する権利があるにも関わらず、敢えてそれを申請しないこと＊ボランティアをすることホモ・エコノミクスでは説明できないこれらの行為は、「社会生活やコミュニティーを円滑に図るため」とか「見栄や使命感からあえて経済的不利益を選択するため」という、常識人であれば用意できている回答です。理解できない（理解しようとしない）のは経済学者だけであるという皮肉がここには込められています。このホモ・エコノミクスは、現実に起こっている経済の諸問題を近代経済学で説明／解決することを困難にしているばかりか、それによって新たな国際問題（不平等や貧困の問題など）を生み出すだろうとも主張しています。実際のところ、ホモ・エコノミクスの仮定は制約が強すぎるゆえにその仮定を満たす人間などいないでしょうから、「それらの概念は経済学者の勝手な空想である」と言えばそれまでかもしれません。結局のところ、経済学（および経済学者）は、「金銭的合理性の判断に関しては非常に優秀だが、社会的適合性に関しては非常に問題のあるエージェントを想定しているのだ」と言えます。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊合理的な人間であればこのように行動するはずだ―――経済学者がこの発想から抜け出せない限り、現実の問題は依然として解決できないままで終わるのではないかと思います。今日の言葉：「新古典派経済学者は人間の行動規範を勝手に決め付けている『合理的な愚か者』である。」

  2005年06月25日

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• 私の「衣・食・住」関連投資列伝（その４：「住（じゅう）の場合」）

  今回は「住（じゅう）」についてです。「自分がかつて投資した銘柄」や「注目していたが結局は投資しなかった銘柄」について簡単に振り返ってみたいと思います。株価は分割を考慮しない当時の株価で表記します。必要に応じて、どのような分割が行われていたかをフォローします。１．自分がかつて投資した銘柄(1)２７２１　ジェイホーム（結果：失敗）戸建住宅のフランチャイズを展開している会社です。今では珍しくないですが、「外断熱による長持ちする家」をウリにしていました。なぜこの銘柄に投資したのか、いま振り返ってみても理由を見出すことが難しいのですが、「会社の規模が小さいので、成長余地があるかもしれない」という、「根拠なき妄想」をしていたことだけは記憶にあります。当時の時価総額が１０億円弱でしたから、ベンチャー企業レベルの会社です。（ちなみに、時価総額が５億円を割ると猶予つきながらJASDAQの上場廃止基準に抵触します。）この銘柄に投資したのは、２００１年４月。１１００００円で買いました。誤算だったのは、会社の規模が小さすぎて事業基盤がまだ弱かったということで、業績の下方修正を繰り返していました。当然のように株価は下落。一時５００００円割れという憂き目に遭いました。その当時は株価下落に対して十分な心構えができていなかったので、底値圏で投売りをするという結果になってしまいました。今でこそ、株価はそこそこ堅調で１５００００円～２０００００円で落ち着いていますが、業績面では相変わらず低迷しています。結局のところ、何が悪かったのかというと「いくらベンチャーでも事業基盤が脆弱なうちは投資を控えるべき」という原則から大きく逸脱していたことにあると思います。このあたりは、フィリップ・フィッシャーも自らの著書「超成長株投資」の１５カ条で似たようなくだりを示しています。(2)８９１７　ファースト住建（結果：失敗）関西地区で、戸建住宅を販売しています。が・・・。私の場合は、単純にパクリで投資しただけですので、ここでは特に言うことはありません。今回の４月の決算で想定していた以上の業績が上がらなかった（主に、売上面）ことから投売りしました。保有期間が短かったですしウエイトも小さかったので、大きな実損にはならなかったのが幸いです。引き続きホールドしている方も、下落局面でさらに買い増しした方もいらっしゃるかと思いますが、それは自由だと思います。今後どうなるかについては全く分かりませんが、この業界を良く調べているDAIBOUCHOUさんやokenzumoさんが「いま一つだ」と判断している以上、私も「売り」という判断を下しました。銘柄パクリで投資をやっているならば、「オリジナル投資家の投資判断と心中することができるかどうか」がポイントだと思います。その銘柄について自分よりも良く知っている優秀な投資家のパクリなのに、売買の判断について下手に自分の判断を入れるというのは良くないと思います。自分の判断を入れるならば、自分でもその会社をよく調べるべきだと思います。「優秀な投資家の投資判断と心中する」「自分でも良く調べる」下手な投資判断なのに銘柄だけはパクるという、中途半端なパクリ投資だけはやめたほうがいいと思います。そんな中途半端な状況では、下落局面で確実に淘汰されるでしょうし、上昇局面でも薄利で利確することになるのは目に見えています。２．注目していたが結局は投資しなかった主な銘柄(3)８８９５　アーネストワン（結果：失敗）これは石坂さんのサイトで銘柄が公表されていたときに見つけたものです。（当時は、DAIBOUCHOUさんは知らなかったですから。）それまでの大きな痛手から立ち直ってバリュー投資を始めたばかりの時期であったということもあって、うまく乗り切れなかったです。(4)８９０７　フージャースコーポレーション（結果：失敗）これも石坂さんのHPで銘柄が公表されていたときに見つけたものですが、乗り切れませんでした。このフージャースに関しては、今でもokenzumoさんが「この銘柄だけで引退できるだけの目処が立った」というくらいほれ込んでいますから、ここは私が下手に判断するよりは「乗り」なのかもしれません。現在、「心中覚悟」で鋭意検討中です。ただし、致命傷を喰らわない程度のポジションで（笑）。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊住（じゅう）に関しては、優秀な個人投資家がたくさんいます。ここで無理に私がリサーチをしなくても良いのではないかと思ったりするくらいです。今日の言葉：「自分が住む家を買うくらいに銘柄を調査できなければ、投資家としての準備は万全とはいえない。ただし、自分よりも遥かに優秀な投資家と心中するつもりであれば別である。」P.S.過去の失敗がその後の投資に悪影響を与えるという可能性は否定できません。例えば私の場合ですが、＊「衣（い）」「ダン」で失敗したから、アパレル関連への投資判断が曇って「ABCマート」や「ファーストリテイリング」に投資できなかった。＊「食（しょく）」「くら」で失敗したから、寿司関連への投資判断が曇って「スシロー」へ投資できなかった。＊「住（じゅう）」「ジェイホーム」で失敗したから、住宅関連への投資判断が曇って「アーネストワン」「フージャース」に投資できなかった。このようなバイアスを排除できてこそ、真に賢明な投資家に近づいていくのだと思います。過去の失敗は、過去の話にしたいところです。

  2005年06月23日

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• 私の「衣・食・住」関連投資列伝（その３：「食（しょく）の場合」）

  今回は「食（しょく）」についてです。「自分がかつて投資した銘柄」や「注目していたが結局は投資しなかった銘柄」について簡単に振り返ってみたいと思います。株価は分割を考慮しない当時の株価で表記します。必要に応じて、どのような分割が行われていたかをフォローします。１．自分がかつて投資した銘柄(1)２６６８　くらコーポレーション（結果：失敗）寿司は世界に自慢できる日本を代表する食べ物です。私も寿司は大好きです。回転寿司で食べることが多かったことから、ビジネスとして「くら」に注目していたのは偶然ではありません。「くら」に注目した最初のきっかけは、２００２年の前半にあったテレビ番組で「回転寿司の競争」に関する特集が行われていたときです。当時、１００円寿司として低価格競争の火付け役となっていたのは「カッパ」で、関東地区ではそれまで「カッパ」が高い店舗力を展開していました。「カッパ」に対抗すべく、関西地区で成功していた「くら」が関東地区に殴りこみをかけてきたという、ドキュメンタリー形式の番組でした。その番組でやっていたように、実際に行ったことのある人であれば分かるのですが、「くら」は回転寿司としてシステム化が最も進んでいました。また、実際に寿司を食べてみても「カッパ」よりもネタが新鮮で、美味しかったです。「カッパ」が低価格路線に転向してから株価が約４０倍になっていることを考えると（１９９８年と２００２年の株価比較）、「くら」も同じように成功するのではないかと考えて、２００２年５月に４８６０００円で買いました。しかし、その後、相場の低迷と一時的要因による利益の下方修正で株価は下がっていました。バリュー投資家として素養が身についていればそこで「買い増し」を出来ていたのかもしれませんが、その当時はまだ自分の投資手法が確立していたわけではなく、株価の下げに耐えられず、２７６０００円という安値で投売りしてしまいました。ちなみに、今の株価が４８００００円です。「１→２分割」を２回していますから、ずっと保有していれば４倍になっていたのですが、投資家としての未熟さから、いいビジネスモデルを持っている会社を損切りしてしまうという最悪の結果で終わりました。この失敗は「どんなに優れたビジネスモデルを持つ企業に選択しても、自分自身の心構えが未熟であれば投資家としては成功できない」ということを得るには十分すぎるくらいの教訓となっています。投資には一時的な下げは付き物です。バリュー投資を行う場合、それに耐えられないような投資家は絶対に成功できないということです。(2)７５６１　ハークスレイ（結果：成功）ご存知ですが、弁当チェーン「ほっかほっか亭」を関西地区で展開しています。（ちなみに、それ以外の地区はハークスレイではなく、プレナスが展開しています。）「ほっかほっか亭」の弁当はすごく好きだったので、投資先としてハークスレイとプレナスに注目したのはごく自然の流れです。注目したのは、２００３年末頃でした。どちらも同じような事業展開をしていたのですが、「資本利益率」の違いから、両者には市場参加者からの評価が大きく違っていました。簡単に言うと、以下のようになっていました。＊ハークスレイ：資本利益率（ROE）が低い、そのために市場参加者からの評価（PBR）も低い。＊プレナス資本利益率（ROE）が高く、そのために市場参加者からの評価（PBR）も高い。両方に投資しても良かったのですが、資本利益率の低さという弱点をカバーできるだけの割安度と健全性を持っていたハークスレイに投資することにしました。２００３年１１月に１→１．３分割考慮前の１６００円で投資しました。ちなみに、ハークスレイは内田さんのHPで主催している「最強のバリュー投資決定戦（前回）」でも選択した銘柄です。結果は正解でした。約半年ほどの保有で４０％の利益を上げることが出来ました。同時期にプレナスへ投資をしていたらこれほどまでの利益は上げられませんでした。２．注目していたが結局は投資しなかった主な銘柄(3)２７８１　あきんどスシロー（結果：失敗）「スシロー」は上場したばかりの頃から注目していました。と言いますのも、「くら」を注目していたことから、同じ関西出身の「スシロー」は必然的に注目することになったからです。２００３年前半に上場しており、その当時の株価は１４００円～１５００円くらいで、非常に割安な価格で放置されていたといっても過言ではありません。しかし、あろうことか、「くら」での失敗がトラウマになっていて、投資できなかったのです。その結果、１年で２倍～３倍という投資案件を逃してしまったのです。寿司関連で、一度のみならず二度も失敗したことになりました。(4)２７０２　日本マクドナルド（結果：成功）これは上場してから半年後の２００２年前半に注目しました。注目したのは単に「有名だったから」です。しかし、実際には投資しませんでした。当時はバリュー投資という考えを身につけていたわけではなかったものの、それほど割安感がなかったと感じたからです。また、その当時、藤田田さん（故人）が行っていた異常なまでの「低価格路線」に素人ながら違和感を覚えていたからです。その「低価格路線」は、当時のメディアから「デフレをうまく利用した商法」と評価されていた時期もありましたが、私も含め消費者に「ハンバーガーの原価などあってないようなもの」という印象を与えたことが、長い目で見て大きなマイナス要因になるだろうと考えたからです。その懸念は当たりました。「安くなければマクドナルドじゃない」というイメージを植えつけたことが悪いほうに作用したためか、値上げに踏み切るのが難しくなったことから、採算が悪くなり赤字に転落したのです。そして、創業者の退任（その直後、死去）です。そういえば、今回も「低価格路線」に踏み切っていて、業績の下方修正を出していました。消費者として見ればありがたいですが、株主から見ればたまったものではないでしょう。同じような失敗を繰り返しているので非常に滑稽でした。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊以上をまとめると、投資家としての未熟さ（株価下落に耐えられず安値で投売りするなど）を除けば、食（しょく）に関しては、そこそこ良い銘柄選択が出来ているのではないかと考えています。しかし、「飽食」に象徴されるように、売られすぎのリバウンドを狙うといった割安株投資という視点ではともかく、長期保有でも成功する成長株投資という視点を、食（しょく）の分野で見つけるのは難しいのかもしれないと考えたりもします。それでも、食（しょく）は身近なものですから、そうした身近なところから良い投資対象（割安株投資でも成長株投資でも）を見つけられる可能性はあると思います。「食（しょく）」に関しては、以下にある今日の言葉をよく加味した上で投資をご検討するのが良いかも知れません。今日の言葉：「美味しかったというだけでその会社へ投資するのは避けたほうが良いが、昔に比べて明らかに味が落ちているということが分かればそれは売りのサインである。」

  2005年06月22日

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• 私の「衣・食・住」関連投資列伝（その２：「衣（い）の場合」）

  今回は「衣（い）」についてです。「自分がかつて投資した銘柄」や「注目していたが結局は投資しなかった銘柄」について簡単に振り返ってみたいと思います。株価は分割を考慮しない当時の株価で表記します。必要に応じて、どのような分割が行われていたかをフォローします。１．自分がかつて投資した銘柄(1)２６６８　ダン（結果：失敗）「靴下屋」という店舗を展開している会社です。品質が高い靴下を比較的高い値段で売っているというのが特徴です。２００２年３月に自分の家の近くでこのお店を見つけて、あろうことか、ノーブランド・ロープライス派を自分しているにも関わらず、そのときはなぜかそのお店で靴下を買いました。その後、悪魔の囁きのように「証券会社のレポート」が手元に来たということが投資のきっかけでした。素人ながらに「ブランド力がありそうだ」と勘違いしたのだと今振り返って見てそう思います。（ちなみに、２００２年３月ではまだバリュー投資を知らなかった頃です。）そして、２００２年３月に１１００円で購入。１０００株単位だったので、１１０万円という、当時としてはかなり高額な投資を大した調査もせずに行ったというのは、自分でも驚くべき欲ボケ行動です。その後、業績の下方修正が行われ即座に撤退したことを覚えています。たまたま、１０８０円で売り切れたので被害額は大したことなかったのですが、失敗であったのことには違いありません。ちなみに、もしその後半年くらいずるずると持っていれば５００円まで下がっていたので、当時の投資家としての未熟さを勘案すると、ほぼ再起不能状態に陥ったのは想像に難くありません。２．注目していたが結局は投資しなかった主な銘柄(2)２６７０　ABCマート（結果：失敗）この銘柄は「２６６８　ダン」とほぼ同じ時期である２００２年５月に注目していた銘柄です。その当時は「インターナショナル・トレーディング・コーポレーション（ITC）」という名前で、「ABCマート」という店舗名と同じ会社名にしたのはその後です。「ホーキンス」と「バンズ」という２つの主力ブランドで若者を中心にウケが良かったこと、店舗も活況であること、利益率もそれほど悪くないこと、にも関わらず２００２年５月くらいは株価が１２００円と低迷していたので、バリューな視点から見れば買いと判断しても良かったのですが、「靴がカラフルすぎてセンスが悪い」という判断し投資を見送りました。センスが悪いのは靴ではなくて私でした。その後、株価は持ち直して、現在では当時の株価の２．５倍である３０００円程度となっています。私のセンスなき投資判断とは逆に、「２６６８　ダン」をやめて「２６７０　ABCマート」に投資していれば良かったと感じた次第です。(3)９９８３　ファーストリテイリング（結果：失敗）有名なので、今さら私が紹介するまでもありません。「ユニクロ」ブランドで店舗展開している会社です。ノーブランド・ロープライス派としては、まずこの銘柄に注目すべきでした。本来であれば、このような銘柄を上場したばかりの１９９４年とか、遅くてもITバブル前の１９９７年～１９９８年あたりに発見できるようになれることが成長株投資の醍醐味を味わうことが出来るのでしょう。もちろん、当時は「ユニクロ？何それ？」という程度の知名度しかなかったですからそこで難しかったかもしれませんが、ITバブルが崩壊してから２００２年の初めにかけて大きく下がった後であれば割安成長株という位置づけで買えた可能性はあったかもしれません。今は５９００円くらいですが、一時期９０００円くらいに回復していました。(3)ビスケーホールディングス（結果：成功）３０歳代のミセスを中心としたブランドを展開しています。この銘柄はバリュー投資に転向し始めたばかりの頃である２００２年末くらいに発見しました。発見のきっかけはスクリーニングです。直近の数年間は売上がジリ貧で、そのせいか株価も下がっていたのですが、無借金であったこと、PBRが低く清算価値と時価総額がほぼ同等であったこと、配当可能な留保利益もそれなりにあって配当利回りも高かったことから、買いを検討していました。２００２年末当時の株価は７００円でした。他の銘柄を買っていたので資金力の都合でこの銘柄の買いは見送ったのですが、その後、下方修正＆減配という最悪のパターンで一気に４０％近く株価が下がりました。見送りは正解だったということになります。その後、株価は乱高下していますが、業績のほうは相変わらず低調ですし、財務体質も悪化しています。この教訓から、資産バリュー投資でも、「経営陣の資本政策があまりにもまずい会社はさらに安全域を取らなければならない」とか「収益面での安全域が少ない会社はさらに安全域を取らなければならない」というスタンスを身につけています。いくつかの事例を挙げましたが、「衣（い）」の世界で成長株を見つけるためには、自分自身にファッションセンスがあることに加えて、そうした業界情報に明るくなければ難しいと感じました。まあ、成長株投資でなく下落銘柄の逆張りという形でしたら、いくつかチャンスがあるのではないかとも考えていますが（例えば、ナルミヤインターナショナルとか）、それでも私がやると失敗するの可能性が高いと思ってしまいます。今日の言葉：「ファッションセンスがない人は、衣（い）の世界への投資もセンスがないに違いない。」

