元・経営コンサルタントの投資日記

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  アドバンスレジデンス、合併の基本合意　どうする投資法人債？　シナジーは？

  たった一口投資主の私ですが、保有株のＭ＆Ａとあっては、黙っていられません。物言う個人投資主ブロガーとして意見を！ 国内ＲＥＩＴ、初のＭ＆Ａか？　アドバンスレジデンス投資法人の買収なるのか？上記ご参照 世間では　「業界のためになるからよいことだ」　という論調が主流ですが、それは投資主が報われている、という隠れた前提をきちんと評価しているようでもありません。ＲＩＥＴは不動産を小口証券化することで、所有者の裾野を広げるとともに、流動性を高めて価格変動を抑えることに意味があるはずです。その所有者が報われないと意味がない（同じことは株式にもいえると思いますが、こっちの議論はすぐに感情論に走ってしまう）。資産ばかり増えても投資家は喜びません（ウォーレン・バフェットも言ってます）。今回の発表を受け、まだ合併比率しか基本合意されていませんが、少し試算してみました。かなりざっくりしたものですのであしからず。なお、基本合意等を発表し、合併比率を公表することは、評価できると思います。いまだ日本の事業会社同士のＭ＆Ａは先にＭ＆Ａすることだけ決めて、値段を後回しにすることが多く、投資家としては評価してよいのかどうかわからないことが多いです。さて本件（もうじきアドバンスレジデンス：ＡＤＲの決算発表がありますが、とりあえずわかる範囲で）基礎データ（投資口1口価格は本件発表前の8/5終値）ＤＰＳは一口当たり分配金です。ＲＥＩＴは6ヶ月決算のところが多く、6ヶ月タームでのデータとなっています。ポイントは格付けとそれに習って低いＮＲの時価総額でしょう。ＰＢＲ0.4程度となっていますが、まあ、スポンサー企業の惨状やスポンサー企業との不透明な取引実態等から考えると仕方ない面があります。 また、最大の課題は有利子負債のうち、投資法人債の始末でしょう。投資法人債は一般事業会社の社債に相当しますが、現状、引き受けての投資家（生損保等）はリスクを嫌って引き受けに消極的といわれています。したがって新生ＡＤＲはこの償還に対し、1：銀行肩代わり、2：物件売却、3：増資、４：社債再発行等の手口で対応を迫られます（4は現状はしんどそう）。 しかしながら、本件ＡＤＲ発表資料によりますと、彼らの我々へのＰＲは以下のとおりです。  正直、前半のポートフォリオ云々は意味がわかりません。「質の高い資産運用？」単にＮＲの物件を安く手に入れるということでしょう。アセットマネジメントの巧拙は他のＲＥＩＴとそんなに差がないと思います（どうせ誰かに任せるのだし）。「フルライン化が可能になり、ポートフォリオの価値向上につながる？」これまで資産規模860億円のＡＤＲが3000億円クラスの物件を一気に手に入れると、コントロールするのに時間がかからないでしょうか？　フルライン化は単にこれまで以上に手間隙かかるという負のシナジーを連想させてしまいます。なんてったって、住居用不動産ですから、小口分散化がさらに進むことを意味しています。掃除屋さんやリフォーム屋さんは中小零細企業が多いので、まとまってボリュームディスカウントは限界がありそう。3番目のパラグラフは、借金返済に、積極的にＮＲの時価以下で仕入れた物件を時価程度で売却して、うまみを取ります、といっているんでしょう。納得。一杯物件が増えると、なんだかリッチになる、という単純なものでもないはずで、小口の居住用不動産（契約者数がかなり多いはず）で、ＮＲの物件は地方の物件も多かったはずですし、抽象的なシナジーでは納得できないことが多いです。もう少し具体的に説明してください。ＡＤＲの運用会社さん。後半の財務戦略要するに、伊藤忠の名を借りれば、金融機関はおとなしく従います、という意味でしょうか？　伊藤忠は大手商社であることを認めますが、果たしてどこまでその「印籠」　の効き目があるのか？　メインバンクのみずほＧは一応増資しましたが果たしてその体力は？もちろん、この経済環境でリスクをとって買収に向かう、伊藤忠の積極姿勢は高く評価されるべきでしょう。この公表シナジー効果を見れば、期待できそうなのは、ＮＲ物件の売却益と伊藤忠マジック？による金利軽減効果？　で、旧ＡＤＲ投資主にしてみれば、余分な投資法人債償還リスクをどうしてくれるんだ（低コストで順調に償還できるのか？）、旧ＡＤＲ投資主の利益を損なうことなく増資が出来るのか？　が焦点です。リスクをとって、投資家に報いなければならないので、大変だと思います。 合併の簡単な試算 合併比率0.66は前回のブログで試算した「0.7口程度」をやや下回り、評価できます。0.7を下回ったおかげで、旧ＡＤＲ投資主にはＤＰＳの上乗せ期待が膨らんできました。上記は仮に純利益を全て分配金にまわした場合の試算です。単純に両社を合併しても、安目に買えるので、6.1％程度分配金の増加が見込めそうですが、上記のとおり、ご立派に「シナジー」がある、といっているので、いくらかわかりませんが、勝手に3億円程度期待すると、約15％の分配金増加が見込めます。 しかし、間違っても金利負担増でマイナスシナジーとか、増資で大幅希薄化だけは勘弁してください。また、負ののれんの営業外利益が発生し、課税などへの資金手当てはどうなるのだろう??? 当面は旧ＮＲ物件の売却益で借入金の返済と分配金の不安定な増減を繰り返すのでしょうか？　ＤＰＳの安定的増加、売却益によるＤＰＳ不安定な増減、金利負担増、投資口の希薄化によるＤＰＳの実質減少など本件が長期的に旧ＡＤＲ投資主にメリットがあるのかデメリットをもたらすのか、現時点では情報不足で評価できません。それと格付会社の格付け判断です。現状、ＡＤＲ単独でもＡ+の維持は風前の灯となっています（Ａは維持できそう）。それに投機的水準のＮＲを足すと、単純にシングルＡ陥落じゃないのか、という不安と安くＮＲ物件を買ったので、Ａ+が維持されるのでは、という期待が入り混じってしまいます。格付け会社の判断は金利にダイレクトに響きそうなので、要注意ですね。

  2009/08/10

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  国内ＲＥＩＴ、初のＭ＆Ａか？　アドバンスレジデンス投資法人の買収なるのか？

  ＲＥＩＴ、初の合併　破綻ファンド傘下の大手、伊藤忠系が吸収 （日経ネット）取材源は不明ですが、日経新聞のこの手の報道はキリン-サントリーの例のようになる可能性も秘めています。私は、アドバンスレジデンス投資法人（ＡＤＲ）に投資しております（大体25万円ぐらいのときに買っている）。他の保有しているＲＥＩＴと比較すると、パフォーマンスが好ましくないですが、これは伊藤忠商事という信用力を買ってのことで、多少分配金利回りが低くとも許容した結果です（「大甘」格付け会社である、Ｒ＆ＩにＡ+がネガティブ、とされたのは想定外のことです。これがパフォーマンスに影響したのか？）。ＡＤＲの分配金履歴と投資口価格の推移  第6期は消費税の還付など多少の特殊要因があるとのことですが、おおむね13,300円以上で推移しているといえそうです。  投資価格のほうは、35万円の壁を破ることは出来ません。 今後の不況による賃料の下落や稼働率の下落も想定され、第8期以降も苦戦を強いられる可能性も否定できません。また、他のＲＥＩＴと比較しても借入金が多いので（格付け悪化の要因）、支払利息負担の増加も想定されます。6月が決算だったので、そろそろ決算発表がありますが、同時期に吸収合併の話もあるかもしれません。 買収対象（と噂されている）ＲＥＩＴは日本レジデンシャル投資法人（ＮＲ）です。2つを比較してみましょう（注：2つとも居住用不動産を投資対象に特化したＲＥＩＴです）。かならすしもＲＥＩＴの分析は得意ではありませんが、ざっくりベースということで。  あれれ？　吸収する（と言われている）はずのＡＤＲの方が規模も小さく、分配金利回りもＡＤＲの方が高いですね。日本レジデンシャルのスポンサーといえば、あの破綻したパシフィックホールディングス。大和証券グループも破たん前に買収に乗り出しましたが結局あきらめています。スポンサーの「格」からいえば、圧倒的にＡＤＲだと思われますが、対象ＲＥＩＴそのものは規模が逆転しています。（小が大を飲む？）ＢＰＳは株式でいえば、一株あたり純資産のこと、ＮＡＶはその時価版。ＲＥＩＴの中身の比較ですが（要するにどれだけ、有利な価格で不動産を買ったのかということ）、これはＡＤＲの方がやや「マシ」に見えます。物件価格の時価/簿価で比較しますと、ＡＤＲは94.3％、ＮＲは88.4％で、後者は10％以上毀損しています（注：物件の時価総額はＡＤＲ、08/12月現在、ＮＲは09/5月現在）。ただし、不動産を買う場合、どれだけ借入金に依存したのか、というＬＴＶ（借入金/不動産の時価）はＡＤＲの方がよくない。で、ここに来てのこの金融環境。ＮＲの1,700億円の有利子負債は重たい。1700億円のうち、900億円が投資法人債というのが致命傷。投資法人債とは、一般企業の社債に該当しますが、この引き受けてはいわゆる機関投資家（生保とか）で、今の環境と信用状況からは借り換えに応じない、といわれており、ＲＥＩＴの信用不安の一因にもなっています。（この投資法人債の償還金を日本政策投資銀行や何とかファンドで受け皿になろうという動きがあります。しかし、それでも絶対額が多い。）これを伊藤忠マジック？で何とかしようという魂胆でしょうか？（みずほＧはヘトヘトのように見えます） だれにメリットがあるのでしょうか？以下は単純な合算に過ぎません。一応、合併としてＡＤＲがＮＲの投資主にＡＤＲ投資口を発行するという前提です。  各々の予想純利益を発行済み投資口数で割ると、10,162円となります。これではＡＤＲ投資主に不利な合併になってしまいます。ＮＲ投資主から見ると、今の価格255千円でＡＤＲ投資口一口と交換になります。 仮にＡＤＲ投資主に合併後も「現状維持」のＤＰＳ（一口当たり分配金、一株配当に該当）を分配するとなれば、合併によるシナジーを上げる（規模のメリットを引き出すことで、純利益を3,284百万円以上にする）か、日本レジデンシャルから時価以下で買収する以外にありません。シナジー説の場合ＮＲ投資主にＡＤＲ投資口一口を交換した場合、約33億円の単純利益の1.3倍の利益を引き出さなければＡＤＲ投資主の分配金権利は守れませんが、かなり非現実的と思われます。合併しても、プロパティマネジメントの費用が多少安くなる程度ではないでしょうか？ 時価以下の買収説の場合、170千口程度しかカウントできなくなります。全体の70％以下です。ＮＲの投資主一口にＡＤＲ投資口が約0.7口程度でしょうか。  つまり、ＡＤＲの投資主の権利を守るためには、ＮＲの買収予算（全くシナジーがない前提）だと、時価総額436億円、一口当たり177,000円程度が妥当となります。実際は幾分かの「シナジー」という美しいオブラートで、180～190千円程度なら許容範囲かもしれません。30％程度のディスカウントです。 パシフィックＨＤは経営破たんしていますがＲＥＩＴ自身の売却はこのような破綻ディスカウントが適用できるのでしょうか？ 買収したＡＤＲとて、巨額の投資法人債の償還問題が残っています。Ｒ＆ＩのシングルＡ+ネガティブルックという状況で、借入金利息負担増加が考えられます。その場合、シナジーどころか、負のシナジーすら引き受けかねません。なおかつ、いくらディスカウントして合併しても、その効果は旧ＮＲ側投資主には恩恵がありますが、旧ＡＤＲ投資主にはなんらおいしいところは見当たりません。分配金が現状維持程度ですから。本来は合併すれば、ＮＲ投資主にもＡＤＲ投資主にもメリットがないと承認できないような気がします。ＮＲ側に「つぶれないだけマシだろう」と押し付けるには、規模のギャップが違いすぎるような気もします。 本件ＡＤＲ投資主としては、もし、実行する場合、明確な合併メリットの説明をして欲しいものです。まさか、増資して増資代わり金で借入金（又は投資法人債）の一部を返済するなんて愚行に出ることはないでしょうか？単に帝国の版図が拡大するだけのＭ＆Ａには反対するより他ありません。ちょっと投資方針を変更しようか思料してしまいます。確かにＪ－ＲＥＩＴは昨年秋の壊滅的打撃から、政府等の政策のおかげで、だいぶ値をもどしてきたことは認めます。その政策の目玉としてＲＥＩＴの再編を制度の側面で支援しようという再編ルールを定めた点にも貢献度は大きいです。だからといって、肝心の投資家の利益を保護しないような合併であれば、制度のための制度であって、その制度は誰のためのものか、という視点で運用して欲しいと思います。

