元・経営コンサルタントの投資日記

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  バフェット、ジョンソンエンドジョンソンを買い増し

  しばし参考にさせてもらっている米国人投資家のブログ Dividend Growth Investorの記事Berkshire Hathaway's Portfolio changes for 2Q 2009によると、バフェット率いるバークシャー・ハサウェイ社はこの4から6月にジョンソンエンドジョンソン（ＪＮＪ）株を買い増ししていたことがわかります。4百万株程度【2億2千万ドルぐらいか】。一方、ムーディズやコノコフィリップスは一部売却しています。確かバフェットは昨年12月ごろＪＮＪやＰ＆Ｇ株の一部を売却しています。半年たってＪＮＪを買戻ししたことになります。 何を意味するのだろう？　この時期にＪＮＪを買い増ししたということはこれから始まる医療制度問題への影響が少ないと判断したのだろうか？（少ないというアナリストはいる）私は、ＪＮＪのライバル？　アボットラボラトリーズ（ＡＢＴ）を少し保有しています。やはり同時期に少し買い増ししています。ＪＮＪかＡＢＴか散々迷ったんですが、以前から保有するＡＢＴの買い増しに動きました。しかし、株価はＡＢＴがこの上昇相場でほとんど置いてけぼり状態に対し、ＪＮＪは4月ごろからしっかり20％近く上昇しています。緑がＳ＆Ｐ５００の推移。ＪＮＪは青、ＡＢＴは赤。見てのとおりＡＢＴはオバマさんが医療制度改革に取り組む発言をした冬以降沈みっぱなし。 が、バフェット氏が政策リスクに対し、投資に動いたということで少し安心しました。 両社は、リウマチ等の治療薬（抗ＴＮＦ阻害薬）の市場で、最先端の生物学的製剤を用いた商品で激しくシェア争いを演じています（ついでに言えば特許問題で法廷でも争っている）。個人的にはＡＢＴにやや分があると思うのですが、ＪＮＪは製薬、医療機器、日用雑貨（ご存知バンドエイドにベビーパウダー）など幅広い事業領域を持ち、業績もすこぶる安定的です。ＡＢＴは製薬、医療機器、栄養補助食品に事業が分散されますが、ジェネリックリスクの高い医薬が全体の半分を占めています。ＡＢＴのバスキュラー（血液）事業の成長性は非常に有望です。バスキュラー事業でもＡＢＴはＪＮＪ以上のシェアを握っている。 ＪＮＪは過去50年以上毎年増配を実施。ＡＢＴも同じく30年以上毎年増配をしています。両社とも2009年も業績見通しどおりにＥＰＳを伸ばしています。ＪＮＪは予想ＰＥＲの12.5倍程度、ＡＢＴは10.87倍程度（ヤフーファイナンス調べ）になっています（業界平均は11から13倍程度）。配当利回りはＪＮＪが3.3％、ＡＢＴは3.43％となっています。ファイザーなどと違って、自分たちより小ぶりの企業のＭ＆Ａを中心に行います。 ジムクレーマーはＡＢＴを保有しているといわれています（だから毎回買い推奨している）。ビルゲイツの財団はＡＢＴを売却したそうです。 両社とも多くのアナリストは買い推奨に上げています。なぜＡＢＴの株は動かないのだ？

  2009/08/18

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• ブログの方針について

   「つれづれ日記」というタイトルのとおり気ままに書いておりますが、以前から投資日記的要素が強くなっています。 Ｍ＆Ａ案件の解説等も今後も行ってまいりたいと考えていますが、株式投資に関する情報収集が相当量にのぼり、仕事以外のインプット情報のかなりの部分を占める以上、ブログネタもそっちの方向に行ってしまいます。読者の方も株式投資系の方が増えてきており、ある程度書く内容をフォーカスしないとコングロマリットディスカウントを起こしてしまいます。自分の株式投資方針はこちら（今後も変更の可能性がある）。株式投資についてポートフォリオは随時更新していく予定です。 個別銘柄への投資を始めて1年半、これまでは、ビギナーズラックを食い尽くしたような感じでリターンが上がっていますが、一番底値でおびえてしまったため、リターンが中途半端なものがあったり、反省しなければならないことも多いです。Ｓｏ　Ｆａｒ　Ｓｏ　Ｇｏｏｄ　ですが、投資人生は長く続けるつもりで、出鼻はくじかれずに済んだかなと。今年下半期は今のところほとんどニューマネーを注いでいないので、下げ調整を心待ちにしているのですが、このままレンジで進むのでしょうかね？これからは米医療制度改革の議論が本格化、2010年は米国の中間選挙やブッシュ時代の金持ち減税の撤廃（中間層は減税）、米国自動車市場の回復状況、日本では薬価改定、政権交代などに注目しております。もちろん米国住宅マーケットも。自分の持ち株にとって一大イベントで、下がれば出動のチャンスです。 今後ともよろしくお願いします。

  2009/08/17

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• 米国経済、いよいよ本物？　それとも一時的？ 又はインフレ？

  （一部追記します） 金曜日の雇用統計はポジティブサプライズとなりました。これは一安心です。自動車販売台数の底打ち、新築住宅申請件数、中古住宅販売指数そして雇用統計、役者がそろってきました。あとは地価の下げ止まりを待つのみです（そうすれば不良債権の峠も越える）「Cash　For　Clunkers」　プログラムも２０億ドルの追加出資がすんなり上院通過しました。単なる統計上の回復だけでもなく、何らかの話題性のあるけん引役、スター、が必要だと思います。（大相撲も若貴人気などわかりやすいリーダー役）「Cash　For　Clunkers」はその可能性がありそうな・・・。邦訳すれば、自動車買い替え支援制度、とつまらない日本語ですが、米紙ではウォールストリートジャーナル紙でさえ、カギカッコつきで「Cash For Clunkers」と盛んに取り上げられています。「ポンコツ車にキャッシュを」　こんなわかりやすいフレーズはありません。なんだか紙面（PC上ですが）だけですが、俄然活気を帯びてきたように感じます。住宅にもローン借り換え支援がありますが、あまりぱっとしていないようです。住宅政策にも起爆剤が必要な気がします。いよいよ、トンネルを抜けるのか、景気刺激策という麻薬が効いているだけなのか、需要の先食いで終わるのか、投資家としても難しい局面にきつつあります。（私は「えい・やっ」、で、昨今売り浴びせられていたプロクターアンドギャンブルを少し購入。この優良銘柄が予想PERの１４倍程度、配当利回り３．４％、過去３０年以上毎年増配継続中）バイアメリカン条項、これは「Cash For Clunkers」プログラムでも日本車が恩恵を受けており、米国内でもそのことに特段異論がない模様で、日本人には文句言う筋合いのないことになってしまいつつあります。わがフォード　フォーカスは、あっさりとトヨタ　カローラに買い替え首位の座を明け渡してしまいました。（株のリターンで勝てばよい）あれだけフォードが騒がれてもやはり日本車人気は本物のようです。新型トーラスがいよいよ登場。往年の人気が復活するか？世論に根拠のありそうな活気が出てきたように感じます。為替も一気に円安に振れ、投資リターンが円ベースでさらに改善。９月調整説はまだあり得ると思います。10年もの米国債金利は再び3.85％まで上昇しています。リスクマネーが株や商品に流れる中、国債が人気薄となり、金利が上昇、株高へのブレーキが考えられます。すわ、インフレ懸念熱が再発です。金利が上がると、インフレ、金利が沈静化してしまうと「コナンドラム」で何かのバブルが起こる、ということで、やはり実態が伴わないとこれ以上の株高はなかなか望めないんじゃないか、というのが現時点での勝手なイメージです。実体経済のけん引役に　「Cash For Clunkers」　がどこまでがんばってくれるか。日本経済もこのプログラムに恩恵を受ける可能性は十分にあります。既に為替は97円です。月曜の日経平均は期待できそう。

  2009/08/08

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  8月の米株式相場　Ｓ＆Ｐ500、1,000を突破できるか？注目の雇用統計

  7月の米国株は急激に上昇して、やや高所恐怖症になりつつあります。 私の米国株ＰＰ（ＨＳＢＣはＡＤＲ）は、情報量などを考えると、どうしてもブルーチップ中心にならざるを得ません。ご覧のとおり、「今月に限っていえば」　Ｆｏｒｄ（自動車）のパフォーマンスが最もよく、7月31日にはついに8ドルにまでもどしました。米国版エコカー減税が想定以上に好調であるとの同社からのコメントを受けてのことです。既に在庫調整が完了している同社は7月から10％以上の増産および新車販売を示唆していましたので、「現時点では」　快調に黒字復帰ロードを邁進していそうです。Ｄｏｗ　Ｃｈｅｍｉｃａｌ（石油化学）は、ゴールドマンサックスが、7月20日に　Goldman Sachs reinstated its "Conviction Buy" rating on Dow Chemical Co (DOW.N) and its 12-month price target of $23 on the stock.（ロイター：概訳すると・・・ゴールドマンサックスはダウケミカルを「買い推奨を確信する」と再評価し、今後12ヶ月のターゲット株価を23ドルとする）と報じた辺りから、イケイケドンドンになってしまいました（ＧＳの力は恐ろしい）。7/17の終値が16.99ドルだったので、わずか10営業日で25％近い上昇を演じています。しかし、既に株価は21ドルを突破してしまいましたので、今後の上げ幅は限定的だろうなあ。一方、期待の大きかったAbbott（医薬品）は医療品制度改革からか、マイナスに沈んでしまいました。タバコ銘柄2社も終わってみれば、やはり、アンダーパフォーマンスでした（それでもフィリップモリス辺りが1月で7％近い上昇を演じるのは、珍しいのではないか？）。 新聞では、米銀が公的資金の返済により、ボーナス復活が派手に取り上げられており、そのモラルハザードをオバマ大統領自身が代弁していますが、我々投資家の立場からすれば、「増資に応じてやったから公的資金の返済でき、その結果、ボーナスがもらえるんだから、それ【マーケットの期待】を忘れるなよ」（配当ぐらい復活しろ）　とモノがいいたくなりますが、このようなグチはウォール・ストリートには遠く及ばないでしょう、悔しい！　今月のモルガン・スタンレーはほぼ横ばいに終わりました。 さて、Ｓ＆Ｐ500インデックスの1000ポイントが間近となっています。後一歩のところで跳ね返されている状況です。ＳＰ500の7月の推移ですが、7／30日に最高値996.68まで行きましたが、終値では値をもどしています。1000の心理線はポイントかなあ。 8月になって、また、米新車販売台数、ＩＳＭ指数そして、金曜日の雇用統計が左右しそうですね。失業者増加数は31万人前後と予想されています。クルマの統計がいいのはもうフォード株で織り込み済みと見るのが自然でしょう（年換算1000万台を超える見通し）。 思い起こせば、7月は6月の雇用統計が芳しくなく、さらに、ノンバンク大手のＣＩＴ（日本の旧第一勧業銀行が一時親会社だったこともある金融会社）の経営危機問題等、景気回復論が腰折れしかかったのに、コストカットで予想以上の利益増だった決算を喜ぶ市場という矛盾した流れとなっていました（リストラになった人が予想以上に増えたといって一瞬悲観になっていたが、その後、たくさんリストラしたので予想以上の利益だった、という企業決算を喜ぶという矛盾が生じていた）。「暴落は月曜日」のジンクスは8月3日はどうだろうか？ここ数週間は月曜でも上げていましたね。クルマ・パソコン、住宅、雇用の行方はまだまだ予断を許さないでしょう。しばらくはジェットコースターのようなシーソー相場を想定しています。ＳＰ500は1000を突破する場面もありそうですが、追加投資はどうかなあ？ 日本株はホンダや日産が結構堅い決算だったり、コマツも黒字にとどめたり、強い企業は欧米よりも立ち直りが早そうですね（ただし、Ｖａｌｕａｔｉｏｎの関係上、見送らざるを得ない）。私の日本株ＰＰはもっとディフェンシブなので、ＴＯＰＩＸをアンダーパフォームしています。 日米を通算すると、結局市場平均並みだった、ということで、市場と同じだったということは、個人的には勝ちに等しいかなあ（配当利回りは絶対勝っているはず）。一喜一憂が続きます。 