  2005年06月19日

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• 私の「衣・食・住」関連投資列伝（その１：過去の総括）

  昨日まで「身近な会社への投資に関する是非」に関する話題をしました。そこでは一般論として書いてみたものの、「そういう自分はどうだったか」ということを確認するために、過去の総括をしてみたいと思います。身近な会社ということで、主に「衣・食・住」および「自分の仕事・趣味」という２つの分野が考えられますが、まずは「衣・食・住」のほうで「自分がかつて投資した銘柄」や「注目はしていたが結局は投資しなかった銘柄」を確認してみました。その結果ですが・・・全然駄目です！失敗だらけです！こういうのを晒すのは非常に恥ずかしいのですが、そこは過去の話と割り切ろうと思います。それぞれの詳細は次回以降とします。便宜上、成功と失敗を以下のように定義しておきます。＊成功・投資した銘柄で利益を出したもの・投資しなかった銘柄で株価が下がったもしくはほぼ横ばいのもの＊失敗・投資した銘柄が損失を出したもの・投資しなかった銘柄で株価が大幅にあがったもの１．「衣（い）」私は服や靴などのファッションに非常に無頓着な人間です。どんな服や靴が売れていて、それがなぜ多くの人に受け入れられているかがさっぱり理解できません。ちなみに、私が愛用している主力ブランドは「ユニクロ」です（安いから）。＊自分がかつて投資した銘柄(1)２６６８　ダン　→結果：失敗＊注目していたが結局は投資しなかった主な銘柄(2)２６７０　ABCマート　→結果：失敗(3)９９８３　ファーストリテイリング　→結果：失敗(4)７５４２　ビスケーホールディングス　→結果：成功＊今ちょっとだけ注目している主な銘柄(5)３３６４　ナルミヤインターナショナル２．「食（しょく）」私は「偏食家」で好き嫌いが非常に激しいです。そんな中、好きな食べ物という狭い範囲内に関しては、いくらかフォローしています。過去の投資銘柄や注目銘柄もそんなに悪くないと思っているのですが、いかんせん「投資家としての未熟さ」から損をしたり儲け損ねたりしています。＊自分がかつて投資した銘柄(1)２６６８　くらコーポレーション　→　結果：失敗(2)７５６１　ハークスレイ　→　結果：成功＊注目はしていたが結局は投資しなかった主な銘柄(3)２７８１　あきんどスシロー　→　結果：失敗(4)２７０２　日本マクドナルド　→　結果：成功＊今ちょっとだけ注目している主な銘柄(5)３３１７　フライングガーデン３．「住（じゅう）」このジャンルでも投資家としては失敗だらけです。今は賃貸住まいのほうが合理的であると考えていますが、将来において相応の資産形成が出来れば購入する可能性もゼロではありません（もっとも、住宅ローンを組まなければ家を買えないという資産状況で買おうとは思いませんが）。それだけに「何が売れているのか」「その会社はどこに強みがあるのか」を消費者／投資家の両方の視点からもっと勉強する必要がありそうです。＊自分がかつて投資した銘柄(1)２７２１　ジェイホーム　→　結果：失敗(2)８９１７　ファースト住建　→　結果：失敗＊注目はしていたが結局は投資しなかった主な銘柄(3)８８９５　アーネストワン　→　結果：失敗(4)８９０７　フージャースコーポレーション　→　結果：失敗＊今ちょっとだけ注目している主な銘柄(5)８９０７　フージャースコーポレーションうーん。私自身の「失敗の見本市」のようになってしまいましたが、私の失敗を踏まえて確認しておきたいポイントは以下の３点です。(1)「良く知っている会社へ投資すべきだ」といっても、知っているのはせいぜい会社の名前だけだったりして、本来、投資家に求められる「企業実態の調査（ビジネスモデル・財務諸表・割安度など）」を大して行わずに投資している人は驚くほど多い。(2)「身近な会社」ということは思い込みが先行する可能性があり、そのために「素人定性分析」となりがちで投資判断が甘くなる可能性があることを良く知っておかなければならない。これは、投資するときも見切りをつけるときも、そうなりがちである。(3)身近な会社への投資で一度失敗すると、その失敗した銘柄の周辺にある同業他社でいい会社が見つけても、過去のトラウマから躊躇して良い投資案件を逃してしまう可能性がある。成功する投資家になるためにはそうしたバイアスを排除して合理的な投資判断をしなければならない。私の場合、主に「資産バリュー投資」なので、保有している資産に対して割安であれば、業種は特に問わないというスタイルですが、過去の総括から成功している業種が一つありました。それが「システム開発関連」の会社であり、そこに属する銘柄への投資は比較的成功しています。＊システム開発関連４３１２　サイバネットシステム７５９５　アルゴグラフィックス９６５１　日本プロセス９７０２　アイエスビーetc・・・システム開発関連の会社は、私にとって全然身近な業種ではありません。パソコン音痴ですし、就職活動のとき、仕事のハードさから「SE（システムエンジニア）にだけは絶対なりたくない」と思っていたのに不思議なものです。次回は、「衣・食・住」別に投資履歴の詳細を触れたいと思います。今日の言葉：「投資家は『知っている』という言葉を拡大解釈しがちである。会社名や証券コードしか知らないのに『知っている』という人もいるが、それは成功する投資家に必要な『知っている』ではない。」P.S.「衣・食・住」関連への投資でここまで失敗するのは、私ゆえにかもしれません。皆様はそれぞれの生活に応じた得意分野をこの中から見つけられるかもしれません。ご健闘を祈ります。

  2005年06月18日

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• 身近な会社への投資に関する是非（後編：否定的な立場から）

  前回の日記で、ピーター・リンチは「自分にとって身近な会社の中から成長株を見つけることができる可能性がある」と主張していることを確認できました。すなわち、「まずは、人間の生活に不可欠な衣・食・住のサービスを提供する会社や、自分の仕事や趣味で関わっている業界の中から成長株となりそうなものを探すことの重要性」を主張しています。ありふれた事業を行っている企業の中に勝ち組が存在し、かつ、殆どの人が成長株であるということに気づいていない段階でそれを見つけることで最も大きな恩恵を受けられるという主張しています。具体的な銘柄で例えると、「個人投資家はシスコシステムズやインテルやヤフーが成長株であることを見抜くよりも、コカ・コーラやセブンイレブンやファーストリテイリング（ユニクロ）が成長株であることを見抜くことに力を注ぐべきである」ということに他なりません。（注：こうした銘柄を殆どの人が注目していないときに探さなければならないのは言うまでもありません。）成長株投資というフィールドを考えた場合、機関投資家に対する個人投資家の優位性は、自分にとって身近な銘柄であれば機関投資家がリサーチの対象とする前の段階でそうした成長株の候補となり得る企業を見つけられるかもしれないという点です。(1)機関投資家がフォローしない時価総額が小さい段階で成長株を発見し(2)実際に成長し機関投資家がフォローする程度に時価総額が大きくなって(3)機関投資家や後から乗ってきた個人投資家に高く売ることができる（もちろん、成長の持続性如何では売却をしないという選択も有り得る）という形で株価が大化けする可能性があることが醍醐味であると言えます。自分にとって身近な企業でこのような現象が起これば、こんなに素晴らしいことはありません。しかし、ここには落とし穴もあります。それは、「自分にとって身近な企業であるという理由だけで大した調査もせずに投資をしてしまう」という、かつて私もやったことのある誤りです。「株で勝つ」に書かれてある「多くの投資家は、実際にお店に行ってドーナツを食べることが成長株を見つけるための第一歩であることに気づいていない」というくだりを表面的にしか理解していないことによる失敗と言えます。分かりやすい事例として、外食チェーンを展開している企業への投資を考えます。自分が頻繁に行っているお店はいつもお客さんがいっぱいいて、非常に繁盛しているという事実は、その企業が行っている事業がうまく行っているかも知れないと考える最初のきっかけにはなりますが、それだけの理由で投資をしてうまく行くだろうと考えるのは早とちりだということです。調査すべきことがまだまだあるはずです。例えば、以下のようなことが挙げられます。(1)同じ店舗でもその他の曜日・時間帯の客入りが芳しくない、あるいは、その他の店舗の客入りが芳しくなく、企業全体で見れば大したことないかもしれない・・・月次売上の推移などをHPで確認する(2)その企業が行っている業態に新たなライバルが進出し、店舗戦略や商品戦略に特段の優位性がなく売上や利益が落ちるかもしれない・・・同業他社の店舗戦略や商品戦略を調査・比較する(3)資金調達の方法や設備投資の方法がまずいかもしれない、また、不測の事態に対応できないくらいに財務が不健全かもしれない・・・財務諸表を確認し裏付けをとる(4)実はその企業の潜在的成長性は既に株価に織り込まれているかもしれない・・・株価指標などで割安度を確認する、雑誌などで大きく取り上げられていて人気株という位置付けになっていないかどうかをチェックする身近な企業であるというのは、あくまでも成長株候補として分析を始めるためのきっかけに過ぎません。身近な企業だからというだけで投資するというのは、偶然以上の可能性で成功できるとは思えません。ピーター・リンチ流の成長株投資志向であると自負するならば、このような勘違いをしていないか今一度確認したほうが良いと思います。今日の言葉：「ドーナツを食べて美味しいと思っただけでその会社に投資をするのは投資資金をドブに捨てるようなものである。ドーナツは美味しいかも知れないが、企業運営がまずい可能性があり、それをよろしく調査することが必要である。」

  2005年06月16日

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• 身近な会社への投資に関する是非（前編：肯定的な立場から）

  私らしくないですが、今回は「成長株投資」に関する話をしたいと思います。成長株投資の最大の魅力は、何といっても成功したときの潜在的リターンが大きいことが挙げられるかと思います。また、企業の成長と共に利益が伸びてそれが株価にも反映されるということで、「今の時代を担う成長事業に投資している」という満足感が得られるのも、多くの人を成長株投資に引き付けているの要因だと思います。一方で、その企業のビジネスモデルに基づいた将来性の見通しに関する分析や現状の株価と比較して割安であるかどうかの判断について不確定要因が多いことから、分析者による恣意的な判断が出やすいという性質を持ち合わせています。さらに、成長株候補となっている銘柄は、極端に市場参加者が悲観的になっている場合を除けば、現状でのPERやPBRは平均よりも高いことが多いです。それぞれの数値が高い理由は「利益成長率に対する期待（PERの場合）」や「資本効率（ROE）の高さ（PBRの場合）」を反映しているものであると言えなくもありません。しかし、機械的投資の結果が示唆するように、平均的に見ればこれらの高PER銘柄や高PBR銘柄は市場平均に劣後します。これは、「多くの成長株候補が期待されているほどには成長しないために投資リターンが芳しくない」ということの裏付けだと思います。死亡率が高い――だからこそ、より良く調査して数少ない例外と思う銘柄に投資することが要求されます。また、事業素質に関する自らの見通しが違ったと判断したときには見切りをつけることも必要です。前置きが長くなりましたが、「身近な会社への投資に関する是非」について考えたいと思います。かのピーター・リンチは著書「ピーター・リンチの株で勝つ」の中で「自分の生活に身近な製品やサービスを提供している企業にこそ成長株があり、個人投資家はそれを強みにすべきである」と述べています。この「身近な会社への投資」というメッセージは、個人投資家に成長株投資で成功するためのポイントを教えている反面、表面的な理解しかしていない個人投資家に誤解を与えかねない表現でもあるといえます。今回はこれを肯定的な立場から考え、次回は否定的な立場から考えたいと思います。＊成長株で成功するためのポイント成長株と言えば、「今までにない高度で革新的な技術を開発しそうな企業」というイメージを持つ人がいるかもしれません。そのため、テクノロジー関連株（ハイテク株やバイオ株やインターネット株）を思い浮かべる人も多いかもしれませんが、その技術が実際の商品やサービスに結び付くかどうかについて不透明要因が多いこと、これらの業界は同業他社間の競争が激しく開発した技術が陳腐化するリスクも高いこと、などから、単なる幻想で投資したところで失望して終わる可能性が高いと言えます。また、売上や利益のブレが非常に大きく、将来見通しを予測するのが難しいという特徴も有ります。ハイテク株を例にとると、売上や利益の推移が、自社の企業努力だけではどうにもならない半導体市況の動向などの「マクロ的要因」にも大きく左右されやすく、そのため「景気循環株的な性質」を持ちあわせているということが挙げられます。ピーター・リンチ流の成長株投資で重要な点は「自分の理解できない領域で成長株を見つけるといった常識外れなアプローチではなく、まずは自分が理解できる事業を営んでいて常識的視点が働く企業でそれを見つけることを心がけるべきである」ということに尽きると思います。現実問題として、個人投資家にとってピーター・リンチ流成長株投資のフィールドとなり得るのは、「衣・食・住」プラス「自分が仕事や趣味で関わっている業界」ということになるのではないでしょうか？実際、これらの企業の中に勝ち組が存在し、長期的な投資リターンも優れた企業があることは容易に確認できるかと思います。成長株投資はその企業の将来性を見極める投資であることから難しいのは確かですが、その「難しさ」を勘違いしている人が多いのもまた事実だと思います。ピーター・リンチの発想は「株式投資を難しく考えすぎない」という点で、多くの個人投資家に非常に良い影響を与えていると思います。しかし、それと同時にいくつか問題点も有るかと思います。次回は、それを考えます。今日の言葉：「『自分にはよく理解できないけど、何かすごいことをしそうな企業が成長株だと思う』という認識では、偶然以上の確率で成長株投資で成功することは出来ないだろう。」

  2005年06月15日

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• 投資関連のハウツー本にあるノウハウを自分のスキルにするまでのハードル（後編：各論）

  前回の続きです。前回は一般論として取り上げましたが、今回は各論について細かく見ていきたいと思います。投資関連のハウツー本を買う目的は他でもなく「そこに書いてあるノウハウを自分のスキルにして、利益を上げられるようになるためのヒントを得る」ことだと思います。しかし、以下のような理由から、必ずしも本に書いてあるノウハウが自分のスキルになるとは限りません。(1)ノウハウを教える側が実はそれほど優秀ではない可能性投資関連のハウツー本で一番最初に直面するリスクはこれだと思います。投資に関する教育の重要性が高いにも関わらず、また、投資で儲けたいと考えている人が多いにも関わらず、肝心な投資関連のハウツー本がそれに耐えうるだけの質で伴っているかどうかとなると、非常に怪しいものがあります。率直に言いますと、日本では投資関連のハウツー本でまともなものがまだまだ少なく、私自身もこの現実には非常に不満を感じている一人であります。実際に投資をやったことがない評論家や学者が書いた本、好調相場の波に乗って儲けた後にたまたま出版依頼が来て勢いで書いただけの本、などがそれこそごまんとあるような気がしてなりません。「現実の世界との結びつきに欠いた投資理論」「ろくな検証もされずに紹介されている投資手法」「単なる著者の過去の成功自伝」こんなものでは、自分のスキルにしようがありません。(2)ノウハウを教える側が具体的な方法を教えていない可能性確たるノウハウを持っていて実際に成功した人の成功哲学を本で学ぶことは非常に良いことだと思います。しかし、成功するに至った具体的な行動がある程度書かれていなければその本の魅力は半減します。成功哲学から何かを学んでそれをヒントにするということができれば良いのですが、なかなかそれだけでうまくいくとも思えません。意図的にそうした記述を避けているという本すらあると思います。例えば、「金持ち父さん」の本で「雇われ人ではなく、雇い人になれ」というものがありますが、「それでは、具体的に雇い人になるまでにどうすれば良いか？」となると、それがあまり具体的には書かれていなかったりします。（「具体的に書かれているよ」と主張する人もいるかもしれませんが、少なくとも私にはそれが見えなかったです。）もちろん、「雇われ人で一生終わるのは嫌だ。何かを始めよう。」と考えて実際に行動を起こした人にとっては、この本は非常に意義のある本だったと思います。ちなみに、私の場合、株式投資にそれを託しています。しかし、殆どの人は本を読んでそれで終わりという可能性が高いのではないでしょうか？「ミリオンセラーだけど、それに比して金持ちの数は少ない。」本は読んだけどそれで終わりにしている人が多いという、そんな現実に気づいたでしょうか？ (3)ノウハウを教える側と教えられる側の知識レベルのギャップが大きすぎる可能性本来、成功哲学というのはシンプルであればあるほど有効であると思うのですが、そうは言っても、最低限必要な知識レベルというものがあります。バリュー投資での例を挙げますと、必要な知識として「財務諸表を読むための基礎知識」などが挙げられますが、ある内容について、それを教える側は当然のように知っているだろうと認識していても、教えられる側は必ずしもそうではないという可能性があります。教える側と教えられる側の知識レベルに大きなミスマッチがあれば、どんなに良い本でも宝の持ち腐れです。その本の中で基礎知識を一通りおさらいできるようにしておくか、前提とする知識レベルを明確にしておくことが必要だと思います。「義務教育課程の数学が分からないのに、高等学校の数学が分かるわけがない」というように、「この本を読むために最低限必要な知識」とか「この本を読む前に読んでおいたほうが良い本」などを示しておく必要があるのではないかと思います。(4)ノウハウを教えられる側にやる気がない可能性これもかなりあると思います。しかし、こればかりは自分自身の意識の問題ですから、他人がどうこうできる問題ではないように思えます。自分にとって投資が必要であるということを認識して、そのために必要な勉強をする気が起こらない限り、難しいのかもしれません。まさに、「毎年同じ話をして報酬を得ている経営コンサルタント氏」の言葉どおりのことが起こっているのではないでしょうか？日本において投資教育が不足しているというのは周知の事実ですが、今回の日記を書いていて思ったことは、教える側も教えられる側も考えなければならないことがあるということでした。ノウハウを実践出来るための教育――これが今まで以上に必要かもしれません。今日の言葉：「成功哲学マニアにで終わらないためにも、実践は必要である。」