  2009/07/27

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• 中国の経済成長は歓迎されているのか、それとも妬み・嫉妬のタネなのか？　Ｍ＆Ａで考える

  中国が総額57兆円に上る経済対策を発表した昨年末は米国を始め世界中の国がその景気対策を評価しました。 そして、先日の全国人民大会でも8％前後の経済成長を目指すため成長の手綱を緩めない、財政出動を積極化すると温家宝首相は明言しました。これも米国をはじめ世界は前向きに評価しました。多分今行われているＧ20でも、「中国はお金を一杯使って積極的に世界経済に貢献しています」とがんばっていると思います。 中国では事実、中産階級の消費のみならず、国家インフラの整備がまだまだ進んでおらず、十分公共工事の余地があると言われています。鉄道・道路・橋梁などを57兆円で一気に作ってしまおうと。それを後押しするかのように、昨年後半より中国の人民元建て銀行貸付残高が急騰しており、グローバルベースで当たり前となっている貸し渋り現象とは完全に孤立したような金融政策となっています。ロイターでは09年1月2月の新規融資残高が過去最高の約4000億ドルになったと報じています。こういった一連の施策がバルチック海運指数他経済上のいくつかの指標の改善に役立っており、世界中の生産調整も一巡し始めるこのごろ、最悪期のいくらかの下支えになっていたことは明らかで、ご存知のとおり上海証券取引所の株価は過熱化しつつあります。  しかし、ここからが問題なのですが、こういった　チャイナ・マネー　が中国国内で消化されていることには誰もが歓迎しているはずなのですが、その　赤いお金　が国境を一歩越えると、一変、非難や妬みに近い感情を世界中に撒き散らしてしまいます。13億人の得体の知れぬ　資本主義を利用した共産主義国家　で、　人権を尊重しない野蛮な国　という印象が強いのでしょうか？　ダライ・ラマさんも、経済が失墜した瞬間、ＴＶで取り上げられる回数がめっきり減ったように感じます。 何を言わんかというと、最近の一連の中国関連Ｍ＆Ａは世界中で買収側でも被買収側でも議論を呼び起こしているからです。 中国が買収側に入っているのは、もちろん資源関連のもので、当ブログでも取り上げたＲｉｏティントに関する報道です。Ｒｉｏティントに出資あるいは鉱山の権益の一部確保には豪州当局の許認可が必要で、豪州当局は現在、外為委員会の承認まちとなっています。参考中国は「漁夫の利」を得たのか？　Rioティント、チナルコ195億ドル・ディール、BHPの反撃があるのか？　09/2/13 実はＲｉｏティントの権益の一部買収以外にも、中国企業による複数の豪州における鉱山会社買収案件があり、そのうち、ＯＺミネラルズという豪州の鉱山会社の買収案件は豪州当局に否認されてしまいました。当局側の理由は、「買収鉱区が軍事演習地区に被っているため」　という軍事上の理由からでした。当局側は、この決定は他の買収案件の判断に影響を及ぼさないと言明したにもかかわらず、メディアは　「中国よ、何でも思い通りになると思うな」　といった論調になっていました。（注：その後中国側は別の鉱山資産の買収を再提案しています） ただし、米国コカ・コーラが中国第一位の飲料メーカーを買収しようとした案件では、中国当局側が反対に、「国民の選択肢を狭める独占的懸念がある」　として、コカ・コーラの買収提案を否認してしまったということも3月にありました。中国は5年ほど前にユノカル買収を米国に却下された経緯があり、米中両国は表向きには「パートナー」　と言い合っていますが、局地戦ではこういったつばぜりあいを行っています。ただし、Ｒｉｏティントへの出資審査が続いているまさにそのとき、といったタイミングにコカ・コーラにＮＯを突きつけたため、欧米メディアは飛びつきました。いわく、傲慢だ、自分勝手だ、と（どこかの国に似ています）。最近では、買収企業である当のチナルコが予想を上回る大幅の赤字決算であるにもかかわらず、巨額買収が出来るのは、バックに政府マネーがあるからで、資本主義国家では考えられない資金調達（巨額赤字の素材メーカーがこんな不景気に思い通りの資金調達が出来ることは稀）はアンフェアだ、という論調が多いようです。 当のＲｉｏティントの言い分は、結局同社の一番のお客様は中国で、その中国から資本を得ると言うのはお客様との関係が深くなるので、かえってよいと主張しています。一方、既存株主は、それが「本来もっと高い値段で売れる」はずのものを安く売ってしまう利益相反を招く　と反発もしています。 ただし、70年代の日本企業による一連の鉱山権益買収でも、日本企業は数量の確保はできたものの、価格コントロールは出来なかったので杞憂だという専門家もいます。 出る杭は打たれる、これは日本のことわざと思っていましたが、万国共通であると思うにいたりました。東洋人による世界支配は西洋人にはまだまだ準備不足であるような気もします。中国はこれでもずいぶん低姿勢になった（対日はそうでもないが。相変わらず、帝国と王国のような目線）と思いますが。思い起こせば日本も三菱地所のロックフェラーセンター買収他、80年代後半の大型買収時代や、今では死語となった、「ザ・セイホ」　といわれた　ジャパンマネー　も同様な感情を欧米国に引き起こしました。（当時の日本生命は世界一のセイホだったのに今は世界的には影が薄い）。それから20年程度経過した今、かつてほど毛嫌いされることはなく、ほぼ対等な扱いを受けている感想を持ちます（一部のグローバル企業のみでしょうが）。 まだまだ時間がかかりそうな中国の大国入り。市場開放を各国から求められる声は一層強くなるでしょう。特に中国の場合は企業でなく、国家単位で見られがちであると言う点が日本とは違うかもしれません。チャイナマネーが世界を救う、と言われるのか、チャイナマネーは秩序を乱す、と評価されるのか。。。BlogPeople

  2009/04/02

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  Rioティント、一転経営危機。中国、さらに存在感を増す