  2009/08/02

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• ダウ9000ドル回復。自動車、住宅底打ちか？　フォードモーター復活の兆し？

   「2番底」と書いた瞬間、急上昇！　自分の心理が弱気のときは市場は強気になる（笑）。 7月1日の失業者数が予想外の悪さで、怪しかったのですが、ゴールドマンサックスとインテルの決算で火を噴いた米株式市場は、24日深夜零時現在、9,032ドルとなっています。今日の主役は中古住宅販売戸数が3ヶ月連続で対前月比＋ということが材料になっているようです。私のＰＰの一角である、フォードモーター（Ｆ）とフィリップモリスインターナショナル（ＰＭ）は好決算で、株価は暴騰しておりまして、追加投資の機会を失いつつあります（笑）。フォード株は零時現在先日比＋10％超、フィリップモリスなんてディフェンブなタバコ銘柄ですが、それでも+5.9％と今まで見たことのない水準にアップしてしまいました。一方、格付け会社ムーディーズ（上場しているんですよ）はあの、バフェット氏が一部売却したことを受け、-3％となっていますが、他の株は今日は例外なく上がっている。 フォードの決算は純利益が＋22億ドル、営業利益は△4.4億ドルと赤字でしたが63億ドルの負債削減に成功していることがよかったのだと思う。それ以上に北米市場のシェアを2％アップさせたこともよかった。キャッシュフローも流出幅が改善している。さらに他社ほど値引きをせずにシェアをアップさせたのと在庫調整が完了したことなどが好決算につながっています。マスコミの雰囲気や米国民の期待感から、米国経済復活（すれば）真っ先に持ち上げられる位置づけにいるような気がしてきました。今となっては、けがの功名のような面もありますが、リストラに真っ先に取り組んで、今は攻めの体制が出来上がっている。ただし、6月下旬ごろから7月上旬は相次ぐ部品メーカーの破綻で株価は大きく下げていましたが・・・（フォード系列のビステオンも破綻。先日、ビステオンが社員に一時給料を払いたいとフォードに申し出て、あっさり却下されるという金融業界のようなことが話題になっていたが）。部品メーカーの供給がうまくいくのか、という不安材料と、本当に自動車市場が底打ちしたのかというそもそも論も残りますが、「Ford's customer satisfaction with vehicle quality reached its highest level in North America and now equals Toyota」と誇らしく決算では語っています。日本人としては穏やかになれない心境ですが、北米ではフォードがトヨタをシェアで逆転しています。品質もトヨタに並んだのか？（米国マスコミはフォードびいきになってしまうのは、日本のマスコミがプリウスしか書かないのと同じようなものでしょう。したがって、資本の政府救済を得なかったフォードの車がよいように感じるのでしょうか。それともホンモノなのかはわからず）ただ、値引きをしないのは、今後の販売戦略に必ずしもプラスではないとする意見もあります。6月は5月と比較してまた売れ行きが落ち込んでいました。 米国経済は失業、住宅、自動車の順番に景気が回復していくと思われますが、今は公共政策という「麻薬」　が効いてきたのか、本当に経済復活段階に入ったのか、見極めが難しくなってきました。「麻薬」説が真ならば、もう一回相場は落ち込みますし、復活だとこのままイケイケドンドンになる可能性もありますが、まあ、前者でしょう。ウォールストリートや、年金基金は去年の仇を討とうと必死ですから。とりあえず、今は上がっていく株価を眺めるより他がなさそう。秋には投資チャンスが来るでしょう（と勝手に思っている）。

  2009/07/24

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  これまでの株式相場を振り返る　-ＳＰ500-

  米国SP500の過去推移（約50年間） Yahoo!　Finance（US）で見るとこんな感じになります。しかし、実際は・・・。ヤフーのチャートはなぜか500を超えると間隔が狭まり、起伏が小さくなっています。そこで間隔を同じにすると・・・。 これでも2007年ごろまでのチャートであり、この辺を持って、株式投資は歴史的に右肩上がりだ、と結論付けている投資本も多数あります（当然今回のバブル崩壊の前に出版されていればそうなります）。しかし、現時点でこれをやるとどうなるでしょうか？オイルショック前の1970年からだと・・・こんな感じになります。株式投資の複利効果の威力をまざまざと見せ付けるすさまじいチャートになっています。特に1982年ごろから2000年まで約18年間続いた強気相場では年率14.7％平均で成長するというすさまじい伸び率が続きました。したがって、仮に1982年を100とすれば、2000年には1180とおおよそ13倍に膨れ上がります。実際、Ｓ＆Ｐ500も1982年5月の109.6から2000年の7月に1517ポイント（月足ベース）で13倍超に膨れ上がっています。2000年のＩＴバブルで頂点を極めてからは、アルファベットの　「Ｍ」の字の如く、ジェットコースターのような相場となってしまいました（奇しくも大強気相場の始まった、1982年には、故マイケル・ジャクソン氏の「スリラー」がリリースされています）。もちろん、今後30年間がこのようなジェットコースター相場になるのかは、わかりませんが、この「Ｍ」字の出発点は黒丸の1997年ごろです。したがって、実はこの20年間がまさしくジェットコースターだったわけです。この20年間何が起こったのでしょうか？やっぱりインターネット革命が大きかったですね。アマゾンドットコムやＡＯＬの株価が信じられないくらい高くつりあがっていきました。この表はＳ＆Ｐ500の推移とＰＥ/10（過去10年の平均利益から来るＰＥＲ）の推移を示したものです。ＳＰ500の歴史的なＰＥＲの平均値は15倍といわれていますので、おおむね今はこの水準でしょうか？これを見る限り、ブラックマンデーを過ぎたころから、つい最近までＰＥレシオは平均以上だったことがわかります（表は1970年以降なので、それ以前はもっとＰＥＲは低かったし、70年代後半のオイルショックのころは一ケタ台だったころもある）。 ＰＥＲといい、Ｓ＆Ｐ５００といい、まんざらでもない水準になったのではないでしょうか？それとも、金融危機第二波が来て、更なるＰＥＲと相場の下落が見られるのでしょうか？政府筋が盛んに、「危機は去った」　と叫んでいますが、政治があそこまでいうと勘ぐってしまいます。「もう政府にはお金がありません。頼むから、皆さん元気出してお金を使ってください」　と言っているように聞こえます(日米とも）。しかし、早く不良債権を取り除いて、住宅価格の下落に歯止めを打ってしまわないと、後々の心配の先送りに過ぎません。こうやって相場を上下動させておけば、米銀のトレーディング部門が稼げるので、その利益で不良債権を消そうという魂胆なのかな？ガイトナー君の力の見せ所です。最近冬の威勢のよさが影を潜めてしまいました。  ＰＰＩＦ、「レガシーローンプログラム」（不良貸付資産の買取）の実施は発表されていません、「レガシーセキュリティープログラム」（値動きのない証券化商品）のみ小規模で実施が行われます。 ＳＰ500チャートの分析はまた続けたい。

  2009/07/21

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  シティ、バンカメの黒字決算は「予想外」なのか???

  注目のシティグループと、バンクオブアメリカの２Ｑ決算が発表されました。 各紙では「予想外」に黒字だった、と書き立てましたが、本当に予想外だったのでしょうか？シティはスミスバーニー証券をモルガンスタンレーに売却することに合意、日興コーディアルの三井住友Ｇへの売却など、証券部門の売却を合いついて発表しています。この売却益（特に前者）を取りこぼしていた、なんてことはありえない（後者は３Ｑ決算でしょうか）。Morgan Stanley and Citi Launch Joint Venture to Create New Global Leader in Wealth Management6月に発足。このニュースの第一報はCiti may get at least $2 billion for Smith Barney dealと2,000億円程度の収入（実際は1.1兆円！）は見込んでいたはずだ（注：1ドルを100円と便宜上みなす）。 バンカメも中国建設銀株の売却はきちんと発表されていました。Bank of America sells stake in China Construction Bankこれにより約5300億円の収入があったようです。 アナリスト各氏が、これを漏らしたから、アナリストの事前の業績予想が「粉飾」されていた可能性があるのだろうか？（米国では不況のときはアナリスト予想は低くなりがちであるというデータがあるようです） 日本企業で言えば、子会社売却に伴う株式売却益により、黒字を演出したに過ぎません。クレジットカードの延滞や住宅価格は下落が終わったわけではありません。ここに来て商業不動産の下げもきつくなってきました。即ち、保有債権は保有し続けると、益々減価される可能性が高くなっていますので、多少安くともさっさと分離した方が、損を確定できてよいはずです（はやくＰＰＩＦが始動しなければならないと思います）。株式投資で言えば、銀行が不良債権を引き当てだけで済まして、保有し続けることは、他人が空売りしている銘柄を弱気相場の中で保有し続けるようなものです（益々損が広がる）。 底を打つまでには、もう2～4四半期（半年から１年）様子を見ていた方がよいかもしれませんが、株式相場がこれから、両行を必要以上に売り込めば、打診買いもいいかもしれません（特にバンカメ）。 シティの不良債権比率の推移。5.88％。依然上昇中。 決算は皮肉にも、証券業務+で、銀行業務－　で証券が銀行を補っていますね。 さらに、ＧＳの決算がよかったのは、ある程度読めた感じがありますが（冬から、リスクをとって、トレーディングで稼ぐと言っていた）、インテルの売上高増加の方が、マーケットインパクトは強かったようです。しかし、インテルの決算のほんの数日前、デルコンピュータは「ＰＣ業界の需要底打ちはまだまだだ」と発言したばかりなので、インテルの決算は意外だったようですが、どちらが本当なのでしょうか？　パソコン世界一位のヒューレットパッカードの決算を見た方が無難かもしれません。6月中旬からの下降相場が一気に急上昇となっているのは、また急下降がありえるのではないかと勘ぐってしまいます。 この２Ｑ決算は総じて、アナリストの事前予想が「控え目」なので、ポジティブサプライズが多いようですが、私の投資先　Abbot Laboratories（ＡＢＴ） は決算が予想通りだったにもかかわらず、主力製品の売上高が予想以下だった、という理由で売り込まれてしまいました（押し目買いを考えていますが）。市場は単純にコストカットして利益を出した、では評価されず、明確な売上高増加という結果を求めているような気がします。市場の期待ははっきりした増収シナリオになっていますので、足元実態とはまだまだ、「期待先行」が強い印象を持ちました。 なおかつ、ＡＢＴの決算説明会でアナリストが指摘していましたが、在庫調整完了に伴う売上高増加（要するに問屋が在庫不足になったため、少し在庫を持とうとしたので、本来の需要以上に一時的に出荷増加になっている分があるのでは、という質問があった。会社側は「その可能性は否定できない」といっていました）というイレギュラー要因がある可能性も否定できないので、３Ｑ決算での売上高トレンドは注視した方がいいかもしれません。 また、ＡＢＴは米国外売上高が半分以上を占めるため、為替が非常に大きく決算に影響を及ぼしていました（ドルは円以外では高くなっている）。増収分の大半がかき消されていました。 結論としましては、業界にもよりますが、個人的に勝手に、夏～秋にかけてゆり戻しがあるボックス圏相場が続きそうな気がします。引き続き、各銘柄の自分で定めた買いのターゲットプライスになるまでは様子見を続けます。ただし、ＡＢＴなどの米国外売上高比率の多い企業は2010年度では為替の影響もなくなるので、自律的な業績回復基調になりそうな気がしています（これは日本企業にも当てはまるかもしれませんが）。

  2009/07/19

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• 楽天証券　サービス開始１０周年記念投資セミナー　雑感