  2005年06月12日

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• 投資関連のハウツー本にあるノウハウを自分のスキルにするまでのハードル（前編：一般論）

  すみません。またもや他人様の日記を拝借する形でネタを書かせていただきます。いわゆる「ハウツー本」を自分のスキルにするまでにどのようなハードルがあるかについての話です。このような「ハウツー本」はそれこそジャンルが多岐にわたりますので、当サイトの趣旨である「証券投資関連」の話題に限定しますが、私が思っていることを書く前に、拝借させて頂いた日記の一部を抜粋する形で紹介したいと思います。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊（バリュー投資CMB研究所の６月１１日の日記）以前、ある著名な経営コンサルタントのセミナーで講師がこう言った。「私はこのようなセミナーで何十年も同じことを言い続けています。しかし、誰もそれを実行しようとしない。だから、私は来年も同じ内容のセミナーを開き報酬をもらうことができます。」まぁ、この人の言いたいことはセミナーで聞いたことを何も実行しないヤツが多い。もっとハッキリ言うと「セミナーに来ただけで儲かった気になる馬鹿が世の中には多すぎる」ということですな。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊今回拝借させて頂いた上記の日記は経営コンサルタントに関する話でしたが、株式投資でも似たような状況であると思います。もっと広い意味では、最近流行の「金持ち本」などもそういった側面があるのだと思います。「証券投資は何の準備もせずに勝ち続けられるほど甘い世界ではないが、ちょっとした発想の転換で勝ち組になれる世界でもある。」というのが私の持論です。この「ちょっとした発想の転換」というのは、まさに「他人よりもちょっとだけ多く勉強しそれを実践する」ということに尽きるのではないかと思います。相応に優秀な講師や著者であることが前提条件ですが、セミナーに参加したり本を読んだりすることで得られることは多いはずです。しかし、多くの人がそれっきりであるというのもまた事実だと思います。私自身、株式投資を始めてからしばらくの間は、素人投資家がやりそうな典型的な失敗を繰り返しており、「どうすれば株式投資でうまく利益を出せるようになるんだろう？」と本気で悩んだことがあります。そのようなこともあり、何らかのマニュアルを頼りにしたくなる精神状態に陥っていて、ありとあらゆる投資本に手を出していたという時代がありました。しかし、その当時は「何でも良いから手っ取り早く儲けたい！」という気だけが強く、そのためにそれを自分のスキルにしようという気合がなく、ひどい場合だと「本を買ったらそれで満足していた」ということもままありました。まあ、「参考書を買っただけで勉強をした気になった受験生」と言えば分かり易い例えでしょうか。（そういえば、私もそんなことがあったなあ。）相場の堅調さに後押しした部分もあり、最終的にはバリュー投資の世界に落ち着いたのですが、それまでは本当に何が何やら分からない状態であったというのが正直なところです。ここからが本題です。投資関連のハウツー本を自分のスキルにするためのハードルがどのくらいあるのかについて私なりに考えたいと思います。結論から言うと、「同じハードルでも成功している人とそうでない人との間には感じ方に相当な隔たりがあり、そのギャップを埋めない限りは、いつまでたっても越えられない高い壁のように聳え立っている」というのが正直な感想です。成功している人から見ればどうってことのないハードルであっても、そうでない人から見ればとてつもなく高いハードルのように感じるのだと思います。次回は、以下のような観点からそれを考えてみたいと思います。(1)ノウハウを教える側が実はそれほど優秀ではない可能性(2)ノウハウを教える側が具体的な方法を教えていない可能性(3)ノウハウを教える側と教えられる側の知識レベルのギャップが大きい可能性(4)ノウハウを教えられる側にやる気がない可能性今日の言葉：「『金持ち父さん』を読んだだけで本当に金持ちになれるのは、ある意味天才だけである。」

  2005年06月11日

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• アイ・エス・ビーの自社株買い決議／livedoorファイナンスのススメ

  今回の日記は２本立てです。１．アイ・エス・ビーの自社株買い決議私が保有している銘柄の一つである「９７０２ アイ・エス・ビー」が６月２日に取締役会を開き、自社株買いの決議をしました。決議内容は以下のとおりです。実施期間：２００５年６月３日～２００５年１１月３０日購入額上限：２００,０００,０００円購入株数上限：１６０,０００株（発行済み株数の３．５４％）＜参考＞発行済み株数：４,５２１,０００株６月２日時点での自己株式：１２４,３１１（発行済み株数の２．７５％）今回の決議で会社側が想定している平均購入単価は、１２５０円となります。（２００,０００,０００÷１６０,０００株＝１,２５０円）４月２１日に第一四半期決算時に業績の上方修正をして、それに対して市場参加者の反応がやや鈍いのではないかと考えたこと、および、中間期にも業績の上方修正をする可能性があるのではないかと考えたこと、から５月の始めに購入したのですが、ここに来て自社株買いの決議を行ってきました。ストックオプションの見合いとしての自社株買い購入らしく、純粋に市場の発行済み株数を減らす目的ではないようですが、中間決算期が６月で決算発表は７月ですから、そんな時期に行うストックオプション見合いの自社株買い決議は上方修正などを仕掛けるための布石ではないかとも考えられます。この情報は６月２日の場が引けた後のものですが、私はこの情報に気づいたのは６月９日の引け間際でした。情報のフォローが甘く、大失態を犯したと言わざるを得ません。情報を即座に入手していれば６月３日に１０８０円で買えたのですが、結局は６月9日の引け間際に１１２０円で買い増しすることにしました。この投資が上手くいくためのポイントは「決議どおりに自社株買いを実施するか？」「実際に上方修正が行われるか？」の２点だと思いますが、これについては７月中旬までのお楽しみです。２．livedoorファイナンスのススメある投資家から「livedoorファイナンスは使える」という情報を得ました。文字どおり「YAHOOファイナンス」のライブドア版ですが、YAHOOファイナンスよりも投資情報が充実しています。livedoorファイナンスから提供されている投資情報でYAHOOファイナンスにはない機能として、以下のようなものがあります。(1)ファンダメンタル関連＊開示情報：企業が証券取引所に発表する開示情報が確認できます。＊プレスリリース：企業が開示しているプレスリリースが確認できます。＊株式分析：アナリストレーティングはもちろんのこと、最大で２期先のアナリスト予想利益（コンセンサス予想）やアナリストレポートをベースとした目標株価が確認できます。機関投資家の世界では比較的有名な「アイフィス（IFIS）ジャパン」という情報ベンダーから情報が提供されています。(2)テクニカル関連＊信用残高：制度信用のみならず、一般信用の残高の推移も確認できます。livedoorファイナンスは、YAHOOファイナンスと比べると後発組であることから、今まではその先入観から見ることすらなかったのですが、これを見ると、YAHOOファイナンスが逆に不要かも知れないと思うようになりました。＜参考＞livedoorファイナンスのHPhttp://finance.livedoor.com/今日の言葉：「割安企業が発表する自社株買いは、経営者のポジショントークのようなものである。」P.S.livedoorファイナンスには「９７０２ アイ・エス・ビー」の自社株買いの決議も掲載されていました。今後は、YAHOOファイナンスではなくlivedoorファイナンスを重点的にフォローしたいと思います。

  2005年06月09日

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• 四季報夏号が出たらやってみたいこと

  もうすぐ四季報夏号が出ます。最近はやや忙しめですが、CD-ROM版四季報が出たらやってみたいと思っていることがいろいろあります。今回は、そのうち２つをリストアップしてみます。(1)財務が健全な企業リストの作成以前の日記において、私の銘柄スクリーニングのやり方は「財務の健全性」を優先して「割安度」はその後で行うという話をしました。株価データは財務データに比べて大きく変動しやすいことから、「割安度に関する銘柄スクリーニングは賞味期限が短い」と結論付けました。これは、「最初にPERやPBRなどで銘柄スクリーニングするのは効率が悪い」ということを意味します。PERやPBRなどは株価変動に応じて、その都度リアルタイムにチェック出来たほうが良いに決まってますから、そうした条件で最初に銘柄スクリーニングをすべきではないと私は思います。だいたい、割安度を基準にした銘柄スクリーニングで引っ掛かった銘柄を、その都度企業分析するというのは無駄が多い作業です。財務の健全性について特に問題のない企業を抽出することで、「将来は分からないが、少なくとも過去において事業がそれなりにうまくいっていた企業」や「多少の逆境が来ても財務基盤が揺るがない企業」を、あらかじめカバーすることが出来ます。そうした条件を満たす企業だけを当面の投資対象候補としておき、現時点において必ずしも割安でなくても良いから、株価次第では買うことの出来る割安銘柄ないしは成長銘柄をとりあえずカバーしておくためのリストを作成するということを目指したいと思います。そして、今までは、この作業を紙ベースの四季報にチェック（ドッグイヤー）していた程度だったのですが、余裕があればその「財務が健全な企業リスト」をYAHOOファイナンスのIDとパスワード付きでトップページにリンクしたいとも考えています。「良い企業が問題もないのに急落していて絶好の買い場である」という状況を従来以上に素早く捉えられるようにしたいと思います。(2)著名な投資本にある投資アイデアを具現化するスクリーニング条件の模索定量志向の投資本（もしくは、定性志向の投資本でもある程度は定量化が可能な部分）については、実際にCD-ROM版四季報を利用することで投資アイデアを具現化できると考えています。良い投資案件を探すための銘柄スクリーニング条件を全て自分で考えるには限界があります。そのための投資で成功している人が書いた本が役に立ちます。実際に良い投資アイデアになるかどうか分かりませんが、手始めに「カウンターゲーム」や「オニールの相場師養成講座」などから手掛けてみるのがいいかもしれないというくらいのことは考えています。ちなみに、グレアム流のスクリーニングはバリュー投資を始めたばかりの頃にかなりやりました。今は引っ掛かる銘柄数が少ないでしょうから、少しアレンジした別の利用法を考えています。ここ最近、銘柄スクリーニングを殆どやっていなかったのですが、私はどちらかと言えば定量志向な投資家ですから、この銘柄スクリーニングは結構好きです。数字だけで投資を語ることは出来ませんが、初心者でも再現可能で、かつ、無理のない投資アイデアを考案するという試みはかなり重要であると考えています。今日の言葉：「ハウツー本の効用は、そこに書いてあるアイデアを自分なりにアレンジして具現化出来るかどうかにかかっている。」

  2005年06月08日

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• ポートフォリオ公開の是非について（後編：公開しない理由）

  前回は「公開する理由」だったので、今回は「公開しない理由」について考えてみたいと思います。某サイトでポートフォリオを非公開にする理由は前回にも書きましたので、それに対するコメントをする形で書いてみます。１．投資家なら投資家らしくマーケットの成果だけで勝負するべきである。これは、「投資で儲ける」ではなく「『投資で儲ける』で儲ける」ことへの毛嫌いを表明したものと私は解釈しております。「本来、投資家としての成功は、マーケットの成果だけで測られるべきであり、それ以外の活動（セミナーの講師や雑誌の執筆など）による収入を当てにするのは投資家ではない」という強い意思表明かと思います。そうした場を使って自分の保有している銘柄を宣伝することに主眼を置いたり、まともな投資の経験がない人がさも投資のこと詳しく知っているかのように話すとなれば、これはさすがに如何なものかと思います。自分のサイトの中で勝手に公表しているだけならまだしも、少なくともお金をとってそれをやることではないことには同意します。もちろん、「投資家教育は重要である」と私自身は認識しておりますので、そのために行われるセミナーや雑誌の効用を否定するものでないことだけはここで申し上げておきます。２．自分の投資スタンスを理解しないまま銘柄だけを真似するのは危険であるよく、投資関連のテレビ番組や雑誌などで「銘柄推奨」が行われていますが、正直なところ、私自身もあれにはいつも違和感を感じています。「投資で成功するために必要なのは手っ取り早く上がる銘柄を探すことである」という点がものすごく強調されて過ぎて、それ以外の重要な点がないがしろにされていると感じるからです。投資のことを本当に理解している方や、思慮深きメディア関係の方であれば、この点に関して同意されるかと思うのですが、銘柄推奨をする（あるいは、やむを得ず銘柄推奨を迫られた）投資家が相応に優秀だったとしても、銘柄推奨を鵜呑みにするという行為は２つのリスクが伴います。(1)ある特定の銘柄について投資判断を間違う可能性どんなに優秀な投資家でも、ある特定の銘柄については投資判断を間違うこともあります。投資で成功するためには全てが完璧である必要はありませんし、ある特定の銘柄について投資判断を間違えたとしても、ポートフォリオ全体で目標を達成していれば何の問題もありません。そのほんの一部の失敗だけを見て「あの銘柄推奨で失敗しているから、この投資家はヘタクソだ」と判断するのは時期尚早ですし、そのような短期志向は危険であるとさえ思います。(2)「フィナンシャルプラン」「資本政策」「メンタルコントロール」のミスマッチ銘柄推奨が有効で有り得るのは、「フィナンシャルプラン」「資本政策」「メンタルコントロール」について、銘柄推奨をする投資家と貴方の考えがほぼ同じであれば、という条件が必須だと思います。不特定多数に銘柄推奨をするということに対する行為は、その点を無視した危険な行為であると思いますし、情報の受け手はそれを今一度よく考える必要があるのではないかと思います。このあたりは、次回のシリーズで詳しく取り上げたいと思います。３．単なる買い煽りと考えられるのは心外であるこれは、本当に心外なことであるのは間違いありません。我々が目指す投資法が基本的には日々の株価変動で稼ぐものではないだけに、なおさらそう思います。「YAHOOファイナンス」や「２ちゃんねる」の掲示板というのは、匿名性が高いことから無責任な発言がものすごく多いと思います。近視眼的な考えに基づいた書き込みが多いので、一般的にバリュー投資家にとっては有害なことこの上ないかもしれません。（私は見ていますが。）本当に優秀な投資家というのは、投資判断を間違うことはあるでしょうけど、その他多くの人よりもよろしく調査した上で賢明な投資の意思決定をしています。その努力をへし折るかのように「○○○氏が買い煽りをしている！」などという発言を見ようものならば、「こんな屈辱的なものはない」というのはごく当然の感覚です。「自分のことを信頼して投資サイトへ訪問している方へ損をさせたくない」というのは優秀でかつ礼節を持った投資家であるからこそ言えるのだと思います。本来であれば、「損をしたのは真似した貴方の責任である」というくらいの「自己責任原則」があって然るべきなのではないかと個人的には感じています。（それも問題あるのかな？難しい話です。）今回の一事をもってして、投資教育がますます重要であると感じるようになりました。状況が簡単に改善されるとは思わないですが、自分でも出来ることをやって行きたいとは感じています。それでも全然改善される見込みがないくらい酷いようだと、ポートフォリオを非公開にするというのも、一つの賢明な手なのかもしれません。今日の言葉：「特にポートフォリオを見なくても、普段の言動から投資家としての資質が分かるのでそれで問題ないといえばそれまでである。」

  2005年06月05日

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• ポートフォリオ公開の是非について（前編：公開する理由）

  某著名なバリュー投資家さんが思うところあってポートフォリオを非公開にしたというのは記憶に新しい話かと思います。その理由として、１．投資家なら投資家らしくマーケットの成果だけで勝負するべきである２．自分の投資スタンスを理解しないまま銘柄だけを真似するのは危険である３．単なる買い煽りと考えられるのは心外であるといった点を挙げております。どれもそれなりに筋の通った理屈だと思いますし、ポートフォリオを公開しておくことによるメリットよりもデメリットのほうが多いと感じての判断かと思います。先日のこの日記には、私も考えさせられるところがありましたので、今回はそれについて書いてみたいと思います。その前に私については、今のところですが、ポートフォリオを非公開にする予定はないということを申し上げておきます。理由は以下の通りです。１．自分が目指している基本的な投資哲学と実際のポートフォリオとの間に整合性が取れていることを示すことで、証券投資日記としての質も向上し多くの人に信頼が得られると考えているから―――これは日記で最初にポートフォリオを公開したときにも書いています２．ポートフォリオを公開しておくことで、投資家としての自分の能力が市場でリアルタイムにテストをされているという認識が持てて、それにより下手で無謀な取引をする欲求を抑えられる可能性があるから―――これもかなり大きな理由です。とか言って、短期トレードをやることもありますが３．今の私の資金量は非常に微小であり、相場操縦をできるだけの力などあるわけもなく、また、基礎としている投資リターンの源泉が「価値と価格のギャップ」であり、そうした相場操縦に依存した投資法に頼るつもりもないから―――もちろん、私の保有銘柄の価値に気づいてくれて相乗りで買ってくれるというのは嬉しいですが４．銘柄選択は投資で成功する要因のほんの一部に過ぎず、それ以外の要因も非常に重要であるということを折に触れて日記で取り上げていて、それをある程度心得た上で日記を読んでくれている方も少なからず存在すると信じているから―――ええ。理想論だということは十分に承知しています投資というのは「銘柄選択」だけで全ては語れないと思います。(1)フィナンシャルプランニング(2)銘柄選択(3)資本政策(4)メンタルコントロールの全てが大事だと思います。(1)が土台にあって、その下に(2)と(3)と(4)が同列に並んでいるというのが私のイメージする健全な投資です。これを踏まえると「何か良い銘柄教えて」ということを平然と人に聞くという感覚が、私には理解できないのです。私も「証券投資日記」と題打っている以上、実ポートフォリオのみならず企業分析用のための個別銘柄サンプルや、投資理論の適用としてのポートフォリオサンプルを示すことはありますが、それを鵜呑みにするという行為だけは絶対に避けてほしいと最後に申し上げておきます。次回は「公開しない理由」について考えたいと思います。今日の言葉：「ポートフォリオを非公開にしたくなる理由は『明日は何を買うのですか？』としか聞いてくれない浅はかな大衆を目の前にしたバフェットの立場を考えれば分かりやすい。」P.S.でも、なぜこれほどまでに「自己責任原則」をいちいち示さないといけないのでしょうか？証券投資の世界になると多くの人が途端に自分の頭では何も考えないコドモのようになるのでしょうか？そこに根本的な原因があるように思えます。