      資源メジャー2位のリオティント（英豪）は現在苦境に立たされています。決算内容が悪い、というより借りれ金の返済目途がつかない、と言われています。 Rioは07年5月に、カナダのアルミ大手アルキャンを約400億ドルで買収した。当時アルキャンは同じくアルミ大手のアルコアから敵対的買収提案を受けており、「ホワイトナイト」としてRioの買収提案を受け入れました。Rioは当時BHPビリトンがRioに敵対的買収を仕掛けるのでは、とうわさされていたため、規模を大きくしてBHPからの買収提案を逃れようとしていたといわれていました。そしてアルキャン買収の際、期限2年ほどのブリッジローンを390億ドル（ざっくり4兆円ぐらいか）調達し、10年末ごろまでに返済を迫られています。現在、ロールオーバーはほぼ難しく、100億ドルまでにローン残高を減額するようにRioが奔走しています。 自らのCFだけではとてもおぼつかないので、当然資産売却、という話になるのですが、このご時世、誰もリスクを取ろうとは思わず、すんなりと売却が進んでいません。先日は南米コロンビアの鉄鉱石鉱山をライバルのヴァ-レに売却出来たが、8億ドル程度だったとのこと。さらに豪州のウラン鉱山他も売却可能な資産があるとのことですが、買い手も、「バーゲンセール」でなければ買おうとしないのが現状で、事実上話が進まないようです。 そういった中、浮上しているのが、増資案です。誰が増資に応じるのかという点が非常に興味深いと思いますが、そうです。チナルコです（中国アルミ。国営企業）。現在すでに、Rioの約9％の株主（そのうちいくらかはアルコアが出資）ですが、さらに200～300億ドルの出資を協議しているそうです。まもなく正式発表されるとか。 ちょっと強烈な話ですね。当初中国側はむしろ、出資に躊躇している、というのが情報筋の話のようですが、出資後にどのような立場を確保できるのか、ということ次第だとひょっとする可能性もあります（現在役員派遣や一部資産・権益の中国側の買収案などが盛り込まれているという）。ひところ　「世界の資源をガブ飲み」　と言われた中国ですが、依然その　「のどの渇き」　は十分の模様です。中国とすれば、鉄鉱石やアルミニウムに強いRioティントという有力企業にある程度影響力を持てるとすれば、それはすごいことです。 日本企業の動向ここでRio出資に出向く日本企業、と言いたいのですが、どうでしょうか。三井物産が50億ドル規模の資産買収をする可能性を取りざたされています。BHPビリトンと三井物産が共同でRioティントが保有するオーストラリアの石炭会社の権益を買収しようと言うものらしいです。一方では、BHPはチリのエスコンティーダという世界最大の銅山の権益をRioから狙っているとも伝えられています。同銅山は57％がBHP、30％がRio、10％は三菱商事・三菱マテリアルグループが保有しています。この30％相当は現在の市況でも60億ドルが相場とのこと。  三菱商事側は投資案件をかなり抑制しているので厳しいかも。特に資源偏重へのゆり戻りがあるといわれています（伊藤ハムとかイオンとか正反対の方向への出資が目立つ）。Rioとしては、自らの優良資産のバーゲンセールを避けたい、そうすると中国側の出資が多くなる、というジレンマがあるようです。（敵対的買収に防衛成功しても、「食い物にする」人たちの餌食になってしまうのですね） さて、今年の鉄鉱石相場はどうなるのでしょう。前年比40％カットと言われています。今ヴァ-レと中国の宝鋼集団（Bao　Steel）が協議をしています。ブラジルのレアル、豪ドルとも米ドルや円に対し大幅な通貨安となっているので、多少叩いても彼らの実質収入は困らないのではないかと思います。 高炉メーカー 中国最大の高炉メーカー宝鋼集団は2012年までに粗鋼生産量を8千万トンとするため、中国内の業界再編の受け皿になると言われています。日本国内の粗鋼生産量はざっくり1億トンです。新日鉄のそれは3300万トン前後です（来期は2700万程度か）。そうなれば当然、現在世界2位の新日鉄も宝鋼集団に追い抜かれ、3位に後退しますが、その生産量の差は倍以上になるので、3位と言えども規模レベルでは周回遅れと言った感じになってしまいます。JFE、新日鉄とも次の高炉建設を急いでいますが、ブラジルで稼動し、規模はせいぜい300～500万トンなので、世界との差は広がる一方です（ただし、規模では負けるが、品質ではまだ優位にある。ただし、どこまで品質だけで業界内や対顧客へのポジションを確保できるのかは不透明）。日本の高炉メーカーは、皆、特定製品に強い、製品特化型のニッチ企業になっていきますね（まあ、それで十分利益が出せるので、それはひとつの戦略として立派だと思いますが）。例：新日鉄：自動車鋼板、住友金属：シームレスパイプなど。 ちなみに1位はご存じアルセロール・ミタルで1.3億トンとダントツ。 Rioティントの再編は、対岸の火事とも言っていられない状況で、経済のグローバル化の次のステップ、中国の本格的な世界経済への進出の一つのアピールにもなるでしょう。 一つ日本の高炉メーカーさんの名誉にかけて付け加えますと、永年の鉄冷えのせいもあって、前回の不況時に国内ではついに業界再編を完了しています。したがって、今回のサブプライムでは、高炉メーカーも直撃を受けていますが、製品のすみわけや価格コントロールがそれなりに出来ているので、電機メーカーのような悲惨な目にはあっていません（といってもこれからの鉄鉱石相場や自動車会社との価格交渉次第ですが）。比較的体力の付いた高炉メーカーや大手銀行のように、やはり業界再編による適度な国内競争を行わないと、税収も雇用も景気も皆、貴方任せでは進歩がないなあと思います。技術技術といっても、バフェットの言う「有料ブリッジ」が築けなければ、結局は苦しい。 

  2009/02/11

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• 金融帝国の没落と新帝国の誕生　シティ・グループとバンクオブアメリカ　その２

  シティ・グループとバンカメの４Q決算の発表が終わりました。今日の日経新聞を読む限り 米国の支援体制は、とにかく　「金融システム」　の維持とこれ以上の実体経済への波及を食い止める、という応急処置的な感じがいたしました。シティは思い切って、銀行業務中心の体制（旧ソロモンはシティーコープの投資銀行部門になるんでしょうか）になりましたが、これは市場がここ数年、シティに対して抱いていた疑問をそのまま反映した分割と言う気がいたします。シティの失敗が、銀行と証券の失敗というビジネスモデル的なものか、経営者の管理能力不足が原因なのか（私は前者の意見なんですが）きちんとした分析が今後必要な気がいたします。多分両方が原因かな？しかし、そういった答えが出ないまま、バンカメでは、なし崩し的に、旧メリル部門の損失補てんを政府が行ったことになります。旧メリル部門は今後「バットカンパニー」の主役を務めそうなので、新生バンカメがどんな姿になるのか見ものです。新生バンカメには旧メリルのブローカレッジ部門が残存する（可能性が今は高そう）のであれば、シティの解体、分割の方針と、バンカメのそれでは全く正反対の対応になってしまい、「国民の血税」に、申し開きが出来ないような気がします。民主党政権として、「大きすぎて潰せない」　はこれ以上放置したくないのではないでしょうか？それとバンカメの経営陣への責任問題はどうなるのでしょうか？　シティのバンディエット氏は、個人的には「なす術がなかった」と思いますが（分割の意思決定も、この程度のスピードなら許容範囲ではないか）、バンカメの場合、あのタイミングで政府支援の「お土産なし」でメリルを買収に向かったのであれば、結構クエスチョンです。メリルの実態が想像以上に悪化した、とエクスキューズがありましたが、想像力が乏しすぎたのではないでしょうか？もっとも、あの段階でメリルの買収を見送っていれば、リーマン、メリルの2大破綻が待っていたような気がしますので、金融危機の食い止めに「貢献」されたことも否定できません。ただ、一企業の経営者として、「想像力」　がなかったと感じます。ご参考バンカメが投資銀行を買収するのか （08/9/15）そして、「ノンコア」指定された日興コーディアル（と日興アセットマネジメント）。三菱はモルスタがスミスバーニーとの合弁で、日興を引き受けなかった時点で、ないと考えるのが自然なのか？みずほも新光証券やみずほインベスターがあるので、ブローカレッジのみだと魅力半減か？SMBCは大和グループがあるので元々必要なしか？まさか、りそなグループ？同行はフランスのクレディ・アルディコルと親密だが、彼らの日本証券地盤？まさか政策投資銀行？（これはないか）まさか農林中金？まさか郵政（かんぽの宿で困っていますが）？今回の不況は、前回と違い、こういったリスクを引き受ける外資がボロボロなので国内勢で資金余力と事業拡張意欲のあるところが活躍できそうです。え？　うちのファンドでMBO？　そんなに大きくありません。 

  2009/01/17

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  金融帝国の没落と新帝国の誕生　シティ・グループとバンクオブアメリカ

  週末からうわさされていた、モルガンスタンレーとシティ・グループのスミスバーニー部門の合弁ビジネスの誕生がついに発表されました。 新会社モルガンスタンレー・スミスバーニー（仮称）は世界第一位のリテール証券ビジネス（といっても富裕層向け）となる模様とのこと。シティ・グループのCEOパンディエット氏はモルスタ出身なんですね。シティは昨年ゴールドマンから合併を申し出られたが謝絶したと報じられていましたが、元ボスに下ったということでしょうか？新会社はモルスタの新たな収益源になるとか、リテール証券は所詮営業マンの個人ビジネスだから営業マンが他社に転職すれば終わりとか、米国人は　「投資から貯蓄へ」　向かっているので逆風だとか様々言われています。どうなるのやら。さて、シティ・グループはこの比較的無傷な「クラウン・ジュエル」を売却してしまった（合弁企業の49％の株式を保有するものの、3年以内にモルスタが時価で買収できる権利付）ため、「帝国解体」が始まるとうわさされています。ウォールストリートジャーナルでは、ホールセールバンキングとリテールバンキング以外はシティに残らない、つまり、旧来のシティ・コープに戻ると報じているようです（ということは旧ソロモンブラザーズはどうなるのか）。 先日、シティ・グループ結成のときからの役員であったあのロバートルービンがついに退任を発表しました。彼は99年からの参加で実に通算115百万ドルの役員報酬を得ていたが、まったくこれまでの経営判断を責められていました（社外取締役でっせ、週一回勤務の）。（これで全員シティを去った。左からジョンリード、サンディワイル、ロバートルービン）それと国家の直轄管理にあるシティ・グループでは、証券と銀行の分離が始まろうとしています。世紀の金融帝国は終わりを告げました。その巨大さゆえに管理不足の連続でした（初代ワイル氏はとにかく強権を振るったので、コンプライアンス面で躓き、日本でもリテール金融が追放されることがあった。2代目プリンス氏はコンプライアンスばかり目をむけ、リスク管理体制がなってなかった。3代目パンディエット氏はなす術がなかった。結局銀行と証券は同じ船では暮らせないということだろう）。 が、昨年12月、もう一つの金融帝国が発足した。バンクオブアメリカです。バンカメは昨年のサブプライム危機の初期に、米国の住宅ローン専業最大手カントリーワイドフィナンシャルを買収（結構リスキーと言われた）、そしてご存知メリルリンチを買収。メリルは当時、リーマンと同レベルのデフォルトリスクを抱えており、沢山の証券化商品を抱えていると言われていました。 JPモルガン・チェースは2ドルと言う格安値と政府融資という特別待遇でベアスターンズを買収しましたが、バンカメは丸腰でのメリル買収です。同社はこの４Q決算の主役と考えられていたのですが、主役の座をシティに持っていかれてしまいました（その方がバンカメに有利なのですが）。いや、ひょっとして危機説が再燃するかもしれません。旧メリルのセインCEOは新生バンカメの投資銀行部門責任者として残るとのことですが、米大手金融機関で最後までボーナスにこだわり、往生際のなさをマスコミに叩かれていました。 新生バンカメ　「帝国」　の行く末はいかに？　 もう一つ、日興コーディアルは今回売却対象外となっていましたが、これは「プロセス」が既に始まっている証左なのでしょうか？　シティに残ったブローカレッジ部門ですが、その役割り期待が益々不明瞭です。かなりリストラしましたから。