  ７月１２日、両国国技館で表題のセミナーが行われました。出席しまして、その雑感など。  講演者午前の部榊原　英資氏森永　卓郎氏午後の部澤上　篤人氏堀古　英司氏和島　英樹氏福永　博之氏大島　和隆氏 でした。楽天証券を利用している人には、おなじみの顔ぶれ。私は今年が初参加。午前中はエコノミスト、午後は投資家的観点による経済解説といった内容。楽天証券なのに、山崎元氏が不在というのは少し残念。今日の講演前の個人的なポイントは堀古氏。米国経済が日本経済を決定するからです。自分の米国株投資方針も知る必要性があります。その堀古氏の講演が終わって、帰ってしまいました。大島さんのご尊顔を拝謁したかった気持ちも大きかったのですが、彼はどちらかと言えばテクノロジー系の株式投資が主力のイメージで、配当成長投資（Ｄｉｖｅｄｅｎｄ　Ｇｒｏｗｔｈ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）を目指す私とはやや方向性が違うだろうと思ったのと、堀古氏の内容があまりにも、悲観的だったから。 トップバッターは「ミスター円」こと榊原氏。彼は２番底を警戒しつつ、世界経済は構造変化の真っ只中にあり、２１世紀型資本主義のトレンドをよく見て投資しろ、とアドバイス。今回の不況は循環型ではなく構造型であると指摘。世界は構造変化が必要だと。米国は金融バブル、消費バブルが終焉し、経済構造の変化が必要、欧州は貴族的政治から庶民的社会への社会構造の変化、日本は政治構造の変化が今後の重要テーマであると。２０世紀型モデルとは自動車産業中心であったが、２１世紀型は（従来型の）自動車中心とはならない、と主張。日本の今後の成長分野は、規制緩和があればとの条件付ながら、医療、教育・娯楽、農業などになる可能性があると示唆。リップサービスを兼ねて、２０世紀は自然と闘う欧米型の世界観だったが、２１世紀はグリーンニューディールに代表される、自然と共生型の世界観であり、農耕民族であるアジア人にとってはフォローの風だ、とホッケースティック型の論調で締めくくり、「明日の希望」　を見させてくれた。それと政権交代は確実であるかのような論調も。 二番手は森永氏。彼の基本ロジックは常に、世の中を資本家と労働者に分断し、労働者寄りの世界観を説くところにあり、世の評論家諸氏（おおむね経営者より）とポジショニングを正反対に取ることで、存在感を増している。そのワーキングクラスヒーローな彼が、資本家の集う講演に出演するというのも面白いが、講演の内容はその倍以上面白かった。いまの低迷は、米国ではなく、小泉・竹中に象徴されたインチキ新自由主義経済の崩壊と断言。資本家が労組者をポイ捨てするような社会では繁栄は興らないと主張。これまでの世の中を戦国時代にたとえ、信長・秀吉を新自由主義社会の資本家にたとえた。いわく、戦争で勝利して得た領土を部下に分配するというのは、元手がなくリターンを得るレバレッジ投資と同じで、分配する領土がなくなって、朝鮮侵略を企てて、失敗しバブルが崩壊した、と。戦国時代が面白いように感じるのは、武将（経営者）の観点からのみ書かれており、農民（労働者）の立場から見た戦国時代は悲惨の一言。ただし、ここからがリップサービスだろう。これからは江戸時代になる。江戸時代は町民の時代で、何も生まない戦争時代と違い、文化的発展が望める、と。会場は爆笑の渦だったが、「革新的なアイディアは最初は常に馬鹿にされるのだ」と反論。ＰＢＲ１倍割れの株価は異常であり、今が買いのチャンス、と締めくくったのは、ご愛嬌か？主張の是非はともかく、楽しませてくれた。 ３番目は澤上氏。話の内容はいつもと同じ長期投資。それも将来のインフレヘッジとして株式投資が有望といういつもの論調。ただし、過去の強気相場は、年金資金の運用手段として債券や株式に資金が流入していたことが低金利、高株価の好循環をもたらしていたが、今後は先進国の年金資金の流入も先細りがありうる、と核心を突いたコメントが（新興国のＳＷＦからの投資資金の流入期待は聞かれなかった）。彼は個別銘柄に注意を払って投資すれば、今後の循環的な投資環境でもかならず、アウトパフォームする企業はあるので、心配ないと主張し、インデックス型投資家は泣きを見る、とポジショントークだろうか？　かれは今回の不況も循環的であると示唆。相場については１０年スパンでいたって楽観。 ４番目は堀古氏。かれはしばしＴＶ東京のワールドビジネスサテライトでもコメントしているし、ブログの分析観が鋭いので、今日の私のメイン。が、彼自身が米国の経済（特に金融政策）に失望しているようなコメントが湧き出ていて、彼も２番底があると主張。投資を知らないエコノミストなら聞き流せるが、投資で食ってる人の意見は重みが違う。要するに、財政赤字と不良債権問題がほとんど先送りされているので、今の公共政策が息切れする来年には２番底をつける可能性がある、２番底はひょっとして今年かもしれない、というのがメインの論調。米国型金融が破壊されていると嘆いていました。相場観については、今年は何とか持つが、来年に向け絶望的なイメージが漂う。確かに、クライスラーの破たん処理の際の有担保債権者への扱いは私もひどいと思いましたが、「自動車を作るのに銀行はいらない」というオバマ政権担当者のコメントが象徴的にショックのようでした。（有担保債権者を債権の額面の８５％カットを要求。最終的には６５％程度まで政府は譲歩したが、担保価値というものをほとんど政府が評価しなかったため、貸し手側に将来の貸し渋りのタネを残すようなことをすると結局、一般企業にも災いが及ぶというロジック。ＴＶでも確か言ってたなあ）また、米国の住宅ローンでノンリコースとなっている（州によって違うらしい）ものについては、合理的なデフォルトリスクを懸念。つまり、持ち家が大幅な債務超過（住宅価格＜借金残高）になると、家を手放して、借家に住んだほうが合理的と考える米国人が増えると指摘。政権の担保価値の無視、消費者の「合理的デフォルト行動」など、金融業界におけるモラルハザードの横行は、最期は全て米政府の借金となって帰ってくる、米国民への将来のツケだと指摘し、米国経済は泥沼状態だと示唆。最期に２０１０年には、ブッシュ政権時代の減税がサンセット条項を迎えるため、増税となることなど市場下方圧力に事欠かない、というのも２番底ロジックの根拠となっていました。米国国債のトリプルＡを危ぶむ発言まで出る始末。 ただし、ここはウォール・ストリート人らしく、バブルを招いたのは米銀ではなく、投資家だと。投資家が高格付けでも高リターンな商品を渇望したから、あのような商品が編み出されたのだと。また、このバブルに日本の果たした役割は大きいと指摘。２００３、４年ごろの小泉政権の円売りドル買い政策の中で、ドル資金の大半で米国債を買ったため、米国経済が好転したにもかかわらず、米国長期金利が上昇しなかったのは日本が３０兆円近い資金で米国債を買い支えたからだ、と。その低金利が住宅バブルを呼び込んだ一因だと、グリーンスパン元ＦＲＢ議長のコランドラム（謎）の犯人は日本だと言いたげでした（日本だけでもないような気がしますが、中国とかも買ってますね。中国が日本を抜いて米国債債権者ナンバーワンですよね）。旧東京銀行出身の彼の言い分は一理ある（貸し手を馬鹿にしたようなことをすると、結局借り手が最期は損をして、経済がうまく回らない。金融危機で金融機関を守ったはずが、そうなっていない矛盾を指摘）が、やや上から目線的に捉えられるリスクがまだ今の日本にはあるでしょう。 ただ、彼は日本が今回のバブルの被害者だという被害者妄想を正そうとした点には私も正しいと思います。また、私も銀行出身者なので、貸し手や投資家軽視の姿勢に疑問を抱く彼の気持ちも理解できます。 彼の講演は絶望が支配していました。 ５番目の和島氏の話は、「これから有望なセクター」といっていましたが、米国経済がこれほどひどいとわかってしまえば、聞く気になれず、帰ってしまったという次第です。 ここまで言われて、２番底懸念を気にせざるを得ません。榊原氏が省略した２番底の根拠を堀古氏が補足した感じです。確かにＰＰＩＦも小型化し、不良債権問題はとりあえず、騒がれなくなってしまいましたが、今週からＪＰモルガン、ゴールドマンサックス等の決算が始まります。ＪＰモルガンの貸倒引当レベルは注目でしょう。この銀行は比較的体力があるので、思い切った引き当てをするでしょうが、バンカメなど体力に不安のある銀行の引き当てはどうなるでしょうか？　シティなんて２Ｑが終わったとたんにＣＦＯが辞任するなど、くら～い　話題がでています。さらに、負債評価損（１Ｑ決算時点では負債評価益が話題となっていましたが、相場が改善すると今度は評価損のはず。１Ｑのモルガンスタンレーがそうだった）の懸念があって、株価の下方圧力が一杯ですね。２Ｑ決算の主役も不良債権問題となりそうです。 やっぱり資産バブルの結末は不良債権処理ということでしょうか。日本の二の舞論が現実味を帯びてきつつあります

  2009/07/12

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  2009年上半期　投資実績

  2008年12月末現在の投資元本を100とすると こんな感じです。年末までにプラスマイナスゼロにしたかったので、現状は順調といえそうです。元本は要するに証券会社にいくら振り込んだか、で、時価評価とは各証券会社の6月26日現在の時価評価です。従いまして、売買手数料込みです。配当はこの6月から日本株は証券会社振込みとなりましたが、それ以前は取り立てていました（米国株の配当は証券会社振込み）。7月からの決算を見ないといけませんが、もう一段の下げは追加投資のチャンスと捉えるべきでしょう。世界経済は必ず回復します（と信じているだけ）。日本株と米国株の成績は日本株の方がよかったです（笑）。6月中旬以降の落ち込みが米国の保有株の方が激しかったのと、日本株はJ-REIT相場の急回復に助けられています。また日本株のほうがディフェンシブな銘柄が多いのも理由です。5月上旬の回復相場で、出遅れていたディフェンシブをサクッと拾った結果が思いのほかよかった。セクター別ポートフォリオ（時価評価ベース）  黄色で塗っているのは、この辺にも何か欲しいなあ、と考えているセクターです。なんだかんだ言ってもINDEX投資は保険の意味でもやっています。これは積み立て投信です。ドルコスト平均法です。まだ10%程度マイナスが出ています。J-REITは大半が昨年11月ごろに買っています。この時、3月末決算を乗り切れる、親会社信用力がギリギリセーフで、できるだけ分配金利回りの高い銘柄に投資する、という方針で買った結果、分配金利回りは10%を超えています。「公的支援」を受けながら、時価は上昇してしまいました。ラッキー！安易な増資は許されませんが、今後要注意ですね。昨年秋ごろのREITは、グラハム的に見れば、どう考えてもバリュープライスだったと思います。株価が50%以上下落しても、不動産価値はそこまで落ちていないと確信がありました（ちょっと怖かったが）。ただし、各REITの分配金金額が逓減傾向にある中、やや相場が楽観過ぎないか心配ですが、基本的にバイアンドホールドの予定です。メディカル・ヘルスケアはオバマ大統領の医療制度改革に大きく揺さぶられました。これからは日米で政策の動きが気になります（日本は薬価改定、米国は制度改革論争が本格化。米国はオバマさんの選挙公約ですから）。この動きで株価がさらにアンダーバリューされれば出動を考えましょう。今はちょっともどしていますね。ジョンソンアンドジョンソン、久光製薬、参天製薬に注目中（株価がもう少し安くなって欲しいな）。この冬に3000円程度のときにテルモを買えなかったのが痛恨。産業系の銘柄は冬にかけて資源株をにらむ予定です。実は仕込んでいたのですが、2010年も需要が戻らないという分析レポートを信じて、売却しています。そうしたらまたミニバブルが・・・。このセクターは景気回復が実感されればロケットのように伸びてくれることを期待しています。事実3月から5月のラリーではホームラン級の働き振り。しばらくは我慢でしょうか。名門企業を買っていますので、長期的には配当復活が見込まれます。生活必需品・食品：このセクターとヘルスケア関係は戦略セクターで、重点投資しています。バイアンドホールドできる優良銘柄をバーゲンハンティングするに限ります。このセクターへの投資残高は上積みが予想されます。P&Gなどに注目中。PB商品の動向は少し気がかり。このセクターのライバルは実はウォルマート、テスコにイオンやヨーカドー???金融：自分の出身セクターです。ここも値動きは激しいのですが、やはり秋冬に投資再開をにらむ展開でしょうか？　当面規制強化や不良債権償却増加で暗い話題が続きそうです。あらかじめ投資を決めている銀行がターゲットプライスまで落ちてこない限り、ホールドを継続する予定です。 長期的に投資する、といいながら半年で締める、とうのはポリシーに反するような反面、常に投資成績を管理するという意味では、やはり重要といえます。なんていいながら、気になるだけです。インデックスから個別銘柄投資を始めて2年弱ですが、投資方針はその時の情勢や新知識などに左右され、いまだにはっきりとは固まりません。しかしながら、大勢は2008年12月22日のブログで書いたものと大きく変化はありません。「個人的投資雑談」配当重視の投資方針はさらに強まった可能性はありまが一部、ジム・クレーマー的なホームラン狙いな投機資金も混じっています。長期安定的に　「増配する」　配当を受け取るにはどうすればいいか、という観点で銘柄選択をしています。業績が伸びれば、企業はあらかじめ投資家と約束している配当性向に基づいて、1株当たり配当金額を増加させていきます。安い株価のときに、株を買っておけば、あとは株式の取得原価に対する配当利回りは大きくなる一方である、というロジックに基づいています。現状、投資簿価に対する配当利回りは、日本株で7.3%（J-REITを含む）、米国株他で4.5%となっています。合計すると5.2％となります（いずれも税引き前）。今後追加投資するに従い、この比率は小さくなるでしょうが、4から5%はキープしたいところです。12月末にはどうなっているでしょうかね。 PS:　マイケルジャクソンの逝去。びっくりしました。ムーンウォークをもう一度見たかった。惜しすぎる。ご冥福をお祈りします。