  2005年06月04日

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• 投資スタイル十人十色――「勝てば官軍」か？

  投資に関する理論についていろいろ思いを張り巡らせている私ですが、様々な投資スタイルで実際に成功している人を見るにつれて、以前よりも「投資は勝てば官軍で良いのではないか？」と思うようになっています。投資について研究をしている人は様々ですが、常識的観点を持っている大多数の人にとって、その目的は「投資から利益を上げる」であるはずです。「何を今さら」と言う人もいるかと思いますが、現実には必ずしもそうではない部分もあろうかと思います。ある投資家がある投資スタイルを採用していたとして、それ以外の投資スタイルについて否定的な立場をとるというのはありがちな話です。これは少なからず、誰にでもあろうかと思います。必ずしも対立する概念であるとは思わないのですが、例えば、以下のような論争があったりします。＊ファンダメンタル投資vsテクニカル投資＊長期投資vs短期投資＊分散投資vs集中投資＊成長株投資vs資産株投資etc・・・「自分はこちらの立場である（あるいは、どちらかと言えばこちらの立場に近い）」という考えはあろうかと思います。それはあって然るべきですし、それがなければ自分の投資スタイルがまだ確立していないということになろうかと思います。しかし、投資スタイルは「自分が目標とする投資リターン」や「自分の性格」や「自分の得意分野」などにも依存する部分があることをよく理解しておかなければなりません。言うならば、投資スタイルは「十人十色」なのです。そうした背景を理解していない状態で、「ファンダメンタル投資が王道であり、テクニカル投資は邪道だ」「長期投資が基本であり、短期投資は無謀だ」「分散投資をすべきであり、集中投資はリスクが高い」「成長株への投資が本道であり、資産株への投資は問題がある」などというのは如何なものかと感じるようになっています。しかし、現実の投資の世界では「自分はこの投資スタイル以外は認めない」という頭の固い困った御仁は必ずいるわけです。（それで、その発言の主が大した投資成果でなかったりすると、「お前ごときに言われたくないよ！」と怒り爆発だったりもします。）したがって、投資スタイルがどうというよりも、自分の目標に合致した最適な投資スタイルを確立し、そのために出来る最大限の努力をすることが大事なのではないかと思います。先に挙げた投資スタイルの一部についてこのことを考えると、例えば、以下のようになるかと思います。＊ファンダメンタル投資事業内容あるいは財務諸表（もしくはその両方）を見るための訓練をせずに「バリュー投資をやっています」というのはちょっとどうかと思います。PERやPBRでしか投資判断をしていないということであれば、（機械的投資をやる場合でも）その本質をより勉強する必要があるのではないかと思います。＊テクニカル投資過去のチャートパターンの検証やマネーマネジメントの研究をせずにトレーダーをやるというのは無謀であると思います。しかし、多くの素人トレーダーがそうしたことをろくに研究せずに市場に参加して、結局は退場させられているという事実があります。成功するための投資スタイルは様々であることは認めた上で、自分に目的に合った投資スタイルを確立し、そのための最大限の努力は怠らないというのが大事なのではないかと感じる次第です。今日の言葉：「投資は勝てば官軍である。ただし、自分の確たる投資方針がなければ、早晩に賊軍になるだろう。」P.S.もちろん、株式投資というのは、ごく短期間で見れば「勢いで勝つ」という「ビギナーズ・ラック」の側面もあるでしょうから、「勝てば官軍」という言葉をあまり広い意味で使いすぎると語弊があるのは言うまでもありません。しかし、ある程度長い投資期間で見れば「勝てば官軍」は真理だと思います。長期に亘って「勝てば官軍」を維持するためには自分の投資スタイルを確立し、そのために出来る最大限の努力をすることが重要だからです。

  2005年06月02日

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• ポートフォリオ状況（2005/5/31）

  今月の運用報告とコメントです。１．運用パフォーマンス＊昨年末を１００００とした形式で基準価格を表示しています。基準価格：１４９１９４月末比　約　　－０．５％昨年末比　約　＋４９．２％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊ウエイトの詳細は、フリーページをご覧下さい。＊現物ポジション(1)８１９１　光製作所(2)９６５１　日本プロセス(3)７８３９　SHOEI＊信用ポジション(1)９６５１　日本プロセス(2)９７０２　アイ・エス・ビー(2)８９１７　ファースト住建(3)７９０２　ソノコム３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊購入９７０２　アイ・エス・ビー＊売却なし４．コメント(1)５月の運用パフォーマンスは、前月末比約－０．５％、年初比約＋４９．２％でした。５月はポートフォリオに占める主力銘柄のパフォーマンスが冴えない中、過剰に下落した銘柄に対してリバウンド狙いの短期トレードを行い、それが収益にプラス寄与したことでマイナス幅を縮小させました。５月中旬にポートフォリオの時価が最高値を更新したのですが、その後ずるずると下がり、結局は微小ながらマイナスのパフォーマンスで終了しました。(2)短期トレードを除くと、今月の売買は購入が１銘柄だけで殆ど売買しませんでした。＊９７０２　アイヱスビー４月にメルマガで取り上げ、それ以来しばらく様子見だったのですが、４月２１日に第一四半期決算が行われ業績見通しが上方修正だったことから、中間期と通期の業績見通しでさらに上方修正されるのではないかと判断し、５月始めに購入しました。これは、市場参加者の反応の鈍さを利用した「保守的バイアス」が効くかどうかのリアルタイム実験でもあるのですが、バリュエーション面でも十分に買い安心感があると考えています。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは以下のとおりです。＊７８３９　ＳＨＯＥＩ中間期の決算発表。まずまずの進捗度です。しかし、株価は今ひとつです。長期的視点で見ていますので、基本は放置でいいでしょう。＊８１９１　光製作所本決算の発表。悪くない数字です。キャッシュフローも想定以上の出来で継続保有するインセンティブがさらに上がる内容でした。株価は横ばいで、特に材料視されていません。＊８９１７　ファースト住建決算自体は悪くなかったのですが、飯田産業系ディベロッパーの何社かの決算が芳しくなかったことで、つれ安となっています。この銘柄は何人かの優秀な投資家さんの相乗りですしウエイトもそれほど大きくないので、私が余計な判断をするつもりはなく、基本的には命運を共にしようと考えています。したがって、ファースト住建を良く理解している優秀な投資家さんの見通しが変わるまでは放置です。そういう意味では、okenzumoさんがぞっこんのフージャースも検討かな？＊９６５１　日本プロセス配当の権利落ちをまたいで保有しましたので８月には配当がきます。８月に入金した金額だけを８月のパフォーマンスに取り込みます。株価は低迷気味ですが、４月・５月も自社株買いは順調に推移していますので、今の株価で手放す気は全くありません。日本プロセスにつきましては、近日中にこの日記でレポートを書きたいと思います。５月も終わりました。ＴＯＰＩＸとＪＡＳＤＡＱの指数を比較してみても分かりますように、５月は新興市場の銘柄や小型株の下げ率が高かった月でした。バリュー投資家が保有している銘柄のうちのいくつかは、業績の下方修正や来期の悲観的な見通しにより大きな下落を喰らったかと思います。私の保有銘柄につきましては、ファンダメンタル面で投売りせざるを得ない事態に陥った銘柄はなかったので、そういう意味では大ハマリはなかったのですが、株価はじわじわと下げました。基本的にはノイズの範疇であると認識しており、放置で問題ないと判断しています。そんな中、急落銘柄をいくつかウオッチしていたのですが、現在保有している銘柄と比較して「入れ替えをするだけの価値がある」と思える銘柄も見つからなかったので、今月は長期保有銘柄に関しては殆ど売買せずに終わりました。その結果、「急落銘柄のリバウンドをとる」という程度の短期トレードに終始し、それがうまくいきポートフォリオの主力銘柄の下げを緩和しました。パフォーマンスが年初来５０％を切りました。また出直しです。無理な売買をするつもりはないですが、ここぞという収益機会は貪欲に捉えたいと思います。今日の言葉：「新規銘柄への投資を検討する場合、現在持っている既存銘柄と比較して入れ替えるだけの価値があるかどうかを今一度確認することをオススメしたい。それが根拠のない売買を減らし、パフォーマンスを向上させる要因に繋がる。」

  2005年06月01日

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• 不定期特集：バリューとプライスとノイズ＜第二回＞

  不定期特集「バリューとプライスとノイズ」の第二回です。今回は「株式投資における投資パフォーマンスの測定」について、いくつか考察を行いたいと思います。株式投資とは、ある１時点においてある他人から企業の持分を購入し、別の１時点において別の他人へ企業の持分を売却することによって利益を得るという特性があります。これは、株式市場において日常茶飯に行われる「売買」という行為そのものなのですが、実はこの行為が投資パフォーマンスの源泉を非常に曖昧なものにしていると言えます。ノイズの存在によってバリューとプライスにギャップが生じるため、ごく短期間においては、「バリューの変化」と「時価評価ベースでの投資パフォーマンス」にはミスマッチが生じます。これは、短期間だけでなくある程度の長期間を想定したとしてもそう言える場合があるかもしれません。バリュー投資家の金言である「株式投資は事業への投資である」という話を、投資パフォーマンスという観点に絞って考えてみたいと思います。ここでは分かりやすく収益バリューで説明します。収益バリューに基づく企業の価値は、企業の全存続期間に亘って得られる利益分配を現在価値に修正したものです。簡易版バリュエーションモデルである「定率成長モデル」を考えると、以下のことが言えます。価値＝１期先利益÷（割引率－利益成長率）これより、１期先利益・利益成長率・購入価格の３つが所与であるときに期待できる投資リターンは以下のようになります。ただし、投資期間が永久であることを仮定しています。投資リターン＝益利回り（PERの逆数）＋利益成長率例えば、長期に亘って年間５％の利益成長が期待できる企業をPER１０倍で購入した場合、長期保有で期待できる投資リターンは年率１５％であると言えます。これが「バリューの変化」に相当します。これに対して、例えば、この企業のプライスが１年間で５０％上昇したと考え、「時価評価ベースでの投資パフォーマンス」は５０％であったとします。両者の違い、すなわち、３５％の違いをどう解釈すべきでしょうか？定率成長モデルが正しいならば、この３５％はノイズであると考えるべきです。もちろん、「この企業は実は急成長段階であるから、定率成長モデルでの評価は妥当ではなく、２段階成長モデルなどを利用すべきだ」とか「企業のビジネスモデルが変わって新たな成長ステージに入った」という解釈もあります。そうすることで、投資パフォーマンスに占めるバリューの割合をより正当化できる可能性はありますが、それでもノイズが全くないと言い切れる保証はありません。上記の事例では、１年間という短期間ですから、なおのこと、投資パフォーマンスはノイズによってもたらされたと考えたほうが妥当かもしれません。バフェットが考え出した「ルックスルー利益」という概念も基本的には同様です。「オーナー利益」とも呼ばれるこの概念は「その株式を保有することで株主に還元されると期待される経済的実質の伴う年間利益」ということに他なりません。バフェットの場合、ノイズと十分な距離を置いて株式市場を見ており市場でついているプライスを無視していますので、ルックスルー利益は合理的な投資の意思決定をする際に非常に有効な概念です。このように、ルックスルー利益とはある程度長期に保有するときに限り有効な概念であり、短期間の投資しか行わないような投資家がこれを考えたところで、所詮ノイズトレーディングの範疇に過ぎないのです。話は変わります。先日、ある投資家と雑談をしていたのですが「パフォーマンスがプラスの時にはノイズも含めて評価してそれを自分の手柄にするクセに、パフォーマンスがマイナスの時にはノイズを除去して評価するのは潔くないのではないか？」という話が出てきました。鋭い人は何を言っているのかすぐに分かると思いますが、バリュー投資家が短期的なパフォーマンスが不出来の際に使いがちな言い訳である「保有している企業の本源的価値は変わっていないのだから、一時的なマイナスは気にしない」という部分についての話です。これについては、「事業を見る目がある程度あって、バリューを自分なりに算定できて、適正以下の価格で買っていて、長期保有になる覚悟が出来ていて、短期の株価変動に踊らされないくらい芯の強い投資家であれば、正当化できると思う」と返答しておきました。いや。別に、バリュー投資家の投資パフォーマンスの源泉が実はノイズだったということ自体悪いことだとは思っていませんし、結果的にそうなる可能性があることは誰も否定できないのです。そして、ノイズも自分にとって有利であり利用可能だと判断できるのであれば効果的に利用すべきだと思います。そもそもバフェット張りの長期保有を志している投資家などそうはいないでしょうし、企業の資本政策を支配できるくらいの資金力も我々にはないのですから、最終的には「ある他人から安く買って別の他人に高く売ることが自己資金の増加に繋がる」という側面を、それが例えノイズであったとしても、完全に否定することはできないのです。ここ１～２年は株式相場が堅調で、私などよりも遥かに高い投資パフォーマンスを叩き出している方も多いはずですが、理論上、「益利回り＋利益成長率」以上の投資パフォーマンスを叩き出すというのは、基本的にはノイズの恩恵による部分が大きいということさえ認識していれば良いのだと思います。バリューに比べて割安なプライスが生じるのはノイズの賜物ですし、それがノイズによってごく短期間でバリューに比べて割高（もしくはフェア）なプライスになることも良くある話です。しかし、バリューに関する自分なりの根拠が持てない状態で頻繁に売買しているのは単にノイズに振り回されているだけだという点は主張しておきたいと思います。今日の言葉：「バリュー投資の意思決定では如何に不要なノイズに振り回されないかが重要であるが、それと同時に、長期の投資パフォーマンスはノイズも含めて自分の実力であることを受け入れる覚悟が出来ていなければならない。」P.S.バリューとプライスのギャップが生じるのはノイズによる賜物ですが、それと同時に、そのノイズがあるためにバリューとプライスのギャップが必ず埋まるという保障はないというのも事実です。しかし、グレアムはバフェットに対する「バリューとプライスのギャップは本当に埋まるのか？」という問いに対して「株式市場とはそういうところだ」と答えています。我々バリュー投資家はその「蓋然性」に賭けているのですから、短期間のノイズは基本的には無視するのが合理的です。しかし、結果的な投資パフォーマンスはノイズ（いい方向に働くにせよ、悪い方向に働くにせよ）によってもたらされるかも知れませんが、それも含めて自分の実力として受け止めなければならないのではないかとも思います。特に、投資期間が長くなればなるほどそう言えます。

  2005年05月29日

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• 不定期特集：バリューとプライスとノイズ＜第一回＞

  今後の日記で、株式市場を語るに当たって不可欠な３つの要因である「バリューとプライスとノイズ」に関する話題を不定期に取り上げたいと思います。今回はその第一回です。これに関しては、（表現こそ違うものの）私の日記で既に折に触れて取り上げているので、既存ネタの部分もありますが、バリュー投資という以上、一旦このあたりで概念を整理しておくのが有意義であると考えました。まずは、バリューとプライスとノイズの定義です。＊バリュー：現時点で保有している純資産や将来稼ぎ出す純利益から推定されるある企業に関する経済的価値＊プライス：市場参加者がある企業を買いたい（もしくは、売りたい）と考えている値段＊ノイズ：ある企業のバリューを決定する要因とは無関係なプライスの変動株式投資に関する理論構築を行う場合、もしくは、実際に株式投資でリターンを得ようとする場合、バリューとプライスのギャップ、および、それを統合するノイズの概念が不可欠であると思います。このバリューとプライスとノイズという言葉を使って、我々が目指している「バリュー投資」を説明すると以下のようになります。「企業にはある一定の仮定の下で算出されるバリューが存在するが、その一方でプライスはバリュー以外の要因、すなわち、ノイズによって変動している部分も存在する。このノイズによってプライスはバリューと比較して過大にも過小にもなる。バリュー投資とは、ノイズによってプライスが過小に評価されていると判断できる株式を買い、プライスがバリューに近づくまで待つ投資方法である。」ちなみに、ベンジャミン・グレアムは「ミスターマーケットと安全性マージン」でこれを説明しています。そして、「賢明なる投資家」や「証券分析」において、グレアム独自の投資と投機に関する定義が行われています。「投資とは、じっくり詳細な分析に基づいたものであり元本の安全性を守りつつかつ適正な収益を得るような行動を指す。そして、この条件を満たさない売買を投機的行動であるという。」根っからのグレアム派の私としては、上記の「投資と投機」の定義は非常に好きなのですが、その一方で、哲学的厳密性を追求すると、この定義による「投資と投機の境界線」が、現実の株式市場では非常に曖昧な部分を持っているということにも同時に気づかされます。ここに、バリュー投資の投資リターンの源泉に関する一般的見解と思われる「投資リターンの源泉はバリューである」ということについて、怪しさが残るわけです。バリュー投資における投資リターンの源泉を厳密に解明しようと試みたとき、永久保有（企業の全存続期間に亘る保有）という特殊な状況を除けば、どんな投資スタンスを取っていても「投資リターンの源泉は１００％バリューである」と言い切れる保障は誰に出来ないし、それどころか実は「投資リターンの源泉の殆どがノイズだった」という可能性も多々あるわけです。株式市場での利益は、インカムゲインとキャピタルゲインの２種類があります。インカムゲインは企業が利益を出した暁として株主に還元される配当ですから、これは企業が公表する純利益について十分な経済的実質が伴っていれば、この部分に限り「投資リターンの源泉はバリューである」と言えると思います。しかし、キャピタルゲインについては特殊な状況、例えば、事業の清算などに伴う残余資産の株主還元が行われる場合などを除けば、投資リターンの源泉がバリューであるのかノイズであるのかを厳密に判別することが非常に難しくなります。これは、ある１時点においてある他人から企業の持分を買い、また別の１時点において別の他人に企業の持分を売却するという、株式市場で利益を得るために日常茶飯事に行われている売買そのものに根本的な原因があります。バリューとプライスとノイズに関する議論を厳密に行えば非常に長くなるのですが、時折このあたりを考えてみたいと思います。今日の言葉：「バリュー投資が企業のバリューとプライスのギャップに根ざした投資であることに同意はするが、実現した投資リターンがバリューの賜物であったかどうかとなれば話は全く別である。」P.S.乗りかかった船ですので、次回もこの話題をしたいと思います。