  2009/01/14

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• USJが非公開化か

  ロイターの記事から。まだ憶測段階なのでどうなるのかわかりません。Japan's USJ may go private with Goldman help: sourcesこれによると、ゴールドマンサックス証券が主体となって、同社を非公開化しようというプランを　「情報筋」　が語ったそうです。時価総額837億円とされています。一方08/3期の借入金は589億円、現預金が324億円となっています。したがって、企業価値（EV)は837+589-324＝1102億円です。仮にTOB価格を時価総額の30％プラスと想定すると1088億円、1100億円と評します。一方、EBITDAが215億円あります（営業利益+減価償却費）。現在の業界内のタイトな環境下では、LBOローンはEBITDAの3から4倍程度と言われています。なおかつ主幹事で資金が出せそうなのはメガバンク程度とも言われています。丸の内の主の方はスプレッドと取れるLBOより、大企業優先とのお話。さらに「すかいらーく恐怖症」のメガさん。消去法的に残るは地元大阪のSさんが出すのかな（GSさんとは仲がよいし）。仮に「奮発」して4.5倍出したとしても、215×4.5＝967億円GSさんは「共同投資家」を募るらしいですが、こんなそろばん勘定でしょうか運用サイド株式購入（TOB他）　1100億円既存借り入れ返済　589億円手元現預金　　　　　200億円フィー　　　　　　　　　70億円合計　　　　　　　　1959億円 調達サイドエクイティ　　　　　　　　　668億円LBOローン（ブリッジ込）　967億円 現金預金　　　　　　　　　　324億円合計　　　　　　　　　　　1959億円 企業価値1102億円/EBITDA215億円＝5.13倍　（結構リーズナブル）仮に非公開後も08／3期ベースの収益力を維持するとして（要するにEBITDAが横ばいで、企業価値も同じとすれば）・・・。という計算をすることになります。もちろん、エクイティを700億近くも出さずにメザニンファイナンスが付けばもっと少ない投資でリターンが出せます。  また、借入金も一行で出せる金額じゃないのですが、ついてくる銀行があるのかという側面もあります。今後のLBO、MBOの方向性を占うかもしれません。大東建託のような内輪のゴタゴタなさそうです。外部環境が勝負です。フィーが70億円もするのか、とおっしゃられる方、大半は銀行へのファイナンスフィーになります。さてどうなるのやら。本来ならGSさん1社で出せる金額で、三洋の回収資金もあるでしょうが、台所事情はGSさんといえども厳しそうです。（平均4割下落した相場に30％程度のプレミアムでお許しがもらえるのかという突っ込みもあるかもしれない。なお、この記事を当てにして株式投資をされても責任は持てませんのであしからず）   

  2009/01/14

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  ニューヨークタイムズ社、ボストン・レッドソックスとさようなら

    ロイターやFT.comで、ニューヨークタイムズ社はリストラのため、保有する米大リーグ、ボストン・レッドソックスの株式の持ち株会社の株式売却（18.7％）に踏み切ると報道した（記事を最初にリークしたのは、ウォール・ストリート・ジャーナルだそうだ）。同社は来年3月に期限が到来する4億ドルの借入金の返済原資の捻出を迫られているという。また、広告収入の減少も頭の痛い問題であるとしている。推定売却価格は2億～2.5億ドル（＠＝90円とすれば180億円～202億円）といわれている。恥ずかしながら、私はニューヨークタイムズ社が、ボストン・レッドソックスの球団を一部保有しているとは知りませんでした。だからヤンキースの選手に辛らつな記事を書くのか!　と合点がいきますね。ニューヨークタイムズ社は昨年からアクティビストファンドに狙われており、今年度の株式総会ではアクティビストと妥協して、アクティビストに取締役ポスト2名を譲歩している。これは、当初4名の要求を受けたものを、2名で取引する代わりに、委任状争奪戦をやらない、という「取引」を行っていた。Times Co. Nominates Two for Election as Directors（2月13日）米国では特に新聞紙業界はインターネットの登場で収益性が低迷している。あの、ダウ・ジョーンズ社がルパード・マードック率いるニューズコーポレーションに買収されたのは記憶に新しい（ダウ・ジョーンズ傘下のウォール・ストリート・ジャーナル紙の編集長が買収後退職するなど話題となった）。これもダウ・ジョーンズ社の株価が長期低迷局面にあったので、創業家一同が売却に応じたものだ。ニューヨークタイムズ社も例外ではなく、特に広告収入が減っていると言われている。そこで、Web広告を最大化することで業績の建て直しを図るため、同紙のWeb版は登録すれば全ページ無料となっている（FTやウォール・ストリート・ジャーナルは「いい記事」は有料）。この株価急落に、「株主価値向上」を迫られていたとしても決して不思議ではない。ニューヨークタイムズ社は持ち株会社の株式を2002年に75百万ドル（67.5億円）で買収したときの4倍で売却することを希望していると言う（推定価格は3倍程度）。 買い手候補には、地元ボストングローブ紙などが挙がっているという。多分、ニューヨークタイムズ社はもっとリストラが必要になってくるでしょう。 米国の新聞会社は種類株式を発行しており、ダウ・ジョーンズ社もかつてはClass　A株を創業家グループに発行（発行済み株式数の30％程度だが、拒否権か複数議決権があり、これで経緯支配が出来る構造になっていた）、一般投資家はClass B株の取引だったはず。ニューヨークタイムズ社も同様な株主構造になっていると言われている。  （これは一般投資家向けのClass Bの株価推移、過去5年で急減しており、まるでGMの株価推移みたいです）今回は負債の償還という「背に腹変えられない」事情で売却を決意したようであるが、厳しい状況には変わりない。一方、日本ではTBSが放送持ち株会社入りを「順当」に決定し、楽天を蹴落とすことをもくろんでいる。TBS、認定放送持ち株会社へ移行（2008/1/1　新聞社にいたっては法律で株主になれる人が定められている。現在の大日本本営的な業界構造にメスが入らない。 今年はこれで終わりです。ご愛読ありがとうございます。来年もよろしくお願いします。来年は株価の下げ止まりに期待したいです。

  2008/12/27

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  監査法人が最高裁判所に勝った？　ＢＣＥ（ベルカナダエンタープライズ）その3

    先週、ついにBCEの非公開化が撤回されることになったようです。ご参考株主　VS　債権者　　BCE、ベル･カナダ　（6月4日）株主　VS　債権者　その2　BCE（ベルカナダ）、カナダ最高裁の決定　試合に勝って勝負に負ける？（6月22日）さてこのディール、カナダのオンタリオ州教職員年金基金がプライベート・エクイティファンド2社と組んでカナダ第一位の通信会社カナダベルを非公開化してしまおう、という案件で、2007年7月に買収者側とＢＣＥが合意に達していました。合意当時は約500億カナダドルで、「当時の」カナダドルレートでは5.5兆円にも上るため、世界最大のバイアウト案件（ＬＢＯ案件）だと言われていました。その後、ＢＣＥ側の社債権者が、「今バイアウトされると、新たにＢＣＥが背負う借入金の額が大きすぎて社債格付けが下落し、強いては社債の価値が下落するので、債権者の利益にならない」という主旨で、裁判を起こし、ケベック高裁では債権者側の勝利に終わりました。このことは北米で、「株主価値を最大化したにもかかわらず、それを裁判所がひっくり返すとは何事だ。取締役の忠実義務とはどうなるのだ」と大きな波紋を投げかけました。会社側は急いでカナダ最高裁裁判所に控訴し、最高裁は第一審をひっくり返し、バイアウト案件はＧＯされることになりました。これが08年6月。ただし、この時点では、ＬＢＯの主幹事をつとめる銀行も体力低下が著しく（あのシティとドイツ銀）、条項の見直しなどを含めた結果、会社側はバイアウト終了時点まで　「自主的に」　配当を見送る、などＬＢＯに賛成した既存株主から見れば玉虫色の決着に終わっていました。その後すんなり行くのかな、と思いきや、最近、監査法人であるＫＰＭＧがバイアウト後のＢＣＥの債務支払い能力に難がある、と指摘し、これが決め手となって案件が崩壊した、と言うのがこれまでの話です。何でも買収者と会社側の合意契約の一項に、「監査法人のＣＦテストに合格すること」がＬＢＯの条件だったとのことです。CFテストのことをロイターの原文では「solvency opinion」と記載されています。 こういった独立性のある第三者からの　solvency opinion　をもらうことは日本ではほとんど例がないと思います。米国でも07年度のバイアウトで13％しかこういった例がなかったそうです。日本では銀行側がしっかり審査しますので（法的なオピニオンはもらいますが、基本的に貸付金を流動化することが盛んではない商習慣がありますので、返済能力の有無の審査は多分欧米より厳しい）、たとえ監査法人の「返済能力のお墨付き」があったとしても自分たちで再度審査するでしょうし、それ以上経営陣も気にかけないはずです。 しかし、結局ＫＰＭＧの最後通牒で、ＢＣＥの既存株主以外は安堵したのではないでしょうか？（要するにやるべきではなかった案件）なんと言っても「100年に一度の大不況」の真っ只中（いや、入り口に過ぎないかも）です。経営者側も、「果たして過大な借入金を背負って大丈夫か」、ファンド側も「結構きつそうだな」と思っていたに違いありません。そして何より銀行側がホッとしているはずです。ローンを転売するマーケットは崩壊していますし、保有し続けて、ＢＣＥの業況に異変があれば、即引当金を積まなければならない、などいいことは何一つありません。株主側は、ＢＣＥのＴＯＢ期待で買った人たちが損をしますが、まあ、バイアウト発表前からの株主ならいざ知らず、発表後の投資家はいわば、投機ですので、自業自得って感じかな。 なぜ、バイアウトすると借金が増えるのか、について、これはRe-Capとも言われていますが、以下の図を見てください。仮に買収対象企業のＢＳが左の図のように、なっていて、株式時価総額が簿価と同じで50であったとします。買収者側のバイアウトファンドは対象企業を60と評価して（つまり約20％のプレミアムを株主につけます）でＴＯＢをかけて賛同されたとします。買収者側は、買収目的専門会社（ＳＰＣ）を作って、そこで買収を行います。このＳＰＣのＢＳは右図のようになっていて、ここでも借入金調達をします。要するにファンド側は30しか実際に出資しないのです。  買収後、ＳＰＣと対象企業は合併します。合併後（順合併の場合）のＢＳは下の図のとおりです。要するに、合併前の対象会社の50の資本のうち、20は借入金に入れ替わっています。この20は旧株主に還元したことになります。したがってRe-Cap（Re-capitalization、資本再構築）と言います。 ただし、対象企業の収益力、キャッシュフローは変わりませんので、稼ぎが変わらないのに、借金が30も増加するので、社債の返済能力が低下すると言われることは、理屈としてはあっています。 したがって、ＬＢＯ（この買収主体が既存経営者の時には、ＭＢＯと言われる）はＣＦが十分な水準で安定的であること、LBO前の借入金の水準が少ないことが望ましいと言えます。ＢＣＥも通信会社であり、基本的にはＣＦが安定しているはずなのですが、記事等によると競合とのせめぎあいや携帯の普及等で楽観できないようなことが記載されていました。また、前回のエントリーでも申し上げたように、目先の収益力予測は保守的に見積もらざるを得ず、ＫＰＭＧさんも厳しい見方をされたようです。 ビジネスウイーク12月4日号「Private　Equity's Year from Hell」によりますと、今年に入って08年10月7日時点までに、39件の米国のLBO後の企業が経営破たんしてしまっていると記載があります（分母も相当あると思いますが）。（ただし、仮に破綻してもファンド側は損をしないようなケースもあると糾弾しています。例えば、買収後一定期間経過後、借入金でもって特別配当を実施させる。配当額は当初のエクイティ出資額と同じであったとする。そうしますと、実損はありません。日本では、銀行がそんな資金使途に金を貸すことはちょっと考えにくく、特別配当スキームは難しそうです）同誌では　「The Model is Broken」　とPEファンドの終焉を物語っています。日本だと破たん前に銀行からファンドに追加出資しろなどといわれそうです。今のところ日本では破綻にいたった例はなさそうですが、今後はわかりませんし、いずれにせよ過剰レバレッジの修正時期にあることは間違いなさそうです。 日本でのポイントは　レバレッジのかけすぎ、と言うより、過剰資本や過剰現金を溜め込むことの是非にあると思うのですが、MBO、LBOと言うのはそれらを解決する手段の一つとして機能していました。物言う株主も敵対的買収者の主張も同じことです。全てが否定されるようなことがあると、株式市場の活性化になりませんし、リスクテイクする意義がなくなってしまう閉塞感を感じます（まあ、今この時点では、目先の業績回復が何より大事なのですが）。