  2009/06/29

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  餃子の王将快進撃！

      最近、餃子の王将がＴＶで取り上げられることが多くなりました。今日もフジテレビ「エチカの鏡」で取り上げられていました。私は関西出身で、大学には1986年に入学しています。したがって　餃子の王将　と言えば、「安かろうよかろう」　の代名詞的な存在で、バイト経験者に「あそこのキャベツは腐っている。だからホイコーローで味噌を思いっきりかけて、ごまかしている」　とか言われても、金がない割に腹が膨れるので、「かなり」　利用した口です。「イーガコーテー」（餃子一人前を注文すると、必ず店員がこのように復唱していた。今でもやっているんでしょうか？二人前のときはリャンガと言ってましたが、なぜか4人前以上になると突如日本語で4人前というのが面白かった）というのが学生の合言葉のような感じでしたね。確か創業家のお家騒動で、大阪王将と京都王将に分かれたはずで、上場している　王将フードサービスは後者じゃなかったかなあ。高校生時代は確か、大阪王将の方が天津飯のソースが甘い、とか言って、貧乏学生のくせに、一人前に味のうんちくを友達と語っていました。その後、郊外化とともに、王将も商店街のちっぽけな中華料理店から、ロードサイドのファミリーレストラン的な店舗が出現して、京都の鳥羽街道沿いには活魚料理を提供する王将なんてのもあって、面食らった記憶すらあります。さすがにこちら東京方面には王将はあまり見当たらないです。しかし、天津飯が27秒で出来てくるとはマクドナルドや吉野家よりも早いんじゃないか・・・・。その王将フードサービスがこの不況の中、快進撃を続けているそうです。業績推移  株価推移既存店舗売上推移 これはすごい数字。既存店舗売上高の伸びが前年度を超えています。昨年度の出店が直営27、ＦＣ９店舗、閉店が各々5店舗で合計522店舗です。出店店舗数は前店舗の7%未満ですから、既存店舗売上高の伸びはやはり大東社長流の「個性派集団」が実を結んだのでしょう（ＦＣあわせても1店舗辺り年商1億円ちょっと）。 わたしは餃子の王将に女子大生だけで食べに行くなんて想像が付きませんでした。これは80年代当時の王将を知る人間には、奇跡に近い出来事です。天下一品ラーメンと餃子の王将はオトコくさい店の印象が強い。 ぜひもう一度あのから揚げを食べてみたい気がする。ＴＶの女性が言うとおり、あの塩をつけて食べるのがよかった。 投資に対してはまだまだ調査不足を申し上げないといけませんが、最近の営業利益の伸び悩みはおそらく原材料の高騰などがあったのでしょうか、売り上げ増、利益横ばいが続いていました。ＥＰＳの方も07/3期ごろから急激に改善しましたが、今後安定的に10%程度の伸びを保持できるか、これからが勝負のようです。他のマクドナルドや吉野家などの外食との比較も重要でしょう。 あのコテコテの社長さん、しっかり配当にも気を配っているところを見ると、従業員のみならず、株主にも案外フレンドリーな面があるかもしれません。あとはＥＰＳ、業績の安定成長を一層強めていって欲しいなあ。最近のブームで一層株高になるのか、もうちょっとさめたころ（1500円）ごろが買いかなあ。けど株を買う前に、もう一回デューデリジェンスの意味を兼ねて、食べに行かないといけないなあ。こういうのはピーター・リンチ的な投資法かなあ（ピーターだと、とっくに買い占めているだろう・・・。出遅れかな。2006年ごろでやっと2000円ということは、これから注目されると最高値でも更新してくれるのか、安値放置に逆戻りか。迷うところ）。

  2009/06/21

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  投資しなければならない人々

  ＮＨＫ特集で放送している　「マネー資本主義」　特集（注：我が家は真面目に受信料を支払っています）。このテーマソングはなんだか、はかない気分になりますね。若干、金融市場に誤解があるような点（ヘッジファンドは危険という前提など）もあるものの、赤裸々とその金融経済の裏方を映し出しています。全５回のうち、昨日で３回目。 これまでは１回目　暴走"はなぜ止められなかったのか　～アメリカ投資銀行の興亡～　4月19日２回目　"超金余り"はなぜ起きたのか？　～カリスマ指導者たちの誤算～ 5月17日３回目　年金マネーの"熱狂"はなぜ起きたのか 　6月14日 以後４回目　天才たちが作り出した「禁断の果実」　～金融工学・夢と暴走の軌跡～（仮）　7月19日　予定5回目　世界はバブルの誘惑を断ち切れるか　～世界の賢者に聞く～（仮）　7月20日　予定 が予定されています（個人的には最期の「バブルの誘惑を断ち切れるか」という問いの答えには、難しいという気がしますが）。 昨今の株価急回復の要因の一つに、「投資しなければならない人々」　の存在がいる、という指摘がなされていますが、その最大の要因が年金基金でしょう。やはり、ＮＨＫだけあって、かなり問題の本質にかかわった人々にインタビューをしています。この点はさすが。カルパースの上級幹部へのインタビュー（ただし、現役というより、現役を退き、直接今回の損失の責任とは遠そうな人だったが）などは普通では見られない。特に欧米の年金基金は、給付レベルも高く、日本よりも加入者の圧力も強いため、「損を取り返す」　必要性は今の相場の加熱振りから見ると、今回益々高くなっているような気がいたします。 日本では、こういったときは、大衆紙を初めとするマスコミからうがった見方で、「株式投資はバクチ」　的な見方が支配的になりがちで、年金運用者は高い給付レベルと狭い投資選択肢（株式投資はなかなか理解を得にくい環境があるかもしれない）の中で、悪戦苦闘するかもしれません。物事の本質は欧米よりも日本のほうが切羽詰っているはずなのに・・・。 そういえば、07年ごろも　「過剰流動性」、「グローバルマネー」　と盛んに言われていました。それがサブプライムバブル崩壊で、一気に　「流動性不足」（これは主に金融機関同士の決済資金のことですが）といわれ、今また、「過剰流動性問題」（今回は、各国政府支出と戻ってきた投資資金の双方をさしていると思う）が発生しています。兆円を超す資金の運用というのは、想像を絶してしまいます。もちろん地銀クラスだと、おおむねそのレベルを超える資金を運用していますが、それをマンハッタンのオフィスのディーリングルーム（何人いるんだろう）で、毎年20%を超えるリターンを挙げる・・・。要するに地銀と同じレベルの資金運用を地銀の何百分の一の効率性で、地銀よりもはるかに高いリターンを出しています。えっ？銀行預金は絶対安全だって？　地銀では今も公的資金漬になっているところはありますし、不良債権処理、や持ち合い株の損失処理などに追われているから損を出すのは同じようなもの、と仮定すれば、日本の地方銀行レベルの運用の非効率性もまた浮き彫りにされる。農林中金は、ほとんど攻守逆転のような増資を行いましたが（過去には危機に陥った農協の資本注入をやったんじゃなかったか？　今回はその疲れ果てているはずの地方の農協等から増資を仰ぐ）、じゃあ、今後何に運用するのでしょうか？？　オーバーバンキングにならないと騒がれない。ヘッジファンドと銀行では社会的使命が違いますので、これ以上議論しても意味ないですが・・・。（個人的には黒人社長の運営するヘッジファンドに好感を持った） これからも資金の運用者側である年金基金は、運用委託先に益々効率性とハイリターンを求めてくることでしょう。これまでは、「株主の分際で、経営に口出しするな」　という風潮が日本にはありますが、そのうち、本格的に運用先の効率性や意思決定の透明性などに口出しする機会が増えるかもしれません。なにせ、「高い利回りで　運用しなければならない」　のですから。 世界はバブルの誘惑を断ち切れるか？応えは「報道メディアは、出来事を客観的に伝える観察者という体裁をとっているが、実際には出来事の当事者となっている」　（ロバート・シラー、「株式投資の未来」よりシラー氏はＳ＆Ｐケースシラー住宅指数の生みの親の一人）。というように、群集心理をあおりだしている。 また、こういった運用をしなければならない人たち（もちろん私の加入する厚生年金基金も同じだろうが）、はたまた私たち個人投資家も含め、ブームアンドバーストをこらからも繰り返すのでしょう。むしろ、ブームアンドバーストを前提とした投資計画を立てていくことのほうが、「安全運用」かもしれません。バーストしたときに、いかに機動的に動けるか、を考えていきたいと思います。（経営破たんさえなければ）株価は元に戻っても、配当は出し続けるのが企業ですから。