  2005年05月28日

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• 投資関連サイトの閉鎖に思うこと

  投資に直接役立つ話ではないことを徒然なるままに書いているだけですが、どうかお付き合いくださいませ。最近、投資関連サイト（HP・ブログ）が次々と誕生する一方で、静かに閉鎖するという光景も目の当たりにしています。閉鎖とまで行かなくとも、実質的に更新がなされていない開店休業状態のサイトもままあります。投資関連サイトを閉鎖する事情はさまざまかと思います。(1)「本業が忙しくなって更新する時間が取れなくなった」(2)「投資に関する持ちネタがなくなってきた」(3)「当初目指していた路線と大きく変わった」(4)「プライバシーの問題から思うことを自由に書くことが出来なくなった」(5)「周囲が騒がしくなりすぎたので一歩引いたところから観察したくなった」(6)「投資に対する情熱がなくなった」(7)「致命傷を負って更新どころではなくなった」etc・・・以上のようなことが思い浮かびます。投資関連サイトという以上、お金の問題を取り上げることになるだけに他のジャンルのサイトにはない「デリケートな事情」もあろうかと思います。私の場合ですが、(1)：この理由でサイトを閉鎖する可能性はないでしょう。忙しくなってもブログを更新したいと思います。今年の４月からやや本業が忙しくなっていますが、更新頻度を落としてでも続けたいと考えています。(2)：これも今のところなさそうです。職業柄、投資に関するネタがなくなったというのは恥であると考えていますし、書きたいことは山ほどあります。サイトの訪問者が増えすぎて「誰に見られているか分からない」ということから、「無難なネタが増えすぎている」という自己懸念はありますが、それでも言いたいと思うときは「毒ネタ」もかまそうと思います。(3)：他の投資法に興味がないわけでは決してありませんが、「バリュー投資」という基本路線を大きく変えるつもりはありませんので、これもなさそうです。もともと、投資全般に関する話題も取り上げていますので、あまり関係ないかもしれません。(4)：アクセス数が多くなり多くの方に訪問していただいているというのは非常にありがたいことではありますが、サイトが大きくなりすぎると「荒らし」などの類も出て来ます。どうしても「招かれざる客」と思わざるを得ない御仁には時折遭遇しますが、それでも最大限に配慮してサイトの更新を継続することを目指したいと思います。(5)：相場が加熱しすぎると、このように思うことは多々あります。そんなときは投資したい銘柄がないのは当然ですが、投資は銘柄ネタが全てではありませんし、それはほんの一部に過ぎないと思っています。投資全般に関する話題を追求しているので、いい投資対象がないときでも日記は継続したいと思います。ただし、直接お金になる話ではない可能性も高いので、訪問された皆様にとっては非常につまらないネタである可能性は否定できません。(6)：私ごときの資金量でこんなことを言うのはおこがましいにもほどがあると思っております。絶対に有り得ません。(7)現時点においてサイトを閉鎖する可能性があるとすればこの理由でしょうか？株式市場というのは、退場者に対しては非常に冷酷な場であると思います。一時的に成功していても一回の致命傷で全てはパーです。事情はさまざまですが、いざ投資関連サイトの閉鎖というのを目の当たりにすると、正直言って非常に寂しいものがあります。(1)～(6)までの理由であればともかく、(7)の理由でサイトを閉鎖することだけは避けるよう切に願っております。今日の言葉：「株式市場とは退場者対して花束を送られない過酷な場である」P.S.私の場合、「銘柄選択」に関してはかなり安全性マージンをとっているという自負はありますが、「資本政策」に関しては投資リターン追求という観点からやや攻撃的な部分があります。退場させられないためにも、ファンダメンタルを無視した形での株価変動（ノイズトレーダーリスク）には最大限の注意を払いたいと常々意識しております。

  2005年05月26日

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• 資産運用に理解を示さない配偶者を説得するためのコツ（後編）

  前回は資産運用に理解を示さない配偶者を説得するための材料をいくつか紹介しました。(1)将来のプランを明確にし、そのために資産運用が必要だと示すこと(2)資産運用に関する勉強を本気で取り組んでいるということを示すこと(3)理屈だけでなく投資実績で示すこと(4)投資から上がる成果を定期的に還元すると約束すること上記のような材料を一つだけでなく、複合して説得することになるかと思いますが、家計の状況によって利用できるカードが異なるのもまた事実です。分類の仕方が非常に雑であることは承知の上ですが、「資金の自由度」という観点から以下のように(A)～(C)の３つのケースを考えたいと思います。(A)両方ともフルタイムで働いている場合両方ともフルタイムで働いている場合、家計が完全に「連結決算」でなければ自由になる自己資金が多少は存在するでしょうから、配偶者の理解が得られていない状態でもそれを利用して資産運用を始めることは可能だと思います。投資の腕が本当にあるならば、「投資実績で説得する」というやり方は手っ取り早く説得するための最適な策である可能性があります。「投資実績が上がっている」という事実を見て、配偶者が「資産運用をしたほうが得である」と考え、その結果、資産運用に対する理解を得られるかもしれないという期待が出来るからです。しかも共働きですから、配偶者側の財布に悪影響を与えない範囲内においては、投資実績の報告の先延ばし（平たく言えば含み損を抱えているときの運用報告の先延ばし）という「特権」も与えられます。だからといって、そうした特権をいつも行使しなければならないような運用状況で配偶者を説得しようというのは虫のいい話でしょうし、投資実績だけでうまく説得できるとも限りません。特に、「株式投資＝ギャンブル」という認識を強く持っている人の場合、「株式投資＝ビジネス」という観点で説得することが要求されます。どんな投資手法を採用するにせよ、「投資の成果は綿密な調査に基づいた正当な報酬であり。その点では立派なビジネスだし本業並みに真剣に取り組んでいる」ということを自分なりに説明できるようになっていなければ説得は難しいでしょう。また、将来的に配偶者側の資金も取り込んで「連結」で資産運用を行うためには、やはり自分の投資方針を説明できることが最終的には求められるのではないかと思います。(B)片方がフルタイムで働いていて、働いていないほうが資産運用に対する理解がない場合配偶者のほうに収入がないため、家計が「連結決算」になっているのが普通だと思います。日常の資金管理をどちらが行っているかという話はありますが、「資産運用は連結決算の中の一部で行われる」という事実から、(A)の場合に比べて遥かに制約が強いです。もちろん、「自分が稼いだ資金だからどう使おうと自分の勝手だ」というスタンスもなくはないですが、私はオススメしません。より具体的には、「投資実績で説得する」というカードを使おうとしても(A)の場合に比べて格段に制約がある状態だということになります。配偶者側は貴方の本業から得られる給与所得の範囲内でのやりくりを考えていますから、それが脅かされるリスク、すなわち、損をするかもしれないという可能性をそう簡単には容認できません。これは、実際に「逆風が来た場合」を想定すればすぐに分かります。資産運用に理解を示さない配偶者というのは資産運用を長期間実践する際には避けられない「一時的な不調」という、投資実績が芳しくないときにこそ、ここぞとばかりにその「芳しくない投資実績」を以って責めてくるものです。「同じ金額であれば、儲かったときの喜びよりも損をしたときの痛みのほうがより大きく感じる」というのは、日常的感覚からも心理学的見解からも支持されています。したがって、「半丁バクチ」程度の可能性しか示せないような投資手法で資産運用に対する理解を求めるのは無理があります。投資実績で説得するというカードを切る前に、「自分は一か八かで資産運用を行っているのではない」ということをうまく示せるかどうかが非常に重要ではないかと思います。また、最初のうちは「毎月の貯蓄の範囲内という少額資金から始める」ことも考えられます。そうすることで、「長い目で見れば利益を上げる可能性が高い」という理解を取り付けることができると共に、「許容できる一時的な損失も段階を経て徐々に大きくする」ということができます。あと、これらの基礎ができた上での話ですが、「投資で上がった成果（配当・株主優待など）を定期的に還元する」ということも、資産運用に対する説得力に繋がるのではないかと思います。(C)片方がフルタイムで働いていて、働いているほうが資産運用に対する理解がない場合この場合は、(A)や(B)に比べるとさらに強い制約にさらされます。そもそも、「投資実績で説得する」というカードが使えません。さらに、このような家計の場合、理解を示さない配偶者には「自分の稼ぎだけでやっていけるはずだ」という意識があるので、それを覆せるだけの材料がなければなりません。すなわち、(1)将来のプランを明確にし、そのために資産運用が必要だと示すこと(2)資産運用に関する勉強を本気で取り組んでいるということを示すことが必須です。説得ができなければそもそも「スポンサー」から資金を得ることすら出来ませんから、一番難しい状況であるのは承知の上ですが、だからこそ勉強が必要なのです。その結果、資産の一部を任されるようになるまで説得できるようになれば実績をあげる道は開けたようなものです。今回の日記で示すほど簡単な話ではないかも知れませんが、長期間に亘って株式投資で成功している人の割合が少ないという事実を考えると、乗り越えて当然の壁なのではないかとも思います。資産運用に理解を示さない配偶者を持っている方の健闘を祈ります。今日の言葉：「資産運用の成否は、明確なプランをもっているかどうかにかかっている。配偶者というリスクを共にするパートナーにすら説得できない程度のプランであればそれは止めておいたほうが良い。」

  2005年05月25日

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• 資産運用に理解を示さない配偶者を説得するためのコツ（中編）

  前回の続きです。資産運用に理解を示さない配偶者を説得するためには、「資産運用はビジネスであり、あぶく銭を稼ぐための遊び場ではない」という方向で攻めなければ難しいと思います。そして、それは「資産運用は自分たちにとって非常に重要であり、自分たちの将来においてプラスになる」ということを配偶者に理解して貰えるかどうかにかかっていると思います。以下を実践することが説得のための有効な材料になるのではないかと思います。（もちろん、他にもあると思います。）(1)将来のプランを明確にし、そのために資産運用が必要だと示すこと将来のフィナンシャルプランを立てることが重要だということを相手に示すには、自分たちの財務諸表（資産と負債、収入と支出）を再確認し、資産運用を行うことで将来どのくらいプラスに寄与するかをシミュレーションすることが大事かと思います。このようなフィナンシャルプラン抜きで、いきなり資産運用に対して理解を求めるのは無理があると思います。もちろん、すぐに理解してもらえるとは思えないですが、日々の会話などを通じて地道にやっていくことが必要だと思います。(2)資産運用に関する勉強を本気で取り組んでいるということを示すこと投資には不確実性が付き物です。株式投資などを実践する場合には、一時的（下手をすると恒常的）な値下がりも避けられません。資産運用に理解を示さない配偶者は資産が目減りすることを極端に嫌います。「資産運用にはそうしたリスクが付き物であるが、うまくリスク管理をしながら運用できたときの成果は大きい」ことを説得することが大事であると共に、そうしたリスク要因を避けながら実際に成果を上げる為には、まず自分自身が相応の勉強をしなければならないのだと思います。資産運用には将来の不確実性は必ず存在します。しかし、「自分は一か八かで資産運用の意思決定をやっているのではない。」ということを自信を持って示せることが大事だと思います。ろくに勉強もしていない状態で、「ちょっとお小遣いがほしいから」という程度の理由で大事な資金をリスクに晒すということを容認するとは思えません。(3)理屈だけではなく投資実績で示すこと自己資金がある程度自由に使えるときに限り、このやり方も有効だと思います。本当に腕が良ければ説得するための手っ取り早いやり方かと思いますが、重要なのは「その成果が偶然の産物ではない」ということを最終的にうまく説明できるかどうかにかかっていると思います。したがって、「自分の運用方針を説明できること」がどこかで求められると思います。(4)投資から上がる成果を定期的に還元すると約束することいくら投資に理解を示さないと言っても、いざ投資から上がる成果を還元されるとなると嬉しくなるものです。例えば、配当や株主優待などを還元すると約束することで、資産運用に対する理解を取り付けるための一つのきっかけになるのではないでしょうか？ただし、配当や株主優待以上のキャピタルロスを出すといった、「利益還元できない状態になる」のは本末転倒ですので、あくまでもこの方法は他の説得材料があった上でのおまけだと考えてください。資産運用に理解を示さない人に対して、「買った株は１０万円値下がりしたけど、株主優待で５千円分の食事ができるぞ」と言って穏やかな人はいないと思います。前置きが思ったよりも長くなったので、予定していた以下のようなケースについては次回考えることにします。(1)両方ともフルタイムで働いている場合フルタイムで働いていて、(2)片方がフルタイムで働いていて、働いていないほうが資産運用に対する理解がない場合(3)片方がフルタイムで働いていて、働いているほうが資産運用に対する理解がない場合今日の言葉：「資産運用に理解を示さない配偶者を説得できないのに自分は投資で成功できると考えるのは合理的とは思えない。それは、長期的に見れば非常に大きなリスク要因だからである。」

  2005年05月22日

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• 資産運用に理解を示さない配偶者を説得するためのコツ（前編）

  今回は、既婚者（もしくは近々結婚を予定とする人）を対象とした話題です。前回の日記で「自分の投資方針を他人に説明できることの重要性」について考えましたので、今回はそこからやや派生した問題として「資産運用に理解を示さない配偶者を説得するためのコツ」を考えたいと思います。（当然ですが、ここでの「配偶者」は、女性の場合もあれば男性の場合もあります。）この手の話は世間一般ではありがちな話で、私の日記へのコメントや私書箱などにもそうした内容が寄せられることがたまにあります。私の日記は「証券投資日記」でして、これまではそのような障害がない（あるいは少ない）ことを前提とした話題が殆どだったのですが、よくよく考えてみるとそんなことは決してないわけで、それをどのように克服するかというのはフィナンシャル・プランニングを考える上で非常に重要なのではないかと思いました。資産運用の重要性は最近よく聞かれているのですが、その一方で、資産運用の手段の一つである株式投資に対して嫌悪感がある人が多いのも事実です。さらに、資産運用そのものに興味がない人もいるかもしれません。日本とは不思議な国で、資本主義社会であるにも関わらず、その根幹となる株式投資に対する誤解が他の先進諸国と比較して非常に強く、「株式投資はギャンブルである」という認識が強いです。もちろん、株式投資にギャンブル的側面があることは否定しませんし、ある個人がそのような考えの下で稼ぐことを否定するつもりもないのですが、社会全体としてそのような意識があるとなれば、これは非常に根が深い問題ではないかと個人的には感じています。さて、話を戻します。日本という国がまともな投資教育を行ってこなかったことが株式投資に対して理解を示さない人を増やしている要因の一つであることは間違いなさそうですが、それだけではなく個々人のポリシーの問題もあります。極端な例だと、宗教的観念から「お金では救われない」と考える人もいるかも知れません。また、職業的観念から「お金は二の次で仕事を完成させることが重要である」と考える人もいるかもしれません（「職人さん」などはこういう価値観を持っている人が多いのではないかと勝手に想像しています）。そのような本当の意味で「お金は最低限で良い」というポリシーを持っている人を説得するのはまず不可能だと思いますので、それは諦めてもらうしかありません。というより、そういう人と一緒になる人は資産運用などとは対極のところに人生の価値観を持っているでしょうから、こうした話自体が無用の長物であるとさえ思います。しかし、そうではない大多数のごく普通の家庭（例えば、サラリーマン家庭）であれば資産運用の重要性は正当化できると思いますし、理解を示さない配偶者への説得の余地は十分にあるかと思います。そもそも、定期的なサラリーを貰って生活するという形態に慣れてしまっているわけですから、ある程度のお金がなければ現状を維持することが出来ません。それなのに「お金は最低限で良い」という考えは矛盾していると思います。離婚の原因の一つに「経済的理由」を挙げる人は多いです。「金の切れ目が縁の切れ目」というように、普通の家庭にいる大多数の人にとって「経済力」はある程度は重要だと思います。「生活の基礎となっている会社を辞めるとどうなるか？」―――お金の重要性に嫌でも気づくでしょう。「お金はある程度重要である」ということを想定した上で、資産運用に対する障害がなお存在するならば、その最大の問題は「お金の出所に対する考え方」に尽きるのではないかと思います。すなわち、「自分が仕事をして働いたお金は尊いものだが、資産運用で稼いだお金は単なるあぶく銭に過ぎない」という考え方です。これは、正しいとも言えるし正しくないとも言えます。ただ、私が思うに、資産運用に理解を示さない配偶者というのは、少なからずこれに近い考えを持っているのではないでしょうか？したがって、そうした人を説得するためには、「資産運用はビジネスであり、あぶく銭を稼ぐための遊び場ではない」という方向で説得するしかないと思います。そのためには、まず自分が相応の勉強をしなければならないと思います。「ちょっとお小遣いを稼ぎたいから」という程度のインセンティブで始めようとしても、納得して頂けるとは思えません。そういう人はろくに勉強しないで株式市場に参戦する可能性が高いでしょうし、その結果、必然的に運用成果もギャンブル的なものになるからです。次回の日記では以下のような３パターンに分けてこれを考えたいと思います。(1)両方ともフルタイムで働いている場合(2)片方がフルタイムで働いていて、働いていないほうが資産運用に対する理解がない場合(3)片方がフルタイムで働いていて、働いているほうが資産運用に対する理解がない場合今日の言葉：「資産運用から得る収益をあぶく銭と考えるかビジネスと考えるかで、他者への説得力は大きく変わるものである。」