  2008/12/15

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• 現在の某バイアウトファンドの状況

  バイアウトファンド生活も半年近くたちました。少し近況を。 これまで、株券電子化に伴う駆け込みMBO（結局実現できず）が本格的に「プロセス」を踏んだ程度で、投資実行には至っておりません。3月までに何とか1件と思う反面、投資家からは「じっくりあせらず、落ちてくるナイフを拾うな」というお達しをいただいております。世間で騒がれる案件の持ち込みもありましたが見送っております。提案活動も行っていますが、まあ、なかなか「そんなもんですか」という程度で、追いかける案件はつれない反応が多いです。 一方、期末に向けて、案件の持ち込みが増えつつある、という状況ですが、なんだか学習能力がないというか、意思決定が遅い企業が多いですね。グズグズしている間に株価が半値でこれでは売れない、なんてケースも結構あります。案件は大きく大企業子会社・事業の売却とＭＢＯに分かれます。子会社・事業売却については、私はてっきり、前回の金融不況等で企業の意思決定は一歩先を行くのではないか？という仮説を立てていました。すなわち、ボロボロになるまで抱えていては、いざ売る時になった場合、ボロボロで売れなくなってしまっているケースをよく見たからです。一方、銀行側はその辺の「学習能力」があるので、「ボロボロ」になる前に、事業や子会社売却を顧客に促すようです。当然、支援できない段階まで付き合いたくないですし、債務免除はコリゴリでしょうから。世界に冠たる大企業クラスになると結構ドライに売却を検討するようですが、今の日本でもまだまだ、「売り飛ばす」というイメージが多いように印象を受けます。かと言って、「パッとしない親会社から独立して一旗揚げよう」という勢いのある子会社社長もあまり見かけません（いた場合でも、黒字会社であることが間違いないので親会社が嫌がる）。要するに一部の「グローバル企業」以外は5年前と変わっていなさそうです。かなりの大企業の経営者も「決められない」ところが多いようです。 我々いわゆるバイアウトファンドに売却を考えるケースというのは「業務支配権」（経営でない）を取られない、IPOなどセカンドチャンスがありうる、経営の独立性を保持できる、というのがメリットのようです。しかしながら、すかいらーく事件以降はMBOも理解されにくくなって、説明に苦労いたします。一方、MBOした後の経営者や元オーナーなどからの言伝ベースの噂もあるようでして、関心のある経営者にとってはMBOというのは十分理解されています。ただし、これも業種間で差が大きく、保守的な業界では、バイアウトファンドも村上ファンドも同じようなもので、そんなところに子会社等を売り飛ばすと経営陣の権力基盤に支障をきたすようなところもあると聞きました。案件相談が比較的多いのは証券コード5000～6000番台、に属する業種ですが、まさに今、トヨタ・ホンダも下期は実質営業赤字だろう、シリコンサイクルの千尋の谷底　と言われる前代未聞の絶不況の中、誰もが10年3月期の見通しが立てられず、火中の栗　をどうするか悩ましいものです。1年前だとたとえば　「トヨタ向け売上高が60％のTiea2部品メーカー」　と言えば、「おおっ」という感じだったのですが、今期の見込みEBITDAの8割が減価償却費で、毎年償却費と同額の設備投資、来期のEBITDAはすべて減価償却費だろう（要するに営業赤字）とか言われると、引いてしまう限りです。こういった感じだと、銀行も融資が難しく、「じゃあ11年3期は絶対キャッシュフローがプラスになるのか」という底打ち感もない状況です。さらにこんな状況ですから、「設備投資を抑制しろ」、とか言おうものなら「ファンドの論理」と叩かれそう（トヨタは来年設備投資を大幅抑制すると言っていますが）。半導体業界に至っては、「半導体」と聞いただけで、いや、聞かなかったことになりそうです。 火曜日の日経新聞にもファンドのM&Aが下火だと記事がありましたが、ファンドは基本的にレバレッジを掛けること、あるいは「チェンジオブコントロール」（経営支配権の異動を伴う場合は従前の銀行融資取引を一旦クリアにしてしまう）などがありますので、ペアになる銀行融資が厳格化されると、そもそも投資採算が合わなくなってしまうという宿命があります（第三者割当増資などを除く）。簡単に申しますと、住宅ローンの自己資本の比率が、2年程度前なら購入物件の2割～3割でもOKだったのが、今では5割必要だと言われるようなものです。まあ、EBITDA自体の視界不良（つまり将来の営業利益の見通しに確信が持てない）があるため、ファンドも銀行も会社の計画案をいくらか割り引いて考えてしまいますが、そのディスカウント度合いが大きくなってしまいます。たぶん、この辺が「貸し渋り」と世間で言われる最大のミスマッチなんでしょう。現実には、事業リスクの増大化、銀行自身のクレジット余力低下、シンジケート団の組成余力がない、などリスクテイクをためらっているという点と、ＭＢＯの場合は最近も事件が多いため、「変な案件の支援に当行が絡んでいるとバツが悪い」　という雰囲気がシャルレ以降、一層強いそうです。 しかし、これから1、2年は絶好の買い場となることは間違いないので、好球必打で行けるといいなあ。それには、オバマ次期大統領の手腕にかかっているんですね、海の向こうの。オバマさんはアメリカのみならず、日本の救世主になるかもしれないなあ。 

  2008/12/11

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• ドイツ証券取引所、ＮＹＳＥ・ユーロネクスト証券取引所と合併か？

  また、ＦＴ．comのニュースから（憶測記事だと思いますが）Deutsche Börse pitches merger with NYSE Euronext「関係者の話」となっていますが、FTの記事で実際にそのようになったもの（インベブ-アンハイザーブッシュ）もありますし、結局破談になったものの、いい線行っていたディール（ヴァーレ-エクストラータなど）もあるので、今後注目。ドイツ証券取引所といえば、あのＴＣＩ（ザ・チルドレンズ・インベストメンツ）がロンドン証券取引所との合併を破談に追いやった件で有名となりました。どういうわけか、電源開発とのまさにあの経産省を巻き込んだ騒動のときに、「物言う株主」（講談社）が和訳出版され、ＴＣＩ代表のクリス・ホーンはとんでもない奴だ、証券業界を動かす黒幕がＴＣＩをそそのかしている、ということを暗喩した本で私も読みました。そのドイツ証券取引所が今度はニューヨーク証券取引所/ユーロネクスト連合と合併しようと言うことのようです。9月にはドイツ証取に対し、ＴＣＩとアッティッカスは「株主価値向上に向けた緊急処置」をとるように忠告したとやはりFT.comでは掲載されいます。Activist funds pressure Deutsche Börse　FT.com9月2日二つのファンドはロンドンはダメでＮＹＳＥ/ＥＵＲＯＮＥＸＴだとＯＫなんでしょうか？2ファンドとも運用成績はぼろぼろでしょうから（私も個人投資しているものがぼろぼろです）。この株価暴落で、アクティビストファンドもすっかり萎えてしまいました（アイカーンさんは元気なようですが、彼もモトローラやヤフー他で大損を出している）。ＴＣＩは日本から完全撤退した模様です（あの、ＪパワーのＴＣＩからの自社株買いは大いに疑問が残る。そもそも増配等は「電気の安全供給のために、過度に株主への資金を使うことは出来ない」という大義名分と大いに相反するが、誰も突っ込まなかった。私も仕事が忙しく、ブログにする時期を逸した）。今回の合併騒動は今後、どうなるのでしょうか？ 東証もロンドン証取、シンガポール証取と大統合でも考えた方がよいんじゃないんですか、と個人的に思う次第。 12/9日追記：続報では、ドイツのマスコミに記事掲載されたあと、CEO自ら合併に至らなかったことを発表し、一件落着の模様です。裏で何かあった模様です。