  2009/06/15

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• 株式相場夏の陣

  原油相場が７０ドル台に突入し、さすがにその影響を危ぶむ雰囲気になってきました。 ただし、ＯＰＥＣは原油の「フェアバリュー」　を１バレル７５ドル、と３月ごろから言っているので、中東諸国は一息といったところか？ロシア関連銘柄の株価が好調（ＪＴなど）。しかし、次の焦点は為替でも金利でも原油・商品でもなく、やっぱり企業業績でしょう。７月からスタートする第二四半期（日本企業は第一四半期）の決算内容が、景気の底打ちを確認できるようなものなのか、がポイントでしょう。既に業績上方修正を発表する企業があるので（昨日のテキサツインスツルメントなど）何らかの期待感はもてます（しかし、株価は2010年度の業績を織り込んだかのような水準に私には感じます）。銀行株では前回の「負債評価差益」がこの市場の改善で、「負債評価損」に転じることも考えられることと、やはりクレジットカードの延滞率の増加などが懸念材料としてあります。クレジットカードには規制論も台頭していて、米銀の「うちでの小槌」に黄色信号が点滅しています。したがって、シティ、バンカメ、ＧＥ、ＪＰモルガンなどの決算発表前半戦が相場を左右しそうな・・・（多分外れそう）。その損失額が市場予想を上回ると、ＴＡＲＰ資金返済が裏目にでるような事態がワーストシナリオかなあ。消費財は結構厳しそうで、原油高になればマージンが減らないか心配です。値上げが出来る「消費者独占型企業」（コカコーラ、Ｐ＆Ｇなど）の景気見通しに注目。７月の自動車販売台数も好転すれば、輸送機器関連は何とかなりそうですが、消費者がかなり弱っているので、持続性が心配です。住宅建設も同様。ヘルスケアはもう、投資家に完全無視されている状況で、投資するなら今がチャンスといっていいのか、オバマさんの医療制度改革の時期まで待ったほうがいいのか、もうちょっと無視するのが正論かなあ。素材系は商品バブルに連動しているようですが、この辺は公的資金が効いてくるのかなあ？日本株は、為替が安定していれば、ニューヨーク相場連動型で進むのでしょう。ただし、７月下旬の決算発表では、何がしかの「景気底打ち」　の証拠を求められるでしょう。証拠が出せない場合は、容赦ない可能性も残ります（これは米国にも言えること）。 今日は雑言。

  2009/06/11

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  米国自動車販売台数も底打ちか

  ５月の全米自動車販売台数が発表されました。ロイターによると、５月単月では前年比▲31.2%の922千台でした。09年1月以降では前年比▲35.6%となっており、依然30%割れが続いています。しかし、月次グラフで見ると（以下データ等はウォール・ストリート・ジャーナル紙のものを借用。ソースによっては数値が微妙に違います）・・・ 2009年の1月頃が底打ちだった可能性があります。ただし、ガソリン価格も底打ちしており、販売台数はガソリン価格に敏感に左右される可能性も否定できません。メーカー別シェアランキング5月これよく見ると、5月に限ればシェアを落としているのはトヨタ、ホンダ、クライスラーで米国車、欧州車、特に韓国現代あたりのシェアは伸びています。日産はかろうじて横ばいをキープしていますが、トヨタの落ち込みが激しい。米国勢ではフォードのシェアが確実に回復に向かっています。GMはあれだけゴタゴタがあっても20%のシェアがあります（9位は　起亜自動車。GMの子会社のはず）。メーカー別シェアトレンドトレンドで見ても、トヨタは凸凹の山が低くなっているように見えます。ここでもフォードの回復振りが見えてきました。フォードはピックアップトラックの新型を春に発表し、さらに7月から+10％増産すると発表。GM、クライスラーが破産手続き中に一気にシェアアップを狙うつもりです。さらに新型トーラスが投入される見通しで、現在車種別の1位　ピックアップトラックとともに拡販していくと息巻いています。09年5月は報奨金を減らしても、シェアがアップしており、経営陣は復活への手ごたえを感じていますし、多くのアメリカ人はダウ平均銘柄にGMの後釜はフォードがふさわしかったと思っているようです（シスコシステムズが採用される見通し）。日本人がプリウスやインサイトを応援するように、あちらではフォードびいきモードが芽生えつつあります。車種別の人気車ではフォードのフュージョンというセダンがモデルチェンジしたからか、唯一08年5月比較で増加しています。これはフォードフュージョンのハイブリッド型。ミッドサイズセダンとして燃費34.5キロメートルの新記録を樹立したとのこと。  新車発表のタイミングなどもあるので単月のみで一喜一憂しても仕方ないのですが、とりあえず足元はこんな感じです。特に昨年の今頃は原油価格が急騰し、燃費のいい日本車に人気があったので、その反動が大きく出ている可能性もあります。それと為替の影響もあるかもしれません。しかし、フォルクスワーゲンやBMWといったドイツ車もシェアが回復しているという事実は見逃せません。 オバマ大統領は自動車燃費規制を強化すると発表し、2016年までに1リットル15キロの燃費にしないと罰金となる見込みです。現在この燃費基準は、シュワルツネッガー知事のカリフォルニア州でのみ採用されている全米一厳しい基準ですが、これを全国基準とすべく動いています。これが採用されると、2009年モデルではプリウス、シビックのハイブリッド以外は皆不合格となるらしく、自動車の燃費規制はグローバルレベルでさらに広がっていくのかもしれません。 世界一位の自動車市場は中国となってしまったようですが、さりとて中国で稼げるのか、といわれると日米とも厳しいのが本音でしょうから、米国自動車需要の回復はいろんな意味で重要になりますが厳しい規制の中、次の試練が各社に待ち受けています。 一方、原油は1バレル70ドル台が目前になってきました。原油が上がると日本車が売れる、エコブームも再開する、中東勢・ロシア（最近やや政治的に暴走しつつある）も潤う、イランも機嫌がよくなって外交的にもチャンスが広がる、しかし庶民が困る、という図式が出てきそうです。あまり暴騰すると景気の芽を摘みかねませんので、ホドホドが皆の利益になるのでしょう。本来は地球温暖化の諸悪の根源ですが、値上がらないと誰もそういった騒ぎを起こさないと言う不思議な資源です。

  2009/06/04

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• 先行き不透明感

  原油相場、商品相場とも上昇を続けています。特に原油はOPECが増産見送りで、1バレル60ドル台を固めつつあります。 鉄鉱石は新日鉄、ポスコが渦中のRioティントと一足早く、08年度比▲33％の価格で妥結してしまいました。その後、新日鉄は速攻でトヨタと鋼板10％値下げを決めました。 資源エネルギーは景気が最悪の中でも下げ止まっています。トヨタは30％ダウンの生産調整を強いられながら、最高水準だった昨年の10％減程度の価格を受け入れた模様です。 米国債金利上昇に伴うインフレ懸念、または金利上昇が消費の芽を摘む危険性や強いてはドル安懸念を撒き散らしています（しかし、ユーロや円の方がもっと経済が弱いのではないか？　ユーロ、円、米ドルの3つを比べると、消去法で米ドルが一番と思うのですが？先日のムーディズの日本国債への「おほめの言葉」（国民の貯蓄率が高くて、国債の消化が進みやすい環境というやつ。貯蓄率は過去一貫して相対的に高いんじゃなかったのか？　貯蓄率が高くても国民一般が買う国債なんて額が知れている）が効いてくるのかな？） 一方、グローバルリーディングカンパニーの経営トップのうち、消費者に距離の近いCEOの発言や方針に弱気の姿勢が目立っています。 トップバンクと言っても過言ではないHSBC　Holdings　Plc（UK）のグリーンCEOは2009年、2010年はタフな年になるといい、見通しに慎重姿勢を崩しません。この銀行は香港、中国、シンガポール、インドネシア、インドといった新興諸国に強い経営基盤を保有しており、ここで稼いでなんとか、欧米の債権償却を進めていくようなイメージです（一方、米銀の首脳は公的資金を返済したいばかりにやや強気発言が目立ちます）。 HSBCはRBSの保有するアジア資産買収に参加しない見通しです（私がSMBCだったら、日興なんて手を出さずに、こちらに手を出すだろうなあ）。 世界最大の家庭用品メーカー、プロクター・アンド・ギャンブル、P&GのCEOも2009年度、2010年度の業績見通しを発表しましたが、アナリスト予想を下回る数値をガイダンスしています。それは弱気な数値でした。また、同社はこれまでの高級品路線（洗剤Tideにもプレミアムからベーシックまであるそうです）から「お値打ち価格路線」にシフトして景気低迷下の消費者の生活防衛に備える方針を打ち出しています。パンパースも安くなるのだろうか？ムーニーよりは確実に高かったと思う。さらに、新興国でも販売拡大を図っていき、OECD諸国依存度を引き下げていくとのことです。これは日本の家電メーカーみたいな感じでしょうか？ さらに世界第二位のパソコンメーカー、デルコンピュータも「パソコン業界の景気は底打ちしていない」、と意外な発言でやや失望気味。デルの場合、消費者以上に法人顧客への依存が高いためそのような見通しもありかな、と思っていましたが、世界一位のヒューレット＆パッカードもあまりさえない決算結果でした。この第一四半期決算の第一陣だったインテルは「景気は底を打った」と言いましたが、それを使っているデルは否定しました。マイクロソフトもついに減収に追い込まれています（社債を発行した資金で自己株式を買い取るらしい。買い取った自己株式でヤフー買収を再開するんでしょうか？）。そういえば、GEのイメルトさんが日本に来て、景気が回復しているようなことを言っていましたが、彼は上流・下流とも位置するはずで、クレジットカード事業は大変厳しいはずなのに、どういうことだろう？産業の上流では価格が高止まり、より消費者に近い下流ではネガティブな見通しを持っています（それが証拠に政府の見通しはなぜか楽観的）。ということは遅かれ早かれ値下げ圧力に晒される可能性が出てくるのではないでしょうか？無理やり値上げすることは、なかなか難しい環境になってきそうです。上流の資源エネルギー会社は高い価格のイメージのままで、設備投資を行っているので、簡単にその水準を引き下げることが出来ないはずです。RioティントもBHPビリトンも鉄鉱石の増産には、鉄道・港湾の整備まで含んだ設備投資を必要とします。しかし結局在庫の山を作っても仕方ないので、減産か安売りを強いられる可能性があります。 それとGM、クライスラーの再建問題。政府主導での法的整理再生。GMの社債権者が哀れだという意見もあるが、1，2年前にGMの社債を買う人なんてハゲタカ投資家以外にいた、ということの方が驚きです。仕方ないでしょう。けどちょっと強引だったような気もする（クライスラーの担保付き債権を額面の8割カットはキツイ）。これが尾を引く可能性もある。 現時点では円高を利用して、さっさと値段交渉を決めた新日鉄が「技あり」かもしれません。とにかく09年度は損益を確定できそうな環境に持ち込みましたから。 しかし、インフレかデフレか？　もうひと波乱がありそうです。やっぱりお金を印刷機であまりにもたくさん刷るとあまりいいことはない、というのは本当のようです。 このところ景況感が一日一日変わるなあ。が、マーケティングに長けているP&Gやデルの言葉は重いという発想が支配しつつあります。

  2009/05/29

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• 景気先行き

  米国消費者信頼感指数が予想より良かったことで、4日ぶりのNY市場は大幅アップしました。最近のダウ平均8200～8500ドルのレンジ相場を抜けるには、もう一歩刺激がほしい気もしますが、どうなることでしょう。 消費者が前向きになっていますが、オバマ政権はクレジットカード業界への規制を強化しようとしていることや（手数料やリボ払いの金利制限または消費者へ情報開示の強化など）、業者の貸し渋り（中古車金融業者は自動車ローンの返済が一回でも延滞すると、融資中の自動車のエンジンをストップするシステムを強化している）や、カード会社の審査強化など、これから正念場を迎えるかもしれません。借金で打ち出の小づちのように、ドンドンお金を使うのは個人的に好きではないので、しっかりした家計の元に消費してほしい反面、ある程度巡航速度で消費してもらいたい気持ちもあって、複雑ですね。自動車ローンやクレジットカードの使い勝手が　「普通」　のレベルにならないと、本格的な回復局面に行かなさそう。それまでは日本の輸出も本格化とまではいかなさそうでしょうか。車は家の次に高い買い物、電化製品もどちらかと言えば、精神的にも金銭的にも余裕のある時に買い替えたりするものですしね（電化製品は引っ越しとか家とも密接）。 失業率も高いし。税金投入効果も期待される中、浮上のきっかけをつかんでほしいところです。 それには、ITとか何かのバブルかなあ？（太陽光発電は私の想像通り、パネル単価の下落でパネルメーカーの業績が芳しくなく、早くもボロが出てきそう）。何らかの牽引車が必要でしょうね。電気自動車バブル？環境系がキーワードでしょうね。ゴルフ業界も宮里さんや石川君のようなスターがいて初めて盛り上がりますし。 