  2005年05月21日

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• 自分の投資方針を他人に説明できることの重要性（後編：個人投資家の場合）

  今回は個人投資家に焦点を当てて「自分の投資方針を他人に説明できることの重要性」を考えたいと思います。個人投資家の場合、基本的には自己資金での運用であり、他人から資金を委託されて運用するといえばせいぜい家族の資金くらいかと思います。（それを超えた範囲で実施している方もいるかもしれませんが、投資顧問業法に引っかからない形でやることが必須だと思います。）したがって、投資方針の説明に関しては、機関投資家よりも格段に緩い制約となっています。投資方針の説明に関する制約が緩いというのは、「ずば抜けて優秀な投資家」にとっては非常にありがたいものです。「ずばぬけて優秀な投資家」であれば、資金委託者の事情（リスク許容度や投資に対する理解度）など考慮せずに、自分自身の投資判断で投資リターンを上げさえすればよいので、投資方針の説明などはむしろ面倒な作業です。個人投資家の投資スタンスについて最も極端な立場をとるならば、「投資は結果が全てである」ということになるかと思います。まあ、これをハッキリと言える人は投資方針がしっかりしている人に限られるかと思いますので、そういう人は自分の投資方針を他人に説明しようと思えばできるのだと思います。最初に、個人投資家で他人の資金（主に家族の資金を想定）を運用している場合を考えます。自分が家族の資金を委託されて運用している場合、主に配偶者や親などに対して、投資方針（投資行動や投資実績も含む）を定期的に（もしくは不定期に）報告することになるかと思います。実際には「完全なお任せ」ということで、特に投資方針を説明する必要がないという場合も多いかと思いますが、重要なのは「投資方針の説明を求められたときに、きちんと説明できるくらいに自分の投資方針が固まっているか？」という点だと思います。以下のような内容をうまく説明できることが、（たとえ、配偶者や親がそれを求めなくても）長期的な投資で成功するには必須なのではないでしょうか？(1)コアとなる方針「長期的に目標とする投資リターンはどの程度か？」「目標とする投資リターンを獲得できると考えるに足る根拠は？」(2)銘柄選択：「自分の中で譲れない銘柄選択の基準はあるか？」「この銘柄はなぜ買い（売り）だと思うのか？」(3)資本政策：「不測の事態に備えたリスク管理をどのように行っているか？」「銘柄分散やレバレッジの度合いなどが目標とする投資リターンとマッチしているか？」特に、短期的に思惑と逆に行っている場合には、これはすごく重要です。個人投資家の場合、絶対リターンによる投資実績が気になりますので、短期的に思惑と逆に行っているというのは、まさに損失を被っているときであると言えます。資金を委託している配偶者や親は、運用者と比べて投資に関する理解度は低いはずですから、「投資リターンが芳しくない＝この人に運用を任せていいのか？」と考えてしまう可能性があります。そんなときに、肝心な運用者が自分の投資方針をうまく説明できないというのは非常に心許ないと感じるはずです。私だったら、そんな人に資金運用をしてほしいとは思わないのですが、このあたりの投資方針をうまく説明できていない状態で株式市場に入っている人があまりにも多いような気がします。もちろん、全てを説明する必要はないと思いますし、短期的な不出来について「余計な心配を掛けない」という理由で説明しない場合もあるかも知れないですが、そうした「都合の悪い部分は握り潰す」ことを正当化できるのは、「確たる投資方針がある人だけが出来る特権」だと思います。確たる投資方針がない人がこれをやると「手遅れ」になるまで公表しないという、「粉飾決算」のような事態になりかねません。私も、かつてそういう経験がありました。株式投資で大損して、自分自身が「株式投資やめようかな」と思うくらいに沈んでいたときに、「もう少し頑張ってみたら」という励ましがなかったら、今の自分はなかったと思います。最後に、特に投資方針を説明する必要のない人へのアドバイスです。ここまで書けばもうお分かりかと思いますが、特に投資方針の説明を要しない場合でも、きっちりと自分の投資方針を説明できることは重要だということです。証券投資では常に順風満帆ということは有り得ないですから、逆風が来たときに平静を保てるのは確たる投資方針があることに尽きるかと思います。基礎となる投資方針が短期間でコロコロ変わったり、相場状況で心理状況が大きく揺れているというのは感心しません。今日の言葉：「自分の投資方針を他人に説明をする義務がなくても、それが出来るようにしておくことが、長期的な運用においては有効である。」P.S.まあ、説明ばかりで実績が一向に上がらないというのも困り者でして・・・。そういうときは、自分の投資方針（知識面だけでなく性格面も含めて）のどこかに根本的な間違いがあると考えるべきなんですが・・・。

  2005年05月19日

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• 自分の投資方針を他人に説明できることの重要性（前編：機関投資家の場合）

  今回は「自分の投資方針を他人に説明できることの重要性」について考えたいと思います。「証券投資は最終的には結果が求められる」とはいえ、結果を追求するに当たっては「投資方針が相応にしっかりしている」とことも重要です。これは他人に投資方針を説明する義務がある投資家にとって必須であるのはもちろんのこと、必ずしもそのような義務がない投資家にとっても当てはまるかと思います。前編では「機関投資家の場合」について、後編では「個人投資家の場合」について、それぞれ考えます。他人に投資方針を説明する義務がある投資家として真っ先に思いつくのは、資金運用をビジネスとしている機関投資家です。第三者から委託された資金を運用することを生業とする機関投資家にとって、自分達の運用方針をうまく説明できることはかなり重要です。「主たる投資対象」「目標とするリターン」「超過リターンの源泉」「想定されるリスク要因」といった項目について、「過去データによる検証」とか「投資で勝つための通説」などから説明する必要があります。その結果として、資金の委託者が許容できない要因があれば、当然ながら資金の運用を任されません。運用方針が委託者にうまく説明できなければ、そもそものスタートラインにすら立てません。また、投資方針をうまく説明できることの重要性は、運用を開始する前の「事前的な説明」だけでなく、運用を開始した後に定期的に結果の報告を行う「事後的な説明」でも重要になってきます。証券投資で一貫して勝ち続ける投資戦略はまず存在しませんから、特に、短期的に自分達の思惑と逆に行っているときにこれが重要になってきます。多くの場合、資金の委託者は運用者よりも証券投資に関する理解度が低いものです。だからこそ資金を委託するのでしょうけど、それゆえに、委託者にとって一番目につくのは投資方針ではなく現時点における運用成績、すなわち、目先の結果です。うまくいっているときはまだしも、運用者が掲げる投資方針（思惑）と逆の方向に相場が展開しているとき、それが将来改善する見込みがあるということをうまく説明できなければなりません。もちろん、将来のことですから確実に改善するという「断定的表現」は使えませんが、少なくとも合理的視点から見て「改善する蓋然性が高い」ことをうまく説明する必要があります。ITバブルの頃の機関投資家の話をします。１９９９年～２０００年はIT関連企業やハイテク株が猛威を振るっており、バリュー銘柄のパフォーマンスが振るわない時期でした。バリュー銘柄に投資するファンドを運用していた場合、機関投資家のパフォーマンスはインデックスとの比較でなされますから、バリュー投資は成功していないと委託者は見なします。運用者が現時点のパフォーマンスがさえない理由をうまく説明できなかった場合や、資金の委託者が運用者の掲げる投資方針による損失（機関投資家の場合はインデックスに対するアンダーパフォーム）に耐えられない場合には、資金の引き揚げや投資方針の変更を迫られます。機関投資家の場合、様々なビジネス慣行から、長期的に有効と実証済みの投資方針を貫くことが難しいという問題はあります。四半期毎に行われるファンドのインデックスとの比較（もしくは同業他社との比較）などがそうさせています。そうしたビジネス慣行（委託者に投資方針の説明は求められるが、その委託者によって長期的な方針が短期的なパフォーマンスによって覆される可能性）によって、機関投資家のアクティブファンドが継続してインデックスにアウトパフォームすることを難しくしていると説明しているものもあります。とはいえ、「投資方針を他人に説明できること」そのものは重要です。確たる方針を持って投資に望むことができるからです。次回は、他人に投資方針を説明する必要がなさそうな個人投資家にとっても投資方針を説明できることの重要性を考えてみたいと思います。今日の言葉：「自分の投資方針を他人に分かりやすく説明できるくらいになっていれば、万事OKである。」

  2005年05月18日

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• ４冊ある会社四季報（もしくは会社情報）の利用価値ランキング

  ご存知のとおり、ファンダメンタル投資家にとって必須アイテムである会社四季報（もしくは会社情報）は、年に４冊（新春、春、夏、秋）出ます。そして、それに対応してCD-ROM版も出ます。新春号：１２月、春号：３月、夏号：６月、秋号：９月ファンダメンタル投資家であれば、紙バージョンの会社四季報（もしくは会社情報）くらいは全て揃えておきたいところですが、CD－ROM版となると毎号買い揃えるのは高すぎると思う方もいるかと思います。そこで、全てを買い揃えるのは大変だという人のために、これらの４冊のうちどれが重要かについて、私個人の考えを述べたいと思います。（あくまでも、私個人がそう思うだけですので、利用方法よっては違う順番である可能性があるのは言うまでもありません。）私の場合ですが、「夏号→新春号→春号→秋号」の順であると考えています。＊夏号夏号が一番重要だと思う理由は単純で、３月に本決算を行う企業が圧倒的に多いからです。３月に本決算を行う企業の決算データは遅くても５月末までには出揃います。そして、夏号は５月末までに把握しているデータを基に作成されます。したがって、夏号の情報は、「直近本決算の実績値」と「当初の来期見通し」について最新の情報が多いのです。そして、CD－ROM版でスクリーニングを行う場合も、そのような最新の本決算実績値のデータ（貸借対照表と損益計算書）を利用できる企業が多いという嬉しさがあります。＊新春号次に新春号です。これも理由は単純で、３月に本決算を行う企業が多く、３月に本決算を行う企業の中間決算が９月だからです。新春号では、そうした企業の中間決算時点に関する最新の情報が得られます。季節要因が激しい企業については別途検討しなければならない問題はありますが、特に損益計算書関連で過去において「中間決算の実績×２＝本決算の予測値」という傾向が概ね認められる企業であれば、中間決算の状況から通期の業績の進捗状況を確認することが出来ますので、新春号は夏号に続いて重要であると考えます。＊春号、秋号春号と秋号のどちらが利用価値が高いかについては微妙ですが、私はとりあえず春号を高い利用価値であるとしておきます。これは、３月に本決算を行う決算の業績の予測値が概ね固まってきているということに起因します。３月に本決算を行う企業で、四季報における通期の見通しが保守的（楽観的）であり、どう考えても実績は通期よりも上回る（下回る）という判断が出来る企業もあります。そうした企業について「サプライズ投資」を行うという利用法もあります。あと、上場企業に関しては、３月本決算企業に次いで１２月本決算の企業が多いという点も挙げたいと思います。１２月に本決算を行う企業については、春号で最新の本決算実績値を確認することが出来ます。以上のことから、全ての号を買い揃える余裕がなければ、最低限、夏号だけは買うことをおススメします。私は、投資において「将来の予想」よりも「足元の実績値」をまず確認するタイプですので、直近決算の過去の実績値をいち早く確認できることを重視しています。実績値を確認して「過去において事業がうまくいっていること」や「足元の財務状況が健全であること」や「今のファンダメンタルから見て割安であること」を見ていますので、上記のような形で利用価値ランキングを作成しましたが、利用方法によってはランキングは変わると思います。「私はこう思う」という話がありましたら、コメントをいただければ幸いです。今日の言葉：「バックミラーを見るだけでは投資で勝てないというのは、正しい部分もあるが間違っている部分もある。最初はバックミラーを見るだけで勝てる投資方法を考えるべきである。将来予測は経営者でも難しい。」

  2005年05月15日

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• 業績見通しの上方修正に対する過小反応を利用した投資法（後編：有望な上方修正銘柄を探す手順）

  ３月に本決算を実施している企業の第一四半期決算の発表は、７月から始まります。皆様もご存知のとおり、３月に本決算を実施している企業は非常に多いので、人間の情報処理能力の限界や意思決定のバイアスの問題から、業績見通しが非常に良いにも関わらず、株価は大して反応しないというケースが多々出てくるかと思います。今回は、そうした「保守的バイアス」のかかった銘柄を探す手順を示しますが、その前に簡単にいくつかの疑問に対する私なりの考えを示したいと思います。１．業績の上方修正をどう定義するか？(1)「何と比較して上方修正と判断するか？」典型的には、「前年同期比との比較」「前回の会社見通しとの比較」「四季報予想との比較」などがあります。「前年同期比との比較で業績見通しは伸びているが、市場参加者の期待よりは下回ったので失望売りが出た」という類のコメントをよく見かけます（当然、逆のケースも有るでしょう）。ここが「サプライズ投資の難しさ」を物語っていると思うのですが、一番簡単なのは、これら３項目について全て上回っていれば何の問題ないということです。これなら文句なく上方修正したと定義することができるかと思います。ちなみに、保守的バイアスの実証分析では、「市場参加者の期待の変化」という点を勘案して、「前回見通しとの比較」や「四季報予想との比較」などを利用することが多いようです。(2)どんな項目に対して上方修正と捕らえるか？典型的には「売上」「営業利益」「経常利益」「当期純利益」などがあります。保守的バイアスの実証分析では、PER（株価÷純利益）との絡みもあるので、「当期純利益」を利用することが多いですが、「売上」が減少している企業に対して上方修正と捕らえるのはさすがにいかがなものかと個人的には思ったりもします。理想的なのは、上記の４項目全てで上方修正しているというのは言うまでもありません。２．業績予想と逆の方向に株価が動くことをどう考えるか？たとえ上方修正をしていても、それに反して時と共に株価が下がるということも良くあります。「保守的バイアス」による実証研究が示唆する超過収益は、（低PER効果のような）機械的投資の研究と同様に「統計的な集積値」であり、全ての銘柄についてそうなるという保証をしているものではありません。以下のような要因が考えられますが、個別の銘柄についてどの要因かを特定することは困難です。(1)ミスター・マーケットの誤認単純に、市場参加者が間違っているという話です。市場全体（日経平均など）の下げにつられてということもあるでしょう。一時的な下げであると判断するに足る根拠があれば買いのチャンスだと思います。(2)折り込み済みに関する問題上方修正が既に織り込まれていて、株価も大きく上昇していれば、そもそも上方修正という情報に利用価値はありません。＊割高株・人気株「上方修正をして当たり前」と期待されている銘柄は、当然のようにこのリスクを勘案しなければなりません。というより、そうした銘柄でサプライズ投資を行うのは危険な行為であると個人的には思います。＊大型株・機関投資家銘柄市場参加者が多い大型株、もしくは多くのアナリストが調査しているや機関投資家銘柄などもこの傾向は高いと思います。事前に利益の上方修正をすることを察知する人が多くなる可能性が高い分、決算前に既に株価は上がっていて、決算発表時がピークとなるというケースです。(3)利益と無関係な動きをする企業＊ボロ株・仕手株そもそも、経済的実態と無関係な投機的思惑で株価が動いているので、サプライズ投資はもとより投資対象としても危険だと思います。＊景気循環株利益を大きく出したときが株価のピークであるという、「業績の先取り」という値動きの特性がありますから、景気循環株でサプライズ投資を行うこともおススメできません。以上のことを踏まえたうえで、以下の手順で作業を行えば良いのではないかと思います。(1)決算発表の日程を事前に確認しておく。（YAHOOファイナンスで事後に確認しても良い。）(2)業績見通しの上方修正を行った企業をリストアップする。(3)EDINETや適時情報開示システムなどで、「上方修正の中身」をチェックする。利益だけでなく、売上も伸びていることが望ましい。(4)利益の上方修正率と株価上昇率を比較して、利益の上方修正率に対して株価上昇率が小さい銘柄を有力候補とする。ただし、織り込み済みのリスクは最大限に配慮する。あと、利益と無関係な動きをすると思われる企業は対象から外すこと。以下のような銘柄で実施することをおススメします。(1)割安であること：低PER、低PBRなど(2)市場参加者に注目されていないこと：新興市場、出来高、YAHOOファイナンスの掲示板投稿数など(3)直近で株価が大きく上昇していないこと直近の騰落率決算期に決算短信を見ることで、「投資家の反応の鈍さ」を実感できることがあるかも知れません。最後に。このやり方は、あくまでもバリューな銘柄で実践することをおススメします。上方修正だけを当て込んでトレードすると高値掴みとなる可能性もあるからです。今日の言葉：「基本はバリューありきであって上方修正ありきではない。」

  2005年05月14日

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  業績見通しの上方修正に対する過小反応を利用した投資法（中編：ケーススタディ）