  2008/12/08

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• ＢＨＰビリトン、Ｒｉｏティント買収断念。

    昨年から追いかけていたこの案件、ＢＨＰビリトンが買収を断念したようです。BHPビリトン、Rioティントに「First and Only Offer！」08年2月６日（この段階では条件付きの正式オファー。昨年11月頃から表面化していました）当時の時価で15兆円を超えると目されたこの案件、結局急激な需要の衰えと欧州委員会の独禁法上の条件クリアの基準が高すぎたことが原因のようです。欧州委員会は日を追うごとにネガティブな反応を見せており、ＢＨＰ側も結構厳しい様子であったが、買収を撤回するそぶりを見せていませんでした。委員会の直接の指示は鉄鉱石事業と石灰岩事業の一部売却とのことですが、どちらかと言えば当面の業況悪化を織り込んだ決断だということが妥当だと思います。ブラジルのヴァ-レもリオティントも鉄鉱石の生産量を20％近くカットすると言っていますし、中国にも鉄鉱石が山積のままで、生産が鈍っているとのことです。また、高炉メーカーでも減産があいつでいます。アルセロールミタル、新日鉄、宝山鉄鋼など皆10～20％の減産体制、在庫調整に入っている、などの状況がみられ、鉄鉱石の相場交渉はメーカー有利が伝えられています。 何度も思うのですが、鉄鉱石の価格交渉って相対です。ＢＨＰはそれを銅やプラチナのように市場取引にすればいい、と言っていました。高炉メーカー側は原油価格が上昇していたこともあり、そんなことをすれば投機マネーに市場を荒らされる、と反発していました。鉱山会社側が減ると、高炉メーカー側の価格交渉力が落ちる、という独禁法上の理由や高炉メーカー側の言い分が本当にそうなのか気になります。申し訳ないですが、日本国内で新日鉄さんの市場支配力は強大で、仕入先は「鉄を売ってください」といって購入者であるにも関わらず、頭を下げないと「売ってもらえない」ケースすらあるようです。そういった強大な市場地位に安住し、今後もそうしたい、というのではないかと勘繰ります（金融資本、株主資本の論理に対し、産業資本の論理と対抗していましたが、要するに新日鉄中心の業界商習慣をそのまま継続したいだけではないでしょうか。利用者側からすれば、良い鉄をより安く購入したいだけのはず）。 何が言いたいのかと申しますと、結局は需給関係がまずありき、で需要が増加している場合は2社が合併してもしなくても、結局供給者側が強いのではないでしょうか？今回もＲｉｏティントは鉄鉱石の単価をできるだけ引き上げて、会社利益を極大化して買収防衛に備えていました（株価が高くなるので、ＢＨＰ側の買収負担が増える）。今回の欧州委員会の決定（一応日本の公取委も欧州委員会に「合併反対」の嘆願書を産業界に押されて出していました）をこういった面から見れば、少し保護的な面が否めません。 ただし、断念したＢＨＰの決断はむしろ当面数年間は正しいかもしれません。Ｒｉｏティントは今度はヤフーではないですが、独自の株価向上策を模索しなければなりません。守るも攻めるも先行き課題山積のようです。当面ＲｉｏのアルバニーＣＥＯの出方に注目です。Ｒｉｏ株は３０％近く下落した模様です。プレミアムがはげ落ちました。 高炉メーカー側は中長期的には、良い時間稼ぎができたかもしれません（最も今現在は、過剰在庫を積まないことで頭がいっぱいだと思いますが）。次の機会には必ず資源メジャーの再編はもう一回あるでしょうから。鉱物資源はコモディティであり、だれが産出しても鉄鉱石は鉄鉱石、石炭は石炭です。性能の違いは産出者の違いではなく、採掘場所の違いのはず。高炉メーカーのグローバル化、再編が必要な気がいたします。 ＢＨＰの買収断念に対する理由づけが「買収提案は株主の最大の利益ではなくなった」というコメントに注目。 一方、日本では、パナと金融三社の価格交渉が難航していることが話題となっているが、初めから難航することが分かっていたので、ある程度価格面で合意してから記者会見すべきであったものを、三洋電機経営陣側（ついでに言えばそのメインバンク）の勝手な思惑で三洋の一般株主を混乱させていることに責めるそぶりすらない。キリンの豪州コカコーラボトラーズ向けの買収提案で「価格が低い」と拒否されたことを取り上げられたり（比較的よくある話で想定のキリンには範囲内ではないか）Ｍ＆Ａに対する価格感覚の感応度が鈍いのではないか、と思います。

  2008/11/26

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  パナソニック、三洋電機を買収か？

    （出所：ブルームバーグの記事より）11月7日に両社から発表されたプレスリリース「パナソニック株式会社および三洋電機株式会社の資本・業務提携に関する協議開始のお知らせ」これによると、パナソニックは三洋電機と「子会社化を前提とする資本・業務提携の成立に向けた精力的な協議」を行うことが大きな目的であり、Ｍ＆Ａで言うと、「基本合意の成立」ということである。しかしながら冒頭の写真のとおり、ほぼ決まったかのようなツーショットで、記者会見の席上にはお花まであって、本当に結婚式のように見えた。 両社のＭ＆Ａには素人でも明らかなシナジーが一杯転がっている。白物家電が得意なパナソニックと苦手な三洋電機。二次電池、太陽電池の得意な三洋電機と後追いのパナソニック。両社を組み合わせれば、開発コスト、製造コストなど大きく削減できるとともに、三洋電機のもつ技術をパナソニックの販売網に乗せるというクロスセリングも可能（例えば三洋の太陽電池を旧松下電工の持つ住設部門で拡販するとか）など、いくらでも考えられる。 それだけに、なぜ、と思うのが、「ＨＯＷ　ＭＵＣＨ？」が全く触れられていなかった。これだけの「シナジー」が見込めるのだから、結構いい値段が出せるんじゃないか？　と思っても仕方がない。しかし、昨年売却に失敗した赤字の半導体子会社などコーポレートガバナンス（創業家の影響）に起因する「負の遺産」も多い。  クレディスイスのアナリストは、総額8620億円で、そのうち70％が優先株を普通株転換した場合の金融3社（三井住友銀、大和証券ＳＭＢＣ、ゴールドマンサックス証券）の取り分で、残りの評価を株価に換算すれば140円だと言っている。これはＮＹＴ、ブルームバーグ、ロイターの3つの英文報道で見た記事で、8日の注意深い日経新聞には記載がなかった。一応、日興シティグループのアナリストレポートでは、三洋の時価総額に20～30％のプレミアムが乗せられ、これが100％買収の場合の評価で、後はパナがどれだけ今現在支配権を得たいかで決まる、とし、上記8620億円の可能性は低いと考えている。ちなみに10月末時点の時価総額は2600億円程度であり、仮に30％プレミアムの場合では3380億円ということになる。8620億円とは報道が起こる前の株価（約140～145円）を金融3社が保有する優先株を普通株に転換し、転換後の発行済み株式総数で掛け合わせると8620億円近い金額になると言うもの。普通株に転換後は金融3社は三洋の70％の普通株の保有者になる条件があらかじめ設定してあったというもの。つまり、日興側は今の市場は優先株の希薄化効果を織り込んでおり、全て合わせて3380億円相当と言っているのに対し、クレディスイスの計算だと、市場株価とは別に優先株が存在し、それを今の株価で計算して価値を出すべきと言うもの。 なんと今の株価をどう読むかで、株式価値が3000億円から9000億円と3倍も違うことになる。 企業価値の原則から言えば、株数に関係なく、企業価値＝時価総額+負債+－ネット現金であらわされるべきであり、日興側に分がありそう（所詮、企業の利益の何倍をその企業の価値とみなすのか、ということであり、三洋の稼ぐ能力が一定である以上、株数に関係なく価値の総額が決まる。その総額をいくらの株数で割るのかということ）。 しかし、当事者にはコトはそんなに簡単じゃない。金融三社の取得価格は3000億円と言われており、日興説で言えば、優先株は「原価割れ」で一般株主の株価はもっと低いことになる。ちなみに11月7日の終値は203円である。これは2社の主張で簡易的に計算したものであり、一般株主の取り分（株価）は一般株主/発行済み株式総数で単純に割り算をしたもの。価格インディケーションがなかったので月曜日の価格がどうなるか？ パナソニックの側に立てば、「負の遺産もてんこ盛り」（特に創業家をどのように扱うかと言うのは、パナの立場になれば「神様のように丁重な」取り扱いが必須であるが、三洋やパナの一般株主他から見れば、「かかわりたくない」存在のはずで負のシナジー）であり、なおかつ、おいそれと高い金額を出してしまうと、「金融三社」の投資時点からのシナリオどおりの展開で面白くない、という立場は理解できる（けどそれ以上にソーラーやリチウムイオンの事業などはおいしいはず）。 三洋電機の立場はどうだろう。事実上「まな板の鯉」の状態が継続していたものの、社長は何を根拠に握手に応じたのだろうか？　もちろん、従業員のことなどを考えると「雇用とブランドの継続」を約束したとされるパナソニック側に折れるのも不思議ではないが、冒頭のとおり2社の声明文には「両社の相互協力による製造コストや開発コストの削減が期待でき」ると記載がある。この価格根拠をある程度つけて、「優先交渉権」を付与した、と言うぐらいの位置づけで、握手はやりすぎなんじゃないか？価格交渉が難航するのなら、入札にすることは十分フェアーだろう。パナ以外にも三菱電機やＬＧ電子（韓国）、ハイアール（中国）辺りに声をかけ、その結果出てきた価格と買収先がパナがベストだったと言うのが一番フェアーだ（ＬＧとハイアールはゼネラルエレクトロニクスの家電部門の買収に名乗りを上げたが、金融危機のため取りやめたらしい）。ＧＥは入札をしていたらしいが、なぜ三洋は出来ないのだ。このままだと、パナに決定した後の価格の算定やスキームの選定などが非常に難しく、パナが「全株主やステークホルダーにとってベストの選択」と言えるのか、今からロジックを十分練らないと説明責任が苦しい。日興式、クレディ式のいずれにしても株価は乱高下をしてしまう（パナ側はスキームについては未決定と主張中で優先株だけを買収する案もあるが、その場合でもその価格が普通株に大きく影響を与えるのは必須）。たまたま、パナしか入札者がいなかった、という結果ならいいのだが、初めから「パナありき」での出来レースと見られかねない。 金融三社の本件における立ち位置（日経新聞の報道等より）三井住友銀行は三洋のメインバンクでパナのそれでもある。かつ、パナには頭取自ら社外取締役になっているという間柄。大和証券ＳＭＢＣはその名が示すとおり、三井住友銀行の証券部門も担う会社。事実上親戚のようなもの。ゴールドマンサックスも三井住友銀行とは親密なのは周知のとおり。業績と将来性に不安のある大口融資先でもある三洋電機を自らの「庭」の中で収めたいという気持ちはわかるが、それは三洋電機の株主としてのそれとは大いに利益相反しており、銀行の企業支配の弊害がモロに出ているとはいえないだろうか？（最もパナはとても銀行の影響力が及ばない企業であるが） もし仮に、ハイアールやＬＧ電子が買収してもパナが買収しても三洋の運命は同じだと思うのだが（むしろ日本企業の技術をより評価して生かしてくれるのはどっちだろう？） 今日の記事とは関係ないが、これまでの一連の三洋の報道に金融三社をあまり評価しない論調が多いような気がするが（ファンドの論理など多数あり、その典型例がこの三洋電機のこれまでの記事には多かった）、あの時点で三洋に救いの手を差し伸べたのは金融機関であり、リスクをとった姿勢を評価すべきである。（かたくなになっている強烈なオーナーがいて、それがボトルネックになっている企業を積極的に買収するということは、ダイエー・西武鉄道などを見ていても、事業会社はなかなか手が出せないでいる）特に証券会社2社は融資取引などのしがらみなく、純粋な投資としてリスクをとりにいっている。あの時点ではパナもシャープも日立もリスクを取れなかっただろう（彼らも業容の建て直しに必死だったはずで、一旦投資会社が不採算事業の清算の一部を請け負ったともいえる）。事業会社の取れないリスクをとっているという点にもファンドというか金融資本主義には存在価値があり、貸し渋りのときだけ批判され、儲けすぎだと批判するのは片手落ちだ。 以上、つれづれに書いたのでまとまりがない文章だが、 1.一番重要な価格については後回しで、現時点で決定したかのような演出はパナびいき過ぎる（マスコミは特に）2.銀行の企業支配の利益相反性について改めて問題視する姿勢がほしい（価格を重視しなければならない株主の本分を欠いている）。グローバル経済のこの世に、高度成長経済時代のＭ＆Ａ（銀行主導型Ｍ＆Ａ）は時代遅れ3.三洋も銀行におびえず、堂々と交渉し、入札に持っていくぐらいの強気さが今後はほしい4.優先株の出資時点でリスクをとった金融機関を評価する姿勢もほしい。彼らがリスクをとったので（協力企業を含めて）何人の雇用が救われたのか、と言う点を含めた議論も出来るはずだ（しかし、いくらで売れるのかは金融会社の株主にも少なからず影響があるはずだ）。しかし、そのリスクがリターンとなって結果が出ないと今後はこういったリスクをとる人すらいなくなってしまうのではないか（小さい案件ならあるだろうが）、と言う気持ちもある。リターンは結果論だが、報道はフェアにやってほしいなあ。（追記）　9日付の日経で少し、価格がわからないまま会見に臨むことについての三洋の内情が述べられていますね。だとすれば、やっぱりあの結婚披露宴のような演出や速報ベースの記事に買収価格やなぜパナが決定的なのかについてほとんどタッチされていないことが恣意的に感じるなあ。特に日経は自分の記事でこういったことに触れず、退社したＯＢなどをコラムニストとして言及させるなどという手段を使っている。  