  2009/05/27

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• 長期投資は難しい

  先日、ついにサブプライム崩壊前から保有していた唯一の銘柄であったコマツを売却しました。 市場はPBRで評価しているのだろうが、コマツの決算発表を受けても同社株はまだ1100円台をつけています。個人的にはコマツを高く評価していまして、ずっと保有していましたが、さすがに10年3月期決算がさらに落ち込むというニュースを聞いて、決算発表直前に売ってしまいました。サブプライム前から保有していたので、50％近い損切りをしましたが、しょうがないですよね。配当も切り下げるという話だったし、予想EPSが40円そこそこの株を1200円前後で保有するのは我が投資方針に合わない。オーバー・バリュエーションです。これまでは、十分評価に見合ったところで買い戻そう（ナンピン買い）と考えていましたが、この景況感でBPS約850円の1.4倍の取引は「バリュー的な」投資方針とは合わない。来期決算は「織り込み済み」だったのでしょうが、それでも高く感じました。さらに同社は石川県の工場の閉鎖等のかなりダウンサイジングを進めていますので、生産ボリュームも当面改善しない（その努力は立派だと思います）。当面業績が改善しない　＝　株価は下落リスクはあるが、上昇チャンスはほぼない（少なくとも09年10月ごろまでは）。 私論ですが、「応援したい」　だけでは買い支えることはできません、申し訳ありません。「応援したい」会社であることは疑問の余地がない。コマツは1000円を十分に切ったころに、再度買い戻しを考えよう。 長期投資と言っていますが、コマツを売却し、今保有する銘柄はすべて、リーマンショック後に買ったものばかりとなってしままいました。 本音は澤上さんのような投資スタンスが好きなんですが（だからと言ってあのファンドはほとんど日経インデックスじゃないかと思うような顔ぶれで株式投信の意味がない）、何となく実際はジム・クレーマー化してはいないか、と考えるこの頃。しかし、このような景況感でも業績改善の見通しがありそうな銘柄も確かに存在しますので、そういった方向に投資するのが最善の策でしょう。私も結果的にそれで損失をほぼカバーできた。長期保有には利益がぶれにくい銘柄に限るということでしょうね。JT辺りを考えていこう。 

  2009/04/29

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  三井住友銀行が日興コーディアルを買収か？　あなたが出資するなら、三井住友かシティか？

  私は日興コーディアル証券を主力証券会社として株式取引を行っている身で、この話題は結構気になっていました。 たくさんのアナリストが日興シティ証券を退社してカバレッジが停止されたままの銘柄がたくさんあります。おかげで困っています（もっとも同社の評価基準だと、かなりの銘柄が「買い」推奨になってしまうが、業界動向などは参考になる）。退社されたアナリストの方は、別の証券会社で活躍されているのだろうか？　はやく社内の動揺を止めてほしい。 三井住友銀行は最大8000億円まで増資すると伝えられています。しかし、東芝に対する優先株の出資が2000億円、日興コーディアルに対して5000億円と「使い道」が決まっています（別途、三洋電機の株式売却で3000億円近く回収できるはずだが）。万が一増資できなかったら、どうなるんだろう？ 似たような話があった。三菱ＵＦＪグループのモルガンスタンレーに対する出資約9000億円を行った後に、同額近くを公募や優先出資で調達しています。三菱ＵＦＪ（ＭＵＦＧ）とモルガンスタンレー（ＭＳ）の株価（週足）推移モルガンスタンレーは、三菱からの出資と前後して、米政府からも100億ドルの公的資金を得たため、信用不安が一層されました。その後、サブプライム証券等の債権を大幅に償却して（現在の簿価は当初価格から10～20％まで落としていると言う）、かつ、09年１ＱのＭ＆Ａアドバイザリーランキング1位を取得（ファイザーやメルクなどの製薬メーカー再編などでアドバイザーを獲得）するなど、本職の投資銀行業務が回復しています。直前の１Ｑ決算を赤字で終えるまでは株価は25ドル付近まで回復しています。実にわずか半年で100％の回復しています。もっともモルガンスタンレーは本来証券会社なので、普通の銀行よりもアセットが軽いため、資本市場が回復すると一番先に手数料が稼げるポジションにいるという銀行とのビジネスモデルの違いが株価の回復に現れると思われますが、これじゃあ、増資に応じた投資家は直接モルガンスタンレーに出資した方が断然お得でしたね（将来三菱系企業の海外進出の際、モルガンスタンレーを活用する機会が増える可能性も高いが、それがＭＵＦＧの株価上昇の原動力となるかは今は未知数）。 三井住友銀行の日興コーディアル買収はどうなるでしょうか？　証券会社の買収ということだけでは多分株価には長期的に見てあまり反応しないと思います。コングロマリットディスカウントの典型ですね。ただし、増資した余力で一層の不良債権の処理も行うと思われますから、これは株価にインパクトがあると思います。この狙いはＧＯＯＤだと思います。　「増資力」　が示せます。買収で　「金融帝国」　の版図は広がりますが、株主価値から見た場合、「裸の帝国」　にならないようにお願いしたいものです。 欧州銀行の衰退はほぼ例外なく証券業務の「管理不行き届き」が原因ですし、バンカメもシティも同様のミスを犯しています。証券業務の拡大はグローバルトレンドに逆行しています。「ユニバーサルバンキング」に今突っ込む正当性は見当たりません。リテール証券の囲い込みということですが、囲い込んでいるお客さんは、銀行の保有する退屈な金融商品ではなく、もっとエキサイティングな商品を期待しているはずなので、結局ホールセール証券がほしくなると思います。銀行はお客様とほぼ同じ目線で取引をしていますが、証券会社はお客様との関係は、ほぼ、こめつきバッタ状態です。カルチャーも違います。                                                                  利用者としては、これ以上のアナリストのリストラは止めてほしいところだが、彼らの所属は日興シティ証券のはずですね。コーディアルと「セット販売」でないと、利用者としては意味がないし、一応シティのネットワークもあったのに、それがなくなってしまうというのも不便だ。 3～5年程度のスパンで見て三井住友銀行の増資に応じるのが得か、それともシティグループの株を直接買ったほうがお得か？　　後者は株価が落ちるとこまで落ちているし、潰さないと米政府は言っている、というのがポイントになったりするかもしれませんね。 ただし、そのときはどちらもコングロマリットのままであることは確かそう（シティの方がコングリ度合いは軽いかもしれない）。

  2009/04/27

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  円安さん、お帰りなさい

  外為市場がまた動き出しました。ヤフーファイナンス午前1：05現在NYでは1ドル98.350円をつけています。  日本の経済が深刻に悪化しているのに、政治が全然ダメだそうで、「日本売り」が始まったというのがマスコミ評となっています（マスコミが独自で分析していると言うより、シンクタンクの解説者の受け売りでしょうが）。中川前金融財政相の大きなG7の「成果」かもしれません。何よりの手柄でしょう。 日本企業の大半がこの４Q95円以下の為替前提でしょうし、これは「恵みの雨」かもしれません。この6月退任を表明した、ホンダの福井社長は昨年11月ごろ、「1ドル100円程度は覚悟しなくちゃダメだ」という趣旨の発言をして強気でしたが、一転2月になって「1ドル100円だと輸出産業は成り立たない」とトーンダウンしていました。私はホンダという企業の性格上、前者が本音だと思っていたのですが（後者は政府に為替対策や景気対策を促したのだろう）、内心「ニヤリ」とされているに違いありません。今夜のNY市場は現在1.2％程度の上昇でスタートしています（終わってみないとわからないが）。空売りの買戻しなのか、そろそろなのか。 企業の生産活動はこんな感じでしょうか？　全くのイメージですが  仮にリーマン、AIGショック前が100と仮定すると、同ショック直後は30％減にいきなり見舞われたものの、生産活動もいきなり30％減にあわせるわけにもいかなかった。1～3月は徹底した在庫調整を図った。同じく福井社長は「売れないクルマは一台たりとも作らない」と11月ごろ語っていました。そして今は、工場の稼動が最低の状況じゃないでしょうか?　正月に某有名電子部品メーカーに勤務する義弟は正月の状況を昨対比50％ぐらいじゃないだろうか、と言っていました。 電機メーカーは3月中に在庫調整を徹底して、4月からは高い簿価の在庫を繰り越さないような体制が整いつつあると聞いています。トヨタのような巨艦企業もGW以降は稼動が今より30％＋程度だと新聞報道でありました。企業としては高い材料費で買い付けた、今の在庫を繰り越すと、実売比高い簿価の在庫を抱えたままになりかねないのでそれはいやでしょう。出来るだけ減らしたいでしょう。4月以降は、景気対策がじわじわと数字になる（と期待していますが）ので、なんとなく年後半にはその効果が数字になって現れる、というのが期待シナリオ。09年の10～12月期はリーマンショック1周年なので、ここで1でも2でも数字があがれば、「不況脱出」と相成るわけです。 この時期がもう3ヶ月程度ずれる可能性も捨て切れません。ただし、この70＋αの後が全く見えません。景気対策でそのまま上昇気流に乗るのか、だらだらと70台前半のスコアで行ってしまうのか。後者のほうが確率は高そうです。何か刺激がほしいですね。前回の不況はその刺激を外資が良くも悪くも担ってくれたのですが。したがって、グレーで塗った部分は「過剰設備」と相成ってしまいます。チキンレースを止め切れなかった企業ほど痛いキズを負ってしまいます。旧式設備の廃棄ならいざ知らず、シャープは亀山工場の液晶設備の一部を売却せざるを得なくなるという報道もありました。設備だけで済むはずもなく、当然人も犠牲になるかもしれません。したがって、70＋αが、70マイナスに転落するリスクも残っているかもしれません（したがってPBR＜1.0はまんざらでもないかもしれない）このころに業界再編が本気で進むか、表面的な再編でお茶を濁すのか。今度こそ本気の業界再編を望みます。過剰競争を繰り広げても消耗するのみです。 再編以上に刺激剤となる事業の進出があればなあ。そうすると雇用問題はある程度解決できるかもしれません。不良債権問題で深刻化していた銀行から、米国を初めとする金融サービス（注：サブプライム渦となるまでの金融技術は明らかに日本のそれを上回っていた）やコンサルティングサービス業の日本市場拡大のおかげで、銀行から人材の受け皿となりました。私もその一人かもしれません。私のときも、この金融不況にそんなビジネスがあったのか、と転職斡旋会社に始めて教えてもらったぐらいですから。 中国は上記の図でリーマンショックに関係なく日本より3ヶ月早く底を打ったのかもしれません。鉄鉱石の価格交渉が一つのバロメーターになるでしょうか。

  2009/02/27

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  ゼネラルエレクトリック、二兎追うものは一兎も得ず？　たかが格付け、されど格付け