  今回は、保守的バイアスに関するケーススタディです。１２月決算である「９７０２　アイエスビー」という会社が、４月２１日に第一四半期の業績報告と共に、中間期の業績の上方修正を出しました。＊「９７０２　アイ・エス・ビー」のHPhttp://www.isb.co.jp/＊第一四半期業績と中間期の業績の上方修正http://www.isb.co.jp/download/pdf/36dai1shihankirenketu.pdfこれによると、以下のようになります。＊第１四半期実績（単位：百万円、カッコ内は前年実績）売上高：２６４９（２６３９）営業利益：１４１（９０）経常利益：１４４（８９）純利益：７６（３７）１株利益（円）：１７．５１（８．６１）＊中間期の見通し（前回の発表→今回の修正）売上高：５３００→５４５０（＋２．８％）経常利益：１７０→２７０（＋５８．８％）純利益：６６→１２０（＋８１．８％）上方修正の理由は、本業が堅調であることやコスト削減による利益率の向上を挙げています。余談ですが、最近アイエスビーに限らず、中堅どころのシステム開発会社の業績が結構良かったりします。今回は、通期の業績見通しについては修正しませんでした。会社側は、「第一四半期の段階にすぎず、不透明要因もある」という理由を挙げていますが、その一方で、「計画を上回る可能性は高い」ともコメントしています。今回のような場合、会社側も「保守的バイアス」にかかっている可能性が高いのではないかと思います。すなわち、「計画を上回る可能性が高いにも関わらず、それを十分に反映した見通しの修正が行われていない」という可能性です。「保守的バイアス」がかかっている業績見通しについては、典型的には以下のような経路をたどる可能性があります。 実線は、会社側が正確に業績見通しを発表できたと仮定した場合の予想で「予想＝来期実績」というものです。実際にはこんな形で業績見通しを完璧に出せる企業は稀であり、程度の差こそありますが、大抵の場合はどちらかにぶれているはずです。今回は上方修正を想定していますので、「バイアスのない予想」よりも保守的であるケースを考えます。最初の業績見通しの修正機会は第一四半期です。ここでの業績を鑑みて、思ったよりも良かったと会社側が判断したときに業績の上方修正をしますが、「保守的バイアス」から、その修正幅が十分でない可能性もあるということです。中間期についても同様です。ここでも、通期の見通しの修正幅が十分でないケースがしばしば見られます。場合によっては、中間期までに通期の業績の大部分を達成しているにも関わらず、通期の見通しを修正しない場合もあり、もし市場参加者がそれに気づいていないようなことがあればそれは大きなチャンスと言えます。話を「９７０２　アイエスビー」に戻します。それでは、通期見通しがどうなるかについてですが、基本的には３通りの考え方があります。(1)従来の見通しに、中間期における修正分だけを加えたもの＊通期の見通し（前回の発表→予想される修正）売上高：１１８００→１１９５０（＋１．３％）経常利益：６００→７００（＋１６．７％）純利益：２６５→３１９（＋２０．４％）(2)従来の見通しに、中間期における修正率を掛けたもの＊通期の見通し（前回の発表→予想される修正）売上高：１１８００→１２１３４（＋２．８％）経常利益：６００→９５３（＋５８．８％）純利益：２６５→４８２（＋８１．８％）過去の業績推移から、(2)はさすがに楽観的過ぎだと思いますが、(1)を達成できる可能性はかなり高いと思います。特に、この会社は売上が下期に集中していますので、(1)のような単純な足し算よりは良くなる可能性があると私はにらんでいます。下期集中型である点を勘案すると、現実的と思える予想は「上期と下期の売上の比率を考慮して、その分だけ加える」というものです。(3)従来の見通しに、今回の[(中間期における修正分)×下期売上÷上期売上]を足したもの＊通期の見通し（前回の発表→予想される修正）売上高：１１８００→１１９８４（＋２．６％）経常利益：６００→７２３（＋２０．４％）純利益：２６５→３３１（＋２５．０％）上記の算出根拠ですが、売上の場合、以下のようになります。今回見通し＋中間修正分×下期売上÷上期売上＝１１８００＋１５０×６５００÷５３００＝１１９８４以上のことから、概算として、通期では２５％～３０％程度の増益になるのではと踏んでいます。それに対して、株価はそれほど反応していません。＊４月２１日：９１５円→５月１１日：１００７円（上昇率１０．１％）この銘柄が非常に割高であれば買い付け妙味は全くないのですが、この銘柄はキャッシュリッチ銘柄である上に収益も安定しています。そのため、キャップレートが非常に高く（３５％～４０％程度）、（実際に買収できるかどうかは別として）「買収妙味がある企業」であるといえます。４月１日にメルマガでも紹介しておりますので、ファンダメンタル情報についてはそちらをご参照ください。http://backno.mag2.com/reader/Back?id=0000059967メルマガで紹介したものの、しばらく様子見ということで放置していたのですが、今回の上方修正を見て私も買うことを決めました。＊キャッシュリッチに裏づけされた高い安全性マージン＊上方修正によるファンダメンタルの改善＊会社側の業績見通しに対する保守的バイアス＊市場参加者の保守的バイアスなどが、その理由です。あと、この会社は過去の業績計画のフィードバックを必ずやるという「誠実さ」があります。（これも、メルマガで紹介しています。）その点も勘案すると、今回の業績修正がまだ保守的である可能性はあります。今回は、個別銘柄によるケーススタディとなってしまいましたが、次回はより一般的な形で投資戦略を考えることにします。今日の言葉：「会社側も市場参加者も、新しい情報に対しては保守的に受け取る傾向が強い。」P.S.今回のアイエスビーもそうですが、業績の上方修正が本当に保守的であるかどうかは事後的にしか分かりませんし、仮にそれが本当だとしても市場参加者がそれに反応するかというと、それはもっと分かりません。基本的には「バリューありき」であって、「上方修正ありき」ではないことだけは、強調しておきたいと思います。安全性マージンがあるからこそできる賭けだと思っています。

  2005年05月12日

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  業績見通しの上方修正に対する過小反応を利用した投資法（前編：行動ファイナンス的知見）

  最近、カネの臭いがしない話ばかりだったので、久しぶりにそういう話もしてみようと思います。これから決算発表が続々とあります。銘柄が多いせいかも知れませんが、業績見通しの上方修正に対する市場参加者の反応が鈍い銘柄が多々あります。今回のシリーズではそうした「市場参加者の過小反応」に関する話題を、実例と共に示したいと思います。「業績見通しの上方修正に対して市場参加者はどのように反応する傾向があるか？」について行動ファイナンス的知見から考察し、それを実際に利用した投資法で超過収益を上げる方法を考えます。ちなみに、行動ファイナンスの基本ですが、「市場参加者の意思決定は新古典派経済学が想定する経済学的合理性からシステマティックに逸脱している」という点を一貫して主張しています。すなわち、これまでのファイナンス理論のコア概念である「効率的市場仮説の否定」です。今回は、その中でも「保守的バイアス」について考えたいと思います。それが「業績見通しの上方修正を利用した投資法」に繋がります。業績見通しの上方修正に関する効率的市場派の主張は、「業績見通しの上方修正があった場合、市場参加者はその修正に基づいたファンダメンタル価値を即座に、かつ、正確に弾き出した上で取引をするので、ファンダメンタル価値への収束は瞬間的に行われ、超過収益を得る機会は存在しない」というものです。これに対して行動ファイナンス派の主張は、「業績見通しの上方修正があった場合、市場参加者は初期の段階ではその修正に対して十分なだけの反応をしないことがままあり、このため業績見通しの上方修正が発表された後からその株式を取引しても、超過収益を取れる可能性が高い」というものです。この「保守的バイアス」によって、業績の上方修正に対して市場参加者は以下のように反応する可能性があることを示唆しています。ここでは、比較的フェアバリューに近いと思われる水準で株価が推移していた銘柄に対して、事前に察知できなかった業績の上方修正に対する投資家の典型的な反応を想定しています。 上記における実線部分は「効率的市場仮説が正しいならば、市場参加者はこのように反応するはずだ」という経路を示しています。一方、点線部分は「現実の市場参加者の反応」です。すなわち、効率的市場仮説が示唆する瞬間的な株価上昇は現実にはなかなか起こらないというものです。それと、見落とせないのが、業績見通しを行う当の会社側にも「保守的バイアス」があるという点です。すなわち、業績見通しを変更した企業が、再度業績見通しの変更を行う場合、同じ方向に見通しを変更する傾向があるというものです。すなわち、業績の上方修正をした企業は、次の業績見通しでも上方修正をする可能性が高いというものです。これは、１つの決算期間の中で見るとそうした傾向が強いということです。こうした反応は、人間本来のものであるといえばそれまでですが、以下のような理由が考えられます。(1)市場参加者の情報処理能力に対する限界上場４０００社のファンダメンタル情報をフォローできますか？(2)保守的な信念の更新昨日までは大したことないと思っていた企業を、明日から良い企業と思えますか？このように、業績の上方修正を発表した後で株式を買い付けても間に合うという実証研究が行動ファイナンスでは盛んに行われています。もちろん、個別銘柄ベースでの反応はまちまちですが、十分な銘柄数による統計的検証（機械的投資と同じ論理）は、「保守的バイアス」を支持する内容となっています。これを実践で利用できるようにするために、分かりやすく時間の流れを追う形で典型的な反応を考えたいと思います。(1)第一四半期最近は、日本でも四半期決算を採用する企業が増えました。最初のチャンスがここにあります。この第一四半期の業績が良く、中間期および通期の見通しを上方修正したとき、市場参加者は、それに対して十分に反応しません。また、予想が保守的なせいか、第一四半期の業績が良かったにも関わらず、中間期や通期の見通しを変えない企業も存在し、そのような場合はなおのこと、市場参加者の反応は不十分である可能性が濃厚だといえます。(2)中間期中間決算で業績を発表する際にもそれまでの実績を基に業績見通しを修正することがあります。このときも、業績の見通しに関して市場参加者は十分に反応しない場合があります。さらにチャンスなのは、中間決算が良かったにも関わらず、通期の見通しを上方修正しない会社であり、そうしたケースでは市場参加者はさらに保守的バイアスを持つことになります。(3)第三四半期・本決算第三四半期や本決算においても同様の反応を見出せる可能性もありますが、現実的には、第一四半期や中間期あたりの保守的反応を利用するのがベストだと個人的には考えます。業績の上方修正に対して十分に反応しなかった株式を買い付けることで、２度目・３度目の上方修正とそれに対する市場参加者の反応から利益を得ることが出来ることを行動ファイナンスは示唆しています。ただし、気をつけなければならない点があります。このような投資は、基本的には「イス取りゲーム」の性質を有しているという点です。業績の上方修正がファンダメンタル改善を示唆している可能性が高いことは同意できるものの、だからといって、バリュー投資が主張する「高い安全性マージンを確保しているか」というと全く別の話になります。したがって、「割高な銘柄に対してこうした上方修正だけを頼りに投資することは極めて危険である」ということです。「上方修正をして当たり前」と言わんばかりにそれは既に織り込まれている可能性が高いからです。一般的には「割高な銘柄」「市場で騒がれている人気銘柄」「機関投資家が扱う大型銘柄」などでこうした「保守的バイアス」を利用した投資を行ったところで効果は薄い傾向があります。それでも十分な銘柄数で行えば超過リターンを取れる可能性はあるものの、あまりやりたくない賭けであることは確かです。そうではなく、「割安な銘柄」「不人気な銘柄」「市場参加者が少ない小型銘柄」といった「市場からあまり期待されていない銘柄」でやるのが効果的です。明日は、つい最近上方修正をした「９７０２　アイエスビー」でこれを考えます。私も５月に入ってから買いましたので、実弾を張っての実験となります。今日の言葉：「株価はゆっくりと過剰反応する」ロバート・A・ハウゲンP.S.保守的バイアスを利用した投資について理論的な詳細を知りたい場合は、以下の２冊をおススメします。ちなみに、下方修正でも似たような反応はあります。「株式投資の新しい考え方」：ロバート・Ａ・ハウゲン「金融バブルの経済学」：A・シュレイファー

  2005年05月11日

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• 低コストでバランス型ファンドを複製する方法

  今回は、投資信託で国際分散投資をしている人にとって必見な話題です。将来の資産形成において、「一国集中のリスクをとりたくない」という理由から「日本のみならず世界各国の株式・債券へ投資することで、価格変動リスクを極力抑えながら資産形成を行いたい」という方もいらっしゃるかと思います。資金力に乏しい個人投資家が国債分散投資をすることに対しては、「大した資金もないのに分散させすぎじゃないの？」とか「理解できないものに投資したところでリスクが落ちるとは思えない」などと思うところはあるのですが、今回はそうした議論はなしにして、国際分散投資をすることを前提とした話題にします。個人投資家が気軽に国際分散投資を行える手段はやはり投資信託です。その中でも「バランス型ファンド」や「（国際分散投資志向の）ファンド・オブ・ファンズ」などを利用することが一般的ですが、「お気軽すぎて余計にコストを取られている」という事実に気づいている人がどのくらいいるのかが気掛かりです。投資信託の中でも、特に国際分散投資型のファンドは、全般的に見て割高なコストを強いられていると思います。何でもいいのですが、一例として、「フィデリティ・バランス・ファンド」でこれを検証してみます。http://www.fidelity.co.jp/fbsj/product/bla_2.html直近の運用報告書によると、同ファンドの運用資産は約３００億円で、同ファンドが想定している「複合ベンチマーク」は以下のとおりです。(1)TOPIX（配当金込）：25％(2)MSCIワールド・インデックス（除く日本/税引前配当金込)：25％(3)シティグループ日本国債インデックス：15％(4)シティグループ世界国債インデックス（除く日本)：10％(5)シティグループ世界マネーマーケット・インデックス 1ヶ月ユーロ預金インデックス（円セクター）：15％(6)シティグループ米短期国債インデックス1ヶ月米国債インデックス：10％信託報酬は年間１．６０６５％（税込み）かかります。運用会社側としては「複合ベンチマークに対してファンドの資産配分をアクティブにすることで超過収益を獲得する」という付加価値を主張する余地はあるかもしれませんが、１．６０６５％という高い信託報酬を払うだけの価値があるかというと非常に疑問があります。また、国際分散投資の場合、複合ベンチマークの設定方法は非常に恣意性がありますので、「こうした複合ベンチマークに勝つことにどういった意味があるのか？」と問われても、運用会社側は明確な答えを出すことは出来ないと思います。ちなみに、上記のファンドの場合、各資産クラスに対応するベンチマークとその構成比が明記されていますので、これを低コストで複製することを考えます。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊１０００万円持っている投資家を想定します。(1)TOPIX（配当金込）：２５％TOPIXのETFに直接購入します。＊購入金額は２５０万円。信託報酬は約０．２５％。(2)MSCIワールド・インデックス（除く日本/税引前配当金込)：２５％外国株式のインデックスとして標準的に利用されています。ここは低コストのインデックスファンドを購入します。＊購入金額は２５０万円。信託報酬は約０．８％。(3)シティグループ日本国債インデックス：１５％現在の日本は低金利ですから、国内債券を投資信託経由で買うとそのコストだけで潜在的リターンの殆どが奪われてしまいます。したがって、郵便局や銀行や証券会社で国債を直接購入します。＊購入金額は、２年債５０万円、５年債５０万円、１０年債５０万円。(4)シティグループ世界国債インデックス（除く日本)：１０％外国債券のインデックスとして標準的に利用されています。ここは低コストのインデックスファンドを購入します。＊購入金額は１００万円。信託報酬は約０．７％。(5)シティグループ世界マネーマーケット・インデックス 1ヶ月ユーロ預金インデックス（円セクター）：１５％実質的には円ベースの預金です。ここはMRF（マネー・リザーブ・ファンド）で十分です。(6)シティグループ米短期国債インデックス1ヶ月米国債インデックス：１０％実質的にはドルの外貨預金に近いです。FXを使ってドルを１００万円分購入します。上記のような形で「フィデリティ・バランス・ファンド」が想定している「複合ベンチマーク」と似たような動きをするファンドを個人で複製すれば、国内株式・外国株式・外国債券に対してのみ信託報酬を支払えば良く、その金額は１０００万円×[０．２５×２５％＋０．８×２５％＋０．７％×１０％]＝３．３２５万円となります。「フィデリティ・バランス・ファンド」を購入すれば年間の信託報酬が約１６万円ですから、長期間で見ればかなりの差となって現れます。あと、購入時の手数料についてですが、「フィデリティ・バランス・ファンド」は３．１５％（３０００万円未満の場合）かかりますので、個別のパーツで複製したほうが圧倒的に低コストで済むのは言うまでもありません。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊今回のようなバランス型ファンドもそうですが、パッケージ化されている投資信託が余計なコストを取られているということが認識できればと思います。特に、商品設計が複雑なファンドほどその傾向が高いと言えます。ちょっとした勉強と手間だけで、払う必要のない余計なコストを回避できるのですから、資産運用の全てを自分で行うだけの時間とエネルギーを費やすことの出来ない人でも、資産運用に関する基本的な知識を習得することは不可欠なのではないかと思ったりもします。今日の言葉：「バランス型ファンドを複製する作業は、パソコンを自分で作る作業に似ている。それぞれのパーツの原価と組み合わせ方法が分かれば、自分で作ったほうが良いと考える人が増えるに違いない。」P.S.私はパソコン音痴ですから、自分でパーツからパソコンを作ろうという気は起こりません。資産運用についても同様に考えている人がいるかもしれません。複製といっても、人によっては「言うは易し行うは難し」なのかも知れません。

  2005年05月08日

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• 算術平均と幾何平均のトリック（後編：乖離が生じる２つの可能性）