  2008/11/08

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  LEOCのMBOについて

  いやあ、三菱UFJの増資にはびっくりしました。最近米銀のTOBやモルガンスタンレーの出資等資産の増加（しかし即円高で目減り）が目立つものの、政策保有目的株の下落がTier1自己資本を毀損するため、その対策に増資するというのが本来の目的では、と市場では見られているらしい。現にみずほやSMBCでも同様の動きがあるという（彼らは、そんなに資産を増やしていないので、どういう大義名分が出るのでしょうか？）。政策保有株（当然、持ち合い株式）の含み損の補填を市場投資家から募るって、投資家を愚弄しているのでしょうかね。そりゃ、「非常事態」なので、「本当に」　貸し渋りが起こるぐらいだったら、仕方ないと言う気がしますが、政策保有株が下落したら、政策の失敗じゃないですか。同じことを何回も繰り返さないでほしいですね。政府与党は邦銀の株式保有を「わが国固有の習慣」などと正当化しつつありますが、非常事態の回避はともかく、本質的議論をやってほしいですね。うまく増資できなかったらそれは天罰ですよ。10年前と同じことを繰り返しているんですよ（三菱は唯一税金のお世話にならなかったが）三菱UFJの優先株は配当利回りが10％ぐらい付くのかな？（だったら魅力的、と急変するが）  とここまでは愚痴です、すみません。 今回はLEOCのMBO価格について、指摘を頂いた、未熟なMAアドバイザーさんへの回答を次数の関係上こちらに記載します。該当エントリー　「日本ハウズイングと原広産の意外な結果、それと横浜FCのレオックの件」この後半部分に対する質問。まずは、コメントありがとうございます。以下は全くの私見で至らぬ点がある可能性があることや、参考資料をHP上のものをザくっと見た程度である点をご了承ください。ご指摘ご指導あれば是非賜ります。 プレミアムがなぜこんなに高いのだ、こんなに高いのになぜ反対する取締役がいるのか、という点についての私見。 結論は、公表資料より推定できることは、彼ら自身がそれなりの事業計画、業績見通しを持っており、それを素直に株価に反映させたから、としか推定できません。ただし、マエ氏はその業績見通しと株価の関係が不十分だ、と指摘しているということになります。 有価証券報告書には当社は中期的な経営指標として、ROE15%以上EPS30円以上経常利益率3％以上　を掲げています。 今回、EYさん（買い手側）とラザードフレ-ルさん（売り手側）が算定したDCFがそれぞれ488～572円、407～502円となっています。EYはアドバイザーなのか単なる株価算定人なのか不明ですが、出てきた事業計画にWACCをはめたという程度のものでしょう。08/3期時点の純資産34億円でROE15％となれば、純利益はざっくり5億円5億円を発行済み株式総数約14百万株で割ると35.7円です。目標EPS30円で、35.7円ですから10％以上乖離があるものの、まあ、30円台前半程度としておきましょう。経常利益率3％とすれば、経常利益15～18億円程度になります。不採算だった介護事業ライフコミューン社を売却していますので、採算性が改善する見通しがあるのでしょう。 仮に純利益5億円が達成できると、EPSは約35円です。35円×15倍＝525円となります。（当社にとっていくらのPERが適切かはちょっと調査していないので、ざっくり世間一般的な数値としておきます） ただし、これは「スタンドアローン」の数値で、これは経営陣がコミットしているものでしかなく、そこからさらに「プレミアム」を付けるとなると、低いという議論はあり得ます。525×1.3＝682円など（シナジーが見込めるストラテジックバイヤーなら、理論的な可能性はある）。また、MBO前に経営陣は5億円よりももっと上の事業計画を想定していた可能性もあります。さらに、当社は過去に従業員300人以上にストックオプションを付しており、その行使価格が794円となっています。（よく見ると、元々計画達成してもオプションが行使できない可能性があったのですね）。794円はどういった前提の下試算された数値なのでしょうか。こういったインサイダーなことも知っていて、マエ氏は反対した可能性があります。どうせ売るならMBOでなく同業者へ売却か、現在の資本提携を生かせばもっとうまく経営できると（というよりMBO自体に反対だった。今の資本構成の継続を望んでいた）。 事業計画見通し（計画は公表されていない） 事業計画の達成見通しは、WHO　KNOWS？ですが、当社は営業利益が10億円ぐらいの力があります。しかし、なぜか法人税住民税等が8億円近くもあるので、この辺を解決できる方策などがあれば、ひょっとしたら達成できるのかもしれません（何か税務上否認される支出を解決すればいいのか？よくわかりませんが）。公開買い付け届け出書によると、本MBOに東京三菱UFJが70億円の融資を、GCAの子会社メザニンが25億円の優先株を提供すると記載があります。当社はこの3月にシンジケートローンのコベナンツ等に関し、継続企業の疑義が生じているにもかかわらず、比較的LBOに保守的なMUFJにコミットさせたので、元々の計画がそれなりに固い計画なのかもしれません。総通という企業も銀行と関係が深そうですし、取締役の中にも旧東京三菱銀行出身者がおられます（本件実行後は退任予定）。したがってDCFで500円が出る事業計画は銀行サイドから見てもまんざらでもない、ということも言える可能性があります。普通はLBOローン部署と既存融資部門は利益相反防止のウオールがありますよね。三菱商事（MC）さんが、資本上はともかく、業務上も本当に手を引くのかはわかりませんが、三菱グループとつながりが深いと客観的には思えます。またMCさんのLEOC株式の簿価はいくらなんでしょうかね。この辺も500円と関係しているかもしれませんし、MBOと関係あるかもしれません（EXITしたいとか、MC内部の評価損とか）。 プレミアムを中心に議論するのか、買収者の事業計画を含めた全体感を議論するのか難しいですね。今の市況だと、株価は企業のファンダメンタルズをほとんど反映しませんし、かと言って将来業績を愚直にDCFなんてしてしまうと、相場とかけ離れた結構な数値になってしまいます（割引率はほとんど相場の変動を受けませんし、業績見通しは一般的には主観ですから）。さらに当社は過去からほとんど500円なんて株価をつけていませんし、これまでの業績下方修正の繰り返しなど見てもかなり、投資家の信用を失っていた可能性もあります。万年割安銘柄？ Valuationはしょせん、評価・価値でしかなく、結局は価格だ、ということであれば、対抗提案の機会を確保する、という点は制度としてあってもいいのかもしれません。TOBに入る前にそういった冷却期間を置くこともいいと思っています。ある日いきなり、TOB賛成、TOBよーいどん、では売り手・買い手に株価算定がついていようと、「出来レース」の印象もぬぐえません。TOBに入る以前に取締役会は、他者の提案を募集してみる、というのであれば、いろいろ透明度も高くなってくると思います（TOB期間中の対抗提案でも差支えないですが、取締役会の忠実義務を高めるという観点から）。 蛇足ですが、この企業、取締役が9名いて、うち5名が特別利害関係人（会長、社長、及び三菱系の株主の派遣役員が3名）で、賛同決議をした取締役会は4名で構成され、うち1名が反対したということだと推測されます。取締役会決議の決議要件はどうなっているんでしょうね。過半数の取締役が意見できない（と言うよりすでに賛同表明済み）取締役会の決議事項にはたして、どこまで重みというか、正当性というのが確保されているのか、という気がいたしました。仮にもう一人反対したらどうなったんだろう。（事実上7/9が賛成していながら、賛同表明できないことになるのでは？） ここまで株価を下落させた経営者の責任、というのは何とも言えませんが、これから非公開化してしまい、事実上銀行管理になるようなものですし、これまでのようなそんなに気ままな経営ができるとは思えないのですが・・・。過去ほとんど500円を超えていませんし。「サッカーの」三浦和率いる横浜FCの前途も多難な気がしてきました。残念。 LBOローンには結構なコベナンツが付与されるので、これまでの銀行借入以上に勝手に資産の異動はできませんし、自社株も担保に取られるでしょうし当面借金漬けの日々が続きますし、借金のプレッシャーというのは今後今まで以上に厳しく、それを乗り越えた経営者のみがMBOの甘い汁を吸えるのでしょう。いずれ審判が下るのでしょう。 買い手のTAXとはオーナーの保有株の売却益のでしょうか?　であれば、確か今年中は個人の株式譲渡益の課税が10％に軽減されるはずではないでしょうか？　高い評価をしすぎれば、MBO後の銀行ローンの返済が厳しくなりますし、EXITを考えれば、経営者は普通安く買うインセンティブが働きます。多分500円と言うのは、大株主間の賛同表明の中で、落ち着いた価格なのでしょうと推察いたします。