  週末のNY市場は雇用統計が大幅悪化であったにもかかわらず、ダウ平均は2.7％も上昇しました。雇用統計の悪化を受けて米議会での景気対策案がかえってまとまるとの思惑からだそうです。実際土曜日には共和党の議員が一部民主党に歩みよるような記事が出ていました。 これだから株はわからない。また、BRICsの一員であるブラジルも金利を引き下げるなど株式市場がやや回復気味とのことで、保有するヴァーレの株（ADR）はここ数日、絶好調の上昇振りとなっています（もっともゆり戻しのリスクも十分ある）。ヴァーレとはブラジルの資源会社で、旧社名をリオドセといい、９０年代に民営化されました。日本の三井物産が確か５％ほど株式を保有しています。鉄鉱石の輸出では世界ナンバーワンです。こういったコモディティが上昇する気配を見せると言うのは、ちょっと期待してしまいます。壊滅的な統計指標の中にも期待先行型の上向きな話題がチラホラあります。 とは言っても、企業業績、実体経済はこの１から３月が本当の正念場と思われ（10～12月はまだ、9月までの受注残などがあり、完全に不況モードとはいえない）、4月以降さらに落ち込むのか、底這程度で推移するのか、予断を許しません。私は（季節変動の大きい企業を除き）これからの3ヶ月の決算を4倍したものが10年度の決算だ、と思うようにしています。それ以上はアップサイド。 そういったさなか、1月23日にはゼネラルエレクトリック（GE）が４Q決算を発表しました。決算自体は自社の予想の範囲内（レンジの下限ぎりぎり）でしたが、市場が注目していたのは配当を減額するか否か、と言う点でした。既にGEはスタンダードアンドプアーズ、ムーディーズの双方から、栄えあるAAA格付けのネガティブルックというイエローカードを出されています。大半のアナリストも09年、遅くとも10年にはAAに格下げになるだろうと予想しています。また、配当も1株1.24ドルは約105億株の当社には130億ドル（約1.2兆円!!）の負担となっています。08年度の純利益は173億ドルでしたので、配当性向は75％にも上っています。08年度はイメルト自身も「GEキャリアの中でもっとも大変な悪環境」と不況を認めながらも、1株1.24ドルの配当と会社予想では約150億ドルの純利益を目標（金融50億ドル、その他横ばいとする）に掲げ、利益の87％が配当になるという背水の陣を引いています（しかし、GEは12月のバランスシートに現預金が900億ドルもある!!!）。したがって、配当を切り下げ、留保金を増やすことで格付けの維持を図る、と考えるのが妥当でしょう。配当の半分でもあれば、GEキャピタルの不良債権の償却ももっと踏み込めると思われます。決算発表当日、イメルトはCNBCのインタビューにこたえましたが、私にはかなり動揺しているような印象を受けました。彼は悠然と大衆に語りかけるプレゼン力があり、ウェルチもそれを気に入っていました。しかし、インタビューでは「配当は絶対約束する。トリプルAも維持する。それがGEの哲学だ」と言い切りましたが、何となくしどろもどろしていました。それが気になりました。（ちなみにCNBCはNBC放送の子会社で、NBCはGEの子会社である。子会社のTVに出演してこのありよう）。彼は昨年3月に１Q決算の予想を大きくはずして、前任の元カリスマ経営者ジャック・ウェルチに大目玉を食らいました。詳細は下記参照。GEと日立　サブプライムによる「信用の収縮」と「信頼性の問題」（08/4/21）したがって、彼が「配当も格付けも絶対維持する」と言い切っているのは彼のGE生命を賭けた発言だと捉えました。GE幹部の発言も「格付けがAAになったとしても、業務に大きな支障はない。しかし、我々はGEなんだ」とコメントしています。しかし、こういった発言から、配当重視の姿勢を崩さないメッセージと考えられ、GEは決算発表後も大きく株価を下げています。格付けが下がると、金利が上がるので、GEキャピタルの収益が激減する、と言うのがワーストシナリオです。 最近行われたM&Aでも買収ファイナンスの金利がとんでもない金利でその資金調達環境を物語っています。アルトリアグループ（旧社名フィリップモリス）がUSTを1月上旬に買収したときの金利が7.125％、ファイザーがワイスを買収する際の金利がやはり年利7～9％（ファイザーはAAA格付けです）とクレジットクランチ状態です。調達できるだけまだましです（もっともブリッジローンというファイナンス上の性質も金利に影響しているはず）。格付会社はサブプライムではA級戦犯扱いでしたが、さりとて、トリプルA格でもこれですから、企業の資金調達にやはり格付けは高いほうがよいに決まっています。特に金融は鞘抜き商売ですから（また格付けが落ちると株価も落ちる）。 私自身も900億ドルの現預金が積みあがっているバランスシートを見ると、配当は大丈夫と思うのですが、GEキャピタルの資産内容までわからないので、不安です。さらにイメルトがやや自信をなくしてしまったかのように見え、彼の危機感は伝わるのですが、不安になります（昨日もWSJのインタビューで同じことを言っていたが、必死に訴えているようでかえって聞く方は不安になる）。 が、週末、米経済再生諮問委員にイメルトが選ばれました。 私は、GE発行済み株式総数の0.0000001％程度のパーシャルオーナーに過ぎないのですが、まずGE、GEキャピタルの再生を優先し、諮問会議はそれこそウェルチ氏にでもやってもらう（その方が諮問会議も盛り上がること間違いなし）、配当は削ってもいいからやはりGEキャピタルのリストラを最優先にやってもらうことだろう。捕まえる兎は一匹でよい。しかし、イメルトもCEOの座を賭けて配当を守っているのだろうし、今は見守るより他はない。内部成長を重視したこれまでの彼の手腕は比較的良好だと思っています。GEの収益構造（10億ドル単位）。総売上高1825億ドル、営業利益263億ドルで金融部門は86億ドルの営業利益で部門トップ。電球、原子力タービン、航空機エンジン、風力発電、TV局、映画会社（ちなみに「マンマ・ミーア」はUniversal）、LBOローンと実に多角化しているが、この会社はウェルチの時代に「シックスシグマ」を初めとする企業哲学が各事業にいきわたっていて、単なる事業のよせ集めでもない点が強み。しかし、イメルトはやや地味なので、「アメリカ株式会社」の色も褪せつつある。 ちなみに比較的堅実な三井住友FGの今期の予想経常利益は4800億円に過ぎない。GEは10年度の金融部門の予想部門利益を50億ドルと見ている。これでSMBCと同じレベル（最も邦銀は為替業務という「公共事業」を抱えているので、簡単な比較が出来ないがGEの巨大さがわかる）。GEのバランスシート（10億ドル単位）。不良債権と思わしきものが、会社側発表ベースで3から4％であるが、果たして・・・。株主も今が正念場だなあ。

  2009/02/08

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  株式投資「も」継続は力なり？　株式投資「こそ」継続は力なり？

  １月はダウ、S&P500とも前月比ダウンで終わりました。何でも１月がマイナス指標だとその年の通算インデックスリターンもマイナスになる確率が80％というジンクスがあり、米国の投資家の間では早くも暗雲がたれこもっているそうです。しかし、年初の相場がなんとなく高揚感に満ちていたので、この辺までは「想定の範囲内」でした。今週は米国の失業者数やISM指標など重要KPIが発表されます。また、ガイトナーさんが何か経済政策を発表するらしいですが、「バットバンク」構想ももう一つのようで、私にはオバマ政権と議会は「ハネムーン」という印象は受けません。今伝え聞いている政策は民主党だから仕方ないのでしょうが、かなり内向きな政策のように感じます。日本の株式市場は日系企業の決算発表と米国指標の両にらみの展開となりそうで大シケの予感がありそうです。日経平均7000円割れも覚悟しなければならないかもしれません。私の持つ日本株式の３月決算予想値も「甘いんじゃない」と思えるものも中にはあります（4Q以降、もう一段の下方修正の予感）。 最近読んだ本「今こそ知りたい、資産運用のセオリー」　竹中正治　光文社  今こそ知りたい資産運用のセオリー「ピーターリンチの株式投資の法則」　ピーターリンチ著、酒巻英雄監訳　ダイヤモンド社 前者は国際通貨研究所の部長で元東京銀行の外為ディーラーの方で今でも日経ビジネスオンラインでコラムを提供されている方の本。昨年末に出版。後者はフィリディティ投信の元伝説的ファンドマネージャーでマゼランファンドの主催者。株式投資信託はインデックスに勝てないといわれている中で、気を吐いた投資信託業界の英雄と言えます。ずいぶん前に出版された本です。 この2人、およびウォーレン・バフェットなどに共通する投資のアドバイスがあります。「株式は下がったら買い、上がったら売る」。当たり前すぎて笑われるだろうが、それがそうでもありません。特にピーターは、定期的に株式を買い続けることを提唱しており（もっともマゼランファンドの成績がよかったので、次々と新規マネーが入ってきたのだろう）、竹中氏は下落局面で買い下がる（ナンピン買い）以外に投資で勝てる道がない、と述べています。バフェットは「人が臆しているときに買う」と同じことを言っていますが、「株式相場から離れろ」と上記2人と多少違ったことを述べています。 興味深かったのはピーターリンチが米国のバロンズという金融雑誌で毎年1月にカリスマ投資家数人を集めた座談会でその1年の相場を占う、と言う特集に参加していたとのくだり。米国のスーパースター・ファンドマネージャーが1日8時間以上議論したらしいが、意見が一致せず、客観的に振り返ると、自分たちのいいたいことが今年は買いなのか売りなのかさっぱりわからないと自分で述べています。それだけ、第一級の投資家の間でも相場見通しが違うということです（私は自分で投資をやらない評論家の意見は「参考」程度にしか考えないようにしている。野球経験のない野球評論家の意見はごめんだ）。ただし、87年のブラックマンデーや米国のイラク進行、レーガンの高金利政策によるドル崩壊理論などがあったにもかかわらず、相場は毎年上昇し続け、ゲームに参加し続けることの重要性を説いている点は非常に興味深いものです。ブラックマンデーの翌年88年は、ネガティブな1年で、それまでほとんど意見の一致しなかった専門家集団でおおむね意見の集約を見たらしい。あのジム・ロジャーズは「金融界の人間と世界中の投資家が全滅してしまう」と述べたらしい。しかし、88年にダウ平均は10.7％上昇しています（ロジャーズはつい最近「ポンドは終わった」と発言し、英国ブラウン首相は怒ったらしい）。ピーターは「投資の際には、いつも何かしらの心配の種はある。「貴方は間違っている」と言うだけで尊敬される投資家がいつもいるのである。そういった人たちよりも企業に対する理解を深め、信念を持って投資することが大切である」、「株式投資に必要なものは、MBAの学位でもなく、強い意志である」（彼は立派なMBAを持っていますが）と、「ボトムアップアプローチ」のフィリディティ投信とは思えない根性論を唱えています（もちろん分析の方法も述べていますが。彼が投資して大成功を収めたアイアコッカ時代のクライスラーはさしずめ今のGM・フォードの様な状況だったのかもしれない）。と。また、竹中さんは「下落する相場で買い続けることが出来る体力が勝負」といっていたのは印象的（彼の提唱する外為FXのドルの先物売はかなり参考になる）。株式投資にも最後にものを言うのが精神論だったのか。しかしながら、マゼランファンドでさえ「運用報告書をかっこよく見せる」目的でIBMを所有していて、結果的に1000万ドルの損をした、というのも興味深い（どこかの和製長期ファンドがトヨタやキヤノンの株を保有しているのと同じ理由か？）。 最近めっきり「100年に1度の不況」という言葉が独り歩きしているような印象を受けます。思い切って「100年に1度の投資チャンス」といえないか？ と言いながら、下がると弱気になっちゃいますね。ゼネラルエレクトリックはトリプルAより配当を取るようで、もう一段下がりそう。買い下がろうか思案中・・・。