  前回と前々回で、「算術平均は常に幾何平均以上である」ということを説明しました。投資リターンにこれを当てはめると、「算術平均で投資リターンを説明するとそれは常に過大評価となっている」ということになります。運用業界（学者も含む）はそれを知ってか知らずか、平均と言えば「算術平均」を用いることが多いです。一般的に、投資リターンの評価として算術平均と幾何平均の差が大きくなるのは、以下の２つのケースです。(1)投資リターンの評価期間が長いこと(2)各期間の投資リターンのばらつきが大きいこと運用業界では、様々な投資戦略について「長期の検証作業」を行いますので、 (1)の可能性はかなり有り得ます。検証期間が比較的短期（例えば１０年以下）である場合はそれほどの影響はないのですが、検証期間が長期（例えば３０年以上）である場合、年率リターンでみれば僅かな違いでも累積リターンで見ればその違いは歴然とします。[数値例]年率１４％（幾何平均）で５０年運用した場合は約７００倍、年率１５％（幾何平均）で５０年運用した場合は約１０８４倍になる。仮に年率１４％（幾何平均）の投資戦略のほうが各年の投資リターンにばらつきがあったとして、それを算術平均で表すと１５％になっている場合、本来は７００倍の投資成果を事情を知らない人に１０８４倍と誤解させることができるかも知れない。学術の世界でも、投資リターンの尺度として用いられる平均は算術平均を採用することが多いです。例えば、リスク調整後リターンとして学術の世界ではよく用いられる「シャープレシオ」などもそれに当たります。モーニングスター社の投信評価（☆印の数で投信のパフォーマンスを示すもの）でも用いらるこのシャープレシオは、以下のように定義される尺度です。E[Rp－Rf]÷σpRp：ポートフォリオリターン（例えば、投信のリターン）Rf：リスクフリーレート（例えば、短期国債）σp：ポートフォリオリターンの標準偏差E[・]：リターンの平均そもそも、シャープレシオとは「現代ポートフォリオ理論」から派生した概念で、本来は「１期モデルにのみ適用可能な尺度」です。投資リターンの評価が１期間の場合、算術平均と幾何平均は一致しますので、バイアスのない尺度です。しかし、実証研究ではこれを複数期間の平均という形で使用しています。もし、平均を取る段階において算術平均を採用しているならば、シャープレシオはリスク調整後リターンを過大評価していることになります。（実際のところ、算術平均を使用していることが殆どです。）投資戦略の成果を見る場合、算術平均か幾何平均かを明記していない場合には注意が必要だといえます。ちなみに、バリュー投資家の間では有名な機械的投資の名著「ウオール街で勝つ法則」については、このあたりがきちんと明記されています。最後に、(2)についてです。前回の数値例で示したように、とりわけリスクの高い投資戦略を評価する際に注意しなければなりません。これについては、別の機会に数値例をもって示すことで考えたいと思いますが、以下のような「今日の言葉」に結論はあるのかと思います。今日の言葉：「算術平均的に見れば金持ちになれると示唆する投資戦略でも、幾何平均的に見れば貧乏になると示唆する投資戦略は避けるべきである。」

  2005年05月07日

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• 算術平均と幾何平均のトリック（中編：正しいリターンの測定方法）

  算術平均と幾何平均の関係を再掲載します。＊算術平均・幾何平均の関係正の数a(1)、a(2)、・・・、a(n)に対して[a(1)＋a(2)＋・・・＋a(n)]÷n＞＝[a(1)×a(2)×・・・×a(n)]^(1/n)が成立する。等号は、a(1)=a(2)=・・・=a(n)のときに限る。今回の話題では、上の関係式を以下のように置き換えて使います。各期間の投資リターンr(1)、r(2)、・・・、r(n)に対して、a(1)＝1+r(1)、a(2)＝1+r(2)、・・・、a(n)=1+r(n)とする。ここで、i=1,・・・,nに対して、r(i)＞－１とする。（r(i)＜＝－１というのは、投資リターンがマイナス１００％以下で「破産」を意味しますから、そういう人達のことは考えません。）すると、算術平均・幾何平均の関係は以下のようになります。[{1+r(1)}＋{1+r(2)}＋・・・＋{1+r(n)}]÷n＞＝[{1+r(1)}×{1+r(2)}×・・・×{1+r(n)}]^(1/n)⇔[r(1)＋r(2)＋・・・＋r(n)]÷n＞＝[{1+r(1)}×{1+r(2)}×・・・×{1+r(n)}]^(1/n)－１　――(A)(A)式における左辺は算術平均リターン、右辺は幾何平均リターンとなります。等式はr(1)＝r(2)＝・・・＝r(n)のときに限り成立します。数値例を２つ挙げておきます。[数値例１]は２期間の投資リターンを、[数値例２]は３期間の投資リターンを、算術平均と幾何平均で測定したものです。[数値例１]r(1)=0.1、r(2)=0.2のとき算術平均リターン＝0.150、幾何平均リターン＝0.149解説：第１期の投資リターンが１０％、第２期の投資リターンが２０％であることを想定しています。このとき、算術平均リターンのほうが幾何平均リターンよりも大きいことは確認できますが、その差はほんのわずかのように見えます。[数値例２]r(1)=0.5、r(2)=0.5、r(3)=－0.6のとき算術平均リターン＝0.133、幾何平均リターン＝－0.034解説：第１期の投資リターンが５０％、第２期の投資リターンが５０％、第３期の投資リターンが－６０％という、ありがちな設定です。（相場が堅調なときに大儲けして、相場が停滞したときに大損をするというパターンを考えてください。）算術平均だと１３．３％であるのに対して、幾何平均だと－３．４％となっています。果たして、この投資家は儲かっているのでしょうか？計算すればすぐに分かりますが、（１＋０．５）×（１＋０．５）×（１－０．６）－１＝－０．１となり、この投資家は３年間の累積だと１０％の損をしています。投資リターンは掛け算で表されますから、複数期間の投資リターンの平均値を測定するためには幾何平均を使用しなければなりません。「算術平均と幾何平均の関係」から、算術平均を使用すると常に過大評価することになります、極端な場合、損を儲けに変えることも出来てしまいます。算術平均と幾何平均の差が大きくなるのは以下のようなケースです。(1)投資リターンの評価期間が長いとき（nが大きいとき）(2)各期間の投資リターンのばらつきが大きいときこのような場合、算術平均で投資リターンを示していると、それは過大評価されていると考えてください。投資の世界ではこれを巧妙に利用したトリックがところどころに見られます。次回は、それについて述べたいと思います。今日の言葉：「多くの人は平均と言えば算術平均を思い浮かべるため、幾何平均で測定すべき物事を常に過大評価してしまう。」P.S.そもそも、今回この話題を取り上げたのは、ある方から以下のようなコメントを頂いたからです。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＞複利の効果は非常に多くの方がその意義を述べておられその重要性は投資家にとって共通した認識であると思います。しかし実際にエクセルで計算して見ますと、＞(1)「年間１５％（周期１年）で３０年」　＝約６６倍＞(2)「年間３０％を２年、年間－１５％１年」――（平均１５％）　の繰り返し（周期３年）で３０年　＝約３７倍＞(3)「年間４０％を２年、年間－３５％１年」――（平均１５％）の繰り返し（周期３年）で３０年　＝約１１倍＞となりその差は大きなものとなります。＞よく紹介される複利は一番最初の最もパフォーマンスの高いものであるのに対して、実際の投資ではどうしてもマイナスの年が出てくるため下のような計算により近いのではないかと考えます。＞複利の重要性に異議を唱えるわけではありませんが、どうしても誇張した部分が大きいのではないかと考えてしまいます。＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊この質問の趣旨ですが、「同じ平均１５％なのに、なぜ(1)～(3)の投資リターンには大きな違いがあるのか？」ということと、「投資の世界では(2)や(3)が起こりがちだから、年率１５％の投資リターンを(1)のように主張するのは過大評価ではないか？」というものです。前回と今回の日記をご覧になった方はもう答えはお分かりかと思いますが、(2)と(3)における平均１５％というのは算術平均であり、幾何平均ではありません。(2)と(3)の投資リターンの実態を把握するためには、幾何平均に引きなおす必要があります。(1)は幾何平均で測定しても１５％で算術平均と一致しますが、(2)は１２．８％、(3)は８．４％となります。算術平均だと、(1)＝(2)＝(3)となりますが、幾何平均だと(1)＞(2)＞(3)となります。(2)や(3)の場合において、複利効果を主張するためには、そのリターンをそれぞれ１２．８％、８．４％としなければなりません。複利効果に対する疑問というよりは、算術平均と幾何平均の違いを巧妙に利用したトリックであるといえます。

  2005年05月05日

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• 算術平均と幾何平均のトリック（前編：高校１年の数学の復習）

  今回は、投資において知っておいたほうが良いかも知れない数学の話をしたいと思います。内容は「算術平均と幾何平均」という高校１年程度のものです。「数学は高校で挫折した」という方もぜひお立ち寄りです。今振り返ると、私自身が高校時代に数学の勉強をしていたときには、「とにかく公式を覚える」という、「偏差値教育の弊害」を起こしかねないようなやり方をしていたような気がします。「これを覚えたら何に利用できる」ということをあまり考えていなかったというのが正直なところです。まあ、そんなことまで考える高校生は稀かもしれないと言い訳もしてみるのですが・・・。これは、教える側（教師のみならず文部省にまで至る）にも問題があるかと思います。大学でやるような厳密な数学理論ではないですから、「無味乾燥な数式展開に終始するだけでなく、それは実社会のどこで使えるのか？」という話がほしいところで、そのような話が一切なかったことに問題を感じます。（ちなみに、私は理学部数学科出身です。）そんな役に立つかどうか分からない状態で勉強しろということですから、多くの人が挫折しても何の不思議もありません。「大学受験の問題に出るかもしれないから」という程度のインセンティブしか与えられていないことが問題なのです。これでは受験とは関係のない人が勉強をしないのは当然です。話が大きく脱線しましたがそろそろ本題に入ります。まずは、算術平均と幾何平均についての定義から始めます。(1)算術平均n個の数a(1)、a(2)、・・・、a(n)の算術平均とは以下のように定義する。[a(1)＋a(2)＋・・・＋a(n)]÷n(2)幾何平均n個の数a(1)、a(2)、・・・、a(n)の幾何平均とは以下のように定義する。[a(1)×a(2)×・・・×a(n)]^(1/n)世間一般で平均というと、「算術平均」のことを指します。「算術平均」は足し算に対する平均に対して、「幾何平均」は掛け算に対する平均だと考えてください。なじみが薄いであろう幾何平均をイメージしやすくするために、以下のような数値例を挙げます。[数値例]n=3、a(1)=2、a(2)=27、a(3)=4のとき幾何平均は[2×27×4]^(1/3)＝6となる。（２×２７×４の３乗根＝６。）上記の例ですと、「２×２７×４＝a^３を満たすaの値」が幾何平均となります。すなわち、６×６×６＝２×２７×４です。ここまでは基本として、これからが本題です。数学をある程度かじっている人にとっては基本的な話ですが、算術平均と幾何平均には以下のような関係があります。＊算術平均・幾何平均の関係正の数a(1)、a(2)、・・・、a(n)に対して[a(1)＋a(2)＋・・・＋a(n)]÷n＞＝[a(1)×a(2)×・・・×a(n)]^(1/n)が成立する。等号は、a(1)=a(2)=・・・=a(n)のときに限る。上記の関係が示唆するのは、「どんな値を持ってきても、常に算術平均は幾何平均以上である」ということです。等号が成立するのは全て同じ値を持ってきたときに限り、それ以外のときは算術平均が幾何平均よりも常に大きくなります。これが証券投資の話とどこで結びつくかですが、投資リターンの測定方法と関係があります。この「算術平均と幾何平均のトリック」を知ると、投資リターンの測定方法に関する正しい知識が得られますし、運用業界がやっている詐欺の一端を知ることも出来ます。今日の言葉：「単に『平均』といっても、その平均のとり方が非常に重要であり、それによって人をだますことも可能である。」P.S.詳細は次回説明しますが、バリュー投資家には意外と「数学ヲタ」が多いので、このあたりの話は普通にご存知の方も多いかもしれません。「天才数学者　株にハマる」（ジョン・アレン・パウロス著、望月衛訳、ダイヤモンド）にもこのあたりの話が書かれていますので、ご興味がありましたら一読することをおススメします。

  2005年05月04日

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• ポートフォリオ状況（2005/4/30)

  今月の運用報告とコメントです。１．運用パフォーマンス＊昨年末を１００００とした形式で基準価格を表示しています。＊また、私が実質的にバリュー投資を始めた２００３年からの基準価格の推移もフリーページに表示しました。基準価格：１５００２３月末比　約　　＋６．８％昨年末比　約　＋５０．０％２．ポートフォリオ＊現物と信用を分けて記載することにしました。＊ウエイト順です。重要な影響を与える銘柄のみ記載しています。＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊ウエイトの詳細は、フリーページをご覧下さい。＊現物ポジション(1)８１９１　光製作所(2)９６５１　日本プロセス(3)７８３９　SHOEI＊信用ポジション(1)９６５１　日本プロセス(2)８９１７　ファースト住建(3)７９０２　ソノコム３．売買アクション＊短期売買目的のトレード銘柄は記載していません。＊仕込み中の秘密銘柄は記載していません。＊購入７９０２　ソノコム８１９１　光製作所８９１７　ファースト住建９６５１　日本プロセス＊売却１７８８　三東工業社１９６０　サンテック６２９５　富士変速機４．コメント(1)４月の運用パフォーマンスは、前月末比約＋６．８％、年初比約＋５０．０％でした。４月は順調に推移した銘柄とそうでない銘柄がありましたが、全体として良い結果をおさめることができました。４月中旬にちょっとした下げがあり、月間のパフォーマンスがゼロ近辺になる局面もありましたが、その後は持ち直しポートフォリオの時価も最高値を更新しました。(2)今月は売却が３銘柄、購入が４銘柄（２銘柄は既存銘柄の買い増し）でした。購入した銘柄は「７９０２　ソノコム」「８１９１　光製作所」「８９１７　ファースト住建」「９６５１　日本プロセス」です。一方、売却した銘柄は「１７８８　三東工業社」「１９６０　サンテック」「６２９５　富士変速機」です。＊１７８８　三東工業社ポジション圧縮の一環としての売却です。３月に急騰したものの、その後の値動きが芳しくないと判断しました。＊１９６０　サンテックポジション圧縮の一環としての売却です。３月に急騰したものの、権利落ち後の値動きが芳しくないと判断しました。＊６２９５　富士変速機月中に意味不明な急騰がありそれに伴う利益確定の売りです。今月のパフォーマンスの殆どを稼いでくれました。＊７９０２　ソノコム新規に購入です。スクリーン印刷やその他印刷が主要な事業で、最大手の大日本印刷や凸版印刷とは事業の棲み分けができています。無借金で事業が安定している資産バリュー銘柄で、ここ数年は株価が９００円～１３００円の間を往復しています。４月中旬の下げの影響もあってか、９０１円で購入できました。＊８１９１　光製作所家具販売と不動産賃貸が主たる事業で、特に、不動産賃貸の収入が抜群に安定しており、フリーキャッシュフローが潤沢です。「資産バリュー＋安定キャッシュフロー」という位置づけで購入しました。月中に下げたためにさらに追加購入しました。＊８９１７　ファースト住建これは人様の真似事ですので、ここでは特にコメントは致しません。＊９６５１　日本プロセス「増配」「利益の上方修正の可能性」というポジティブな材料にもかかわらず株価が殆ど反応しなかったので、追加で購入しました。私にとって、この銘柄は実質的にはキャッシュポジションです。(3)保有銘柄でパフォーマンスに重大な影響を与えるイベントは以下のとおりです。＊６２９５　富士変速機イベントと言えるほどのものではありませんが、意味不明な急騰劇を演じてくれたために、今月のパフォーマンスに大きく寄与しました。急騰の原因がそもそも良くわからないので、急落もあるのではないかと思い、売却しました。＊９６５１　日本プロセス増配のお知らせがありました。増配の理由は、「自社株買いが順調に進んでいることによる発行済み株数の減少」と「今期の業績が想定以上に進んでいる」という株主にとってはポジティブな内容です。にもかかわらず、株価は今ひとつだったので、買い増ししました。４月も終わりました。中旬に少しだけ下げましたが、思ったよりは下がらず「こんなの下げのうちに入らないよ」という感じで終わった月でした。そんなわけで、バーゲンセールといえるほどの買い物は出来なかったのですが、今後も引き続き市場動向をウオッチしていきたいと思います。今回はそれほどの下げではなかったですが、本当の下げ局面では、多くの人がパニック状態になって市場から退場させられる人も出てくるものだと思っています。バリュー投資家と自認する人も例外ではなく、バリュー投資で成功するか否かは割安な銘柄選択を如何にできるかも重要ですが、それ以上に心理的な強さが求められます。同じ銘柄に投資している投資家のパフォーマンスが大きく異なるとすれば、この心理的な強さの違いにあるのではないかと思います。ある投資家は下げ局面でも耐えることができ、ある投資家はそこで我慢が出来なくなるという違いです。４月中旬程度の下げで心理的に揺らいでいるようでは、バリュー投資を継続することなど到底出来ないでしょう。とはいえ、私の場合、中旬の下げの中で富士変速機が逆行高を演じたのはラッキーだったとも言えます。この銘柄の急騰があったからこそ心理的に余裕があったのかもしれません。私についても、心理的な強さはもっと要求される局面がどこかで訪れるのかもしれません。大きな下げ局面で退場させられて「そういえば、inatoraなんていう投資家がいたなあ。あいつどうしてるんだろう？」と「あの人は今？」風な形で話題にならないように心がけたいものです。今日の言葉：「バリュー投資の成功は、銘柄選択以上に心理的要因である。それは下げ局面になって初めて分かるものである。」

  2005年05月01日

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