  2008/10/28

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  三菱ＵＦＪ、モルガン・スタンレーに出資実行

      三菱ＵＦＪフィナンシャルグループ（ＭＵＦＧ）のモルガン・スタンレー（ＭＳ）への90億ドル（約9000億円）の出資が13日実行された。ＭＵＦＧのプレスリリース。先週後半、ＭＳの株価は大幅続落してしまった。ウォール・ストリートでは三菱側が出資を見合わせる、とか条件変更を考えているなどと言ったうわさが飛び交っており、両社は予定通りに出資を実行する声明文を改めて出す始末に追われた。その後週末にＭＵＦＧは、出資条件の変更を求めたと伝えられ、「出資を見合わせる」という最悪の事態を回避し、双方にとって現実味のある内容で決着が付いた。結局ウォーレン・バフェットがゴールドマン・サックスに行った形式と違う点は役員派遣の権利を得たことぐらいだろうか。 当初の出資条件ＭＵＦＧのＭＳへの出資条件は下記のとおりとなっている（ＭＵＦＧの9月29日付プレスリリース）。普通株式　30億ドル（約3000億円）、株価1株につき25.25ドル優先株式　60億ドル（約6000億円）、株価31.25ドルで普通株式に転換可能、配当利回り10％優先株式は、購入後1年後にＭＳ普通株価が31.25ドルの150％以上（46.87ドル）を上回ると30億ドル相当が普通株式に自動的に転換、2年後にも同様の株価で転換されることになっている。 ＭＳの株価は過去1年間にこんな感じで急降下  実に1年間で70ドル近くから10ドル割れ（金曜日終値は9.68ドル）で86％近く下落している。特に9月中旬のリーマンショックの後がひどい。かつ、ＭＵＦＧが出資声明を出した9月29日以降、「資本注入」が予約されたにもかかわらず、24.75ドル（9/26終値）から9.68ドルと60％も下落してしまった。  ニューヨークではＭＵＦＧがＭＳへの出資を見合わせるのではないかといった疑心暗鬼が売り浴びせとなって益々株価が下落する要因となっていた。と言うより、疑心暗鬼の心理を利用したヘッジファンド他がショート（空売り）したことが原因ではないだろうか。10月7日以降は空売り規制が解除されたため、即餌食となったと考えられる（現在のＮＹＳＥの株価は15ドル付近までもどしている）。   ＭＵＦＧが条件変更を行ったのは、仮にＭＳの株価が10ドルだった場合、普通株は出資した瞬間（25.25ドル）帳簿価格の半値以下となり、強制評価減の対象となってしまう。その場合、株主代表訴訟のそしりを受けかねない。一方、だからと言って出資を見合わせるとなると、ＭＳが流動性破綻に追い込まれ、強いては国際金融市場が破綻しかねない。政府、市場から「裏切り者」の汚名を着せかねられない。したがって、本件出資はＭＵＦＧのグローバル戦略の目玉商品という一企業の戦略出資という目的を超えた大きな話となってしまった。ＭＵＦＧ首脳としては迷惑な話だろう。それでも、金曜日段階では「予定通り出資する」と律儀な姿勢を見せていた。ウォール・ストリートでは、「ミツビシは約束を守るのか」と言う点が焦点となっていたようであるが、ＭＵＦＧとしても出資していきなり評価減ではさすがに、日本の株主世論も納得できず、再交渉に臨んだ模様だ（この出資チャンスがなくなるとＭＳは間違いなく米国公的資金第一号案件となって三菱は金輪際お呼びじゃなくなる）。 ＭＳ側はもうまな板の鯉のような状況だったのだろう。 変更後の出資条件優先株　78億ドル相当。転換権付で、1株25.25ドルで転換可能転換権の行使基準は9月29日付け発表と変わらず償還型優先株（要するにＭＳが買い戻す）　12億ドル相当。3年経過後、ＭＳが額面の110％の価格で買い戻す。両優先株とも配当利回りは年率10％  なぜＭＵＦＧがＭＳへの出資にこだわるのか、というと、国際金融安定化への寄与なんてことはありえず、彼ら自身の総合金融戦略のため、という当たり前のことになる。 ある三菱グループ中核企業の方から聞いた話だが、「三菱グループとして、政策的に三菱ＵＦＪ証券を育成する方針がある。しかし、同社はクロスボーダー案件には頼りにならない。」と。実際、キリンＨＤも東京海上も昨今のＭ＆Ａには各自にアドバイザーをリテインしている。一方、これは「三菱グループのメインバンク」を標榜するＭＵＦＧとしては耳の痛い話で、何とか一人前に証券業務を育成したい思いが強かった（しかし、従来から親密であった日興証券はＣｉｔｉにとられてしまった）。三菱ＵＦＪ証券は投資銀行業務のヘッドにＭＳの日本法人から責任者としてヘッドハントし、同証券をＭＳ並みの投資銀行業務が出来る体制を構築している、と05年ごろから聞いていた。多分ここで言う「投資銀行体制」とは、Ｍ＆Ａアドバイザリー業務やファイナンスのシンジケーション主幹事などのことをさしていると思う（さすがにサブプライム投資や不動産ファンド投資他のアグレッシブな自己投資は望んでいないと思う）。こういった銀行業務に密接した業務で、根っからの三菱グループ各社が外資他の証券会社に「持っていかれる」ことにはずいぶん前から悔しい思いをしていたのだろうと推察する。そのためにＭＳの日本法人と三菱ＵＦＪ証券の合併という報道なども出てくるのだろう。したがって、そういった部分で提携が結べることがＭＵＦＧにとって最大のメリットであると推察する（ＭＵＦＧがウォール・ストリートで肩を切って歩くことを望んでいるとは思えない）。そのためには出資比率はマイノリティであるべきで、とても文化が相容れない株式ディーリングや自己投資勘定部門などは抱えるのが困難と思われる。 投資銀行と一言でくくられるが、証券業務の何をメリットとして取り入れ（金融の組成能力とでも言おうか、日本企業のグローバル展開を全面サポートできるグローバルな顧客基盤へのアクセスや国際的なステイタス高い案件でのシンジケーションでの主幹事など）、何が銀行業務と兼業するとデメリットなのか（株式ディーリングや投資案件に対するレバレッジの許容度やリスク管理に対する考え方がかなり違う点）を見極めて投資銀行業務に進出することであり、ＭＵＦＧも全面的に証券業務を取り入れたいとは考えていないだろう。しかし、ＭＵＦＧとしては、かつて東京銀行を買収した目的は「内弁慶」を打破するためのものだったはずだが、旧東銀の国際基盤を引き継いだことのシナジーがどうなったのか、さっぱりわからずじまいとなっているように感じる。今回のＭＳ出資でそれを克服できるのか、と言う点を示すことにも注目が集まるだろう。ＭＳのこのネオンの派手さとＭＵＦＧの持つ地味なイメージがどうも頭の中で合わないなあ。マクロ的には今回の出資で「金融危機のホワイトナイト」としての日本企業を望む声が高くなると、それはそれで後に続きやすくなるだろう。20年前の三菱地所がロックフェラーセンターを買収したときとではジャパンマネーの見方がかなり違っているようにも感じる。メガバンクの横並び意識からすればＳＭＢＣもみずほももう一発なにかやっておきたいと考えてもおかしくはない。 それにしても今回のＭＵＦＧのＭＳへの出資意思決定のスピードは、システム統合問題であれだけ慎重になっていたのと同じ会社とは思えないものがあり、ちょっとびっくり。 今週は金融危機の　「米国の大御所」　Ｃｉｔｉの３Ｑの決算発表があるはず。もう一波乱あるか、赤字決算と公的資金注入と同時発表があるのか、要注目。

  2008/10/13

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  大東建託　まぼろしのレバレッジド・バイ・アウト

    英国の銀行に公的資金が入りますね。しかし今日の話題は日本のこれ。昨年後半から言われていた投資ファンドによる大東建託の買収は大きく後退した。日経産業新聞には「ユニゾンなど投資家連合、全株取得を断念、大東建託、非公開化困難に」と6日付で報道されている。ロイターでも3日に「経済環境の劇的な変化により現時点では困難」と報道された。 話の原点は創業者である多田勝美会長が保有する同社株式約30％（資産管理会社持分を含む）を事業引退とともに売却するということが発端。誰が買うのか、という点でゴールドマンサックス、モルガンスタンレー＆リーマンブラザーズ、森トラスト＆ユニゾンキャピタル＆エートスキャピタル＆オリックス他数社連合（以下ファンド連合と称す）が入札。ファンド連合が「経営陣の賛同を前提に全株取得できれば1株7,500円で買う」と最高額を提示した。この時点で時価総額は何と9,300億円！これが07年12月のこと。この後、案件は迷走する。この入札はファンド連合と多田氏の間で行われ、ファンド連合は会社を抜きにオーナーに対して直接全株取得条件の提案を行った。しかし、大東建託の経営陣（多田氏を除く）はファンドによる非公開化に難色を示す。いわく、「東証一部上場企業」の箔が営業上大きな武器だから、というもの。そうこうしているうちに、べアースターンズ破綻など金融情勢が大きく変化したため、ファンド連合は買収価格を1株6,200円に引き下げたと言われている。4月には一応経営陣は「資本政策を検討中」というコメントを発表し、「やるのか」という向きになった。5月25日の日経ヴェリタスには、中村直人弁護士のコメントとして、主旨は非公開化をやる気もないのに、思わせぶりなコメントを残し続けると、風説の流布や相場操縦扱いされるリスクがある、と警告していた。背景にはオーナーである会長から、真剣に考えないとクビにする（次の総会までに過半数を買い占めて役員全員を解任すると迫ったそうだ）という「モノ言う株主ぶり」で迫られており、本意ではないファンドへの株式売却の検討だったということがあったのだろう。最終的に株価は7000円前後に落ち着いて提案されたと言われている。 しかし、その後ＬＢＯファイナンスを検討する銀行が相次いで離脱、ついに今日に至ってしまった。結局はMBO・非公開化・ファンドによる買収も銀行次第だったという結論。 以下は勝手な推測です。勝率が芳しくない私のブログなので、気休め程度に。 まずは、案件のストラクチャー。ロイターによると、ファンド連合が1400億円のエクイティに対し、6000億円のブリッジローンと2000億円の長期借入金で買収する、会社は本社ビルや手元現預金などでブリッジローンの一部を返済する、という構図になっている。こんな感じだろう（実際はこんな単純ではないだろう。メザニンとかもあったのではないか。これだとファンドは1400億円を数社で出資することになります。以下金額単位は億円）。ただし、株式購入に9300億円というのは1株7500円の水準なので、仮に7000円だったなら、株式購入費は8700億円程度で、その分ブリッジローンが600億円少なくなる算段である。ブリッジローンというのは、つなぎ融資なのでしょうが