  2009/02/02

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  非公開株式の評価

  この時期になると、投資先の評価替えを行って投資先企業の時価を通知するということが行われています。 当然のことながら、今回の不況の「直撃弾」を投資先も受けています。06、07年ごろの投資先は結構お山のてっぺんのお値段でのディールだったので尚更です。しかし、投資家がプライベート・エクイティ・ファンドに投資するインセンティブはもちろん高い利回り期待がありますが、次に「市場価格のない投資資産」を持ちたかったんじゃないでしょうか？（他にもValue Addな実物資産を持ちたいとか理由はありますが）つまり、投資家（国内だと生保、信託銀・地銀又は年金、海外は大学、年金基金あるいは、ものすごい資産家の財団など）も自らの投資勘定のアセットアロケーションを多様化してポートフォリオを組んでいます。それは株式、債券、不動産など様々です。ＰＥ投資はこういった伝統的な投資に対して「オルタナティブ」を与えるため、オルタナティブ投資の一部であります。ＰＥファンドの投資資産は、株式や債券のように日々価格がついている投資商品と違い、投資期間中は価格がない（非公開株式投資なので）ため、市場価格に晒されないという点があります。つまり現在のような株式相場の局面だと、株式ポートフォリオはマイナスＸＸ％なんてのはザラでしょうが、オルタナティブ勘定は評価仕様がないということになります。そうなると、投資家も自分たちの投資家（例えば年金連合会なら個別年金団体だったり、大学基金なら大学当局だったり）に嫌な報告も緩和されることになりますし、日々の市場価格からの一喜一憂からある程度解放されることにもなります。が、それでも「途中経過」をお知らせする義務があり、場合によっては「評価損」の計上を迫られます。投資家サイドも今年(08年)なら多少評価損を出しても仕方がない、という空気があるようで、「前向きな対応」を望まれています。当然、ファンドの経営者や投資先の経営者はその将来業績に対して「前向きな」見通しを崩しません。まあ、これも上場企業の投資家と経営者によくある話の類でしょうね。中間にいる担当者の苦労も似ていそう（ただし、業績回復に対する時間軸は違ってきますが）。ではどうやって評価するのか。これは投資家と事前に評価基準を打ち合わせているようでして、おおむね型が決まっています。いわゆるEBITDA倍率が基準になります。簡単には営業利益+減価償却費（償却前営業利益）をEBITDAと呼んでいます。これは、企業の年間キャッシュフローの簡易算出方式です。営業利益は減価償却費の評価方法やその時の設備投資などにより左右されますので、同額を足し戻すこととしています。一方、投資先と類似する上場企業の企業価値（EV、時価総額+有利子負債±現金預金）およびEBITDAを求め、当該類似企業のEBITDAがEVの何倍であるかを算出します（これをEV/EBITDAと呼んでおり、EBITDA倍率と言います。つまり当該企業の企業価値がCFの何年分のCFで評価されているのかという意味合いです）。類似企業数社について同様に評価して、その投資先企業の所属する業界のEBITDA倍率の平均値または中央値を算出し、同倍率を投資先のEBITDAと掛け合わせます。そうすると投資先の企業価値・株式価値がざっくり出てきます。 EBITDA（イビットディーエー又はイビットダーと呼んでいます）EBITDA＝営業利益+減価償却費EV=株式価値（時価総額）+有利子負債±現金預金　有利子負債と現金預金はネットの負債額ということになります）EV/EBITDA＝EBITDA倍率 この方式にも長短あるのはみな分かっていますが、シンプルで客観性があるという点が一番ウケている要因ではないかと推定します（外国人の場合はこのシンプルさは重要）。一番の短所となる類似企業の妥当性や類似企業の個別業績の状況はこの方式の短所ですので、みっちり議論しています。DCFだと将来計画や割引率で評価額が何とでもなりますので、投資家も「その計画の達成は確実なのか（いままで当初計画と違ってたじゃないかと暗示している）」とか「割引率の前提となるベータ値や資本構成の妥当性は」とか突っ込みどころが出てきます（そもそも、事業計画を一生懸命考えたところで、最終的なEVの8割前後がターミナルバリュー、終値で占められる）。この時期の事業計画は得てしてホッケースティック（アイスホッケーのスティックのように、目先下がっても徐々に右肩上がりの形をとる）になりやすく、5年も10年も先のことなど誰にもわからないものです（だからと言って事業計画の意義を否定しませんし、我々も非常に重視しています）。その5年後の着地CFが価値の8割ですからね（これがM&Aにおける株価算定の主力の考え方というのはやっぱり疑問です）。こういってしまうと、場当たり的にも見られますが、投資家もたくさんのPEファンドに投資しているためシンプルに管理したいということがあるのでしょう。評価方法はシンプルでいいのですが、これでは途中経過も経過時点での株式相場に大きく左右されることになります。EVの大半が時価総額ですので、そこが小さくなると当然EBITDA倍率の分子が小さくなりますので、倍率も低く出てきます。買収した時の倍率が高く、評価時点での倍率が低い場合、EBITDAの数値が同じでも評価が低くなってしまいます。何のための非公開化なのだ？？？ 例；仮にヘルスケアメーカーAに投資していたとしましょう（この業界なら今の株価も巡航速度並みの評価をされていると思うから）。こんな感じになります。   そもそも、EBITDAで50倍も規模が違う花王と比較して意味あるのかと言われそうですが、まあブログ上説明しやすいというのと、結局、みな「では業界1位の花王はどれぐらいで評価されるのだ？」と突っ込むのが実際ですので。（細かくA社は非上場企業なので流動性ディスカウントを入れろとかもありますが省略します）この210が投資額と比較してどうなんだ、ということです。仮に投資金額が300だったとしたら▲90になります（これぐらいなら評価損は計上しないかも知れない。業績が悪いわけでもないし）。比較的株価の安定している花王でさえ、1年前はざっくりと1.7兆円の時価総額だったので、仮に他の数値が同じとすればマルチプルは約9.2倍になります。マルチプルの平均値を9倍とし、EBITDA他が同じとすればA社の株式価値は270億円になります。60億円も違ってきます。 まあ、結局は売却価格がいくらだ、で最終評価が出ますので、途中経過にすぎませんが、ふと疑問に思ったので。 PEファンドの投資先は欧米ではめちゃくちゃになっているのも多く、そもそも借入金の返済や借り換えに大いに困っていることでしょう（先日も破たん先が相次いでいると書きましたが）。日本でも昨年、MKSパートナーズという日本のPEファンドとしては草分け的なファンドがクローズしてしまうということになりました。投資家が次のファンドに投資しないと言ったそうです。初期のベンカンや福助などはディストレスト案件のターンアラウンドの成功事例として有名でした。家電量販店ラオックス辺りからやや下り坂になったようです。今後も淘汰が進むことでしょう。  

  2009/01/24

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  個人的投資雑談

    （これはミッドタウンのイルミネーション、携帯で撮影）楽天ブログで、「株式投資日記」に投稿していながら、自らの投資について全く語らない、というのも変、というより自分の備忘録として記載。まず、以下の方針等は、これまで1年間試行錯誤の上に出来上がったものなので、失敗した後に考えて出来上がったものです。また、今後も変更する可能性は十分あります。投資テーマ新興諸国、発展途上国に成長してもらって、私の将来の年金を払ってもらう。「ＢＲＩＣＳの犬」作戦。投資対象　以下のすべてを満たす株式が望ましいがポートフォリオ上の例外も若干ある1.        業績が長期安定的に成長していて、今後も成長が見込めること2.        競争優位性の強い事業を有する企業であること3.        低バリュエーション、高ＲＯＥ（メドとしてPER10～13程度、ＲＯＥは10％必須）4.        経営陣の配当政策を重視。メドは配当性向30％以上、又は配当利回り3％超5.        新興市場向けプレゼンスの高い企業6.        企業の国籍は問わない投資方針基本的に中長期（最低3から4年以上）保有する。ただし、買収後の見通しが変化した場合や株価が過熱化した場合は売却する場合もある。 自らの環境分析そもそも、私もご多分にもれず、公的年金や社会保障制度の崩壊が予測され自分の老後不安を抱えている典型的なサラリーマンです。かつ、確定給付型の退職金制度のあった都銀を退職しているので、退職金とは縁がない。自分で公的年金の補完と退職年金分の運用をしなければならない。今の給与には将来の退職金の現在価値相当分が年数割りで入っています。つまり税制優遇のない「自分勝手401Kプラン」というのが投資のそもそもの動機です（401Kなんて何年ぶりの言葉だ！）。 外部環境中国脅威論、日本経済の相対的地位低下、日本の政治家・政府の馬鹿さ加減などがあって閉そく感が出てきますが、ここは素直に　「新興諸国の富を自分の（かすかな）富に還元する方法」　を考えた方が得策です。儲けているところからおこぼれに授かるということです。中国を例にとると開放路線以来、幾度か調整局面がありますが、確実に経済成長を遂げていますし、ブラジル・ロシアもこの経済危機にもかかわらず（今のところは）デフォルトする気配がないくらい、財政が安定してきています。東南アジアの国々も通貨危機を乗り越え、政情不安がある国もあるものの、やはり人間一度贅沢を覚えると、さらに上を追求するものです（これはマニラに行って強く感じた）。したがって、世界経済は中長期的に成長路線を歩み続ける、という大前提があります。 では、中国・ベトナム株式か、と言われると、それは極端で、シーゲル教授、マルキール教授や日本の井出正介さん、山崎元さん、北村慶さん、鈴木一之さんなどの書籍・研究やバフェット、グラハム、フィッシャーなどの実績あるカリスマ投資家の手法を参考にしました。そうすると米国のＳ＆Ｐ500のインデックスファンドが一番、というシンプルな答えにもなりますが、ETFやインデックスは　「面白くない」　ので、できるだけ固有銘柄投資としています。それと、年金の補完を究極的な目標にしていることから、極端なキャピタルゲインよりは確実なインカムゲインを取ることにしており、安定成長、高配当性向株は重要視しています（たとえばゼネラル・エレクトリック）。また、配当をきちっと出せる、というのは（設備投資があまり要らないという面もあるが）経営者自身が自らの事業の見通しに自信があるケースが平時には多い。配当性向が高いのは株主への利益還元をきちっと考えているという裏返しで、企業が儲かっているかを「論より証拠」で示している。 実際の投資対象（片手指百万円程度の投資額です）現状の成績過去1年間でマイナス20％程度（概算）。市場平均がざっくり半減なので、健闘していますが、これはJ-RIETの存在が大きい。年初は国内輸出系の銘柄ばかりだったんですが、配当を確実に取る戦略に変えて、輸出銘柄を損切りして、ニューシティレジデンス破たん後のREITに投資したところ、政府系融資制度創設のニュースで一気に値戻しとなり、現在50％ぐらいこの分野はプラスで回っています。耐久消費財は当面敬遠ですね。と言うよりボラティリティが大きすぎて長期投資に向かない。これから減配発表もあるでしょうが、現時点での税引き前配当・分配金利回りは全銘柄平均で約6.5％、REITだけだと13％に上ります。まあ、有事でも経営者は減配を最後の手段とするのですが、それでも09年度の減配は仕方ないなあと心の準備をしていますが、業績回復とともに復配することは確実でしょう。この辺は我慢かな。一応、各企業は業界トップレベルの競争力を持っている事業があるので、業績回復局面はいち早く反応するでしょう。 これから1年間が底値付近である、という感覚が大きく、円高でもあるので米国株式をさらに積み増そうかと考えています。日本の常識とは裏腹に米国企業はここ15年ほど、かなり「輸出型」にシフトしていますし、そのブランド力や経営力は抜きんでています。また、米国企業の品質・技術があたかも　「二流」　であるかのような報道を日本ではうかがえますが、パンパースの方がムーニーより赤ちゃんの肌にいい、とうちの妻は言っていましたし、世界的にはマイルドセブンよりマールボロの方が圧倒的に売れています。単に手先の器用な精密な製品を作るのが苦手なだけではないでしょうか（それでもインテルはどの半導体メーカーよりぬきんでているが）？　得手不得手の問題で、人間の優劣の問題とすり替えてはなりません。マスコミが広告主にゴマをすっているのでしょう。 いずれにせよグローバルに活躍する企業にＢＲＩＣＳで稼いでもらって、業績拡大して、しっかり配当してくれれば、ＯＫ！ 外国株式は配当金の課税優遇が受けられないのがネックですが、配当利回りは現在ものすごいものがあります。ゼネラル・エレクトリックは約7.5％もある（日本の銀行に預けるぐらいなら、イメルトさんに「預ける」方が安心？）。さらに株式市場が日本より効率的で重厚感があるのと長期的なデータ研究も進んでいて、何となく安心感もある。株主を馬鹿にするような経営者は皆無だし、株主の意見も通りやすい。株式投資をするのだから株主重視の姿勢を見せる市場・企業に魅力があるのは当然。あのGEがこのままズルズルと堕落するとは思えない。と言いつつ、来年は配当込みで、何とか今年の損失分をイーブンまでに持って生きたいなあ。

  2008/12/22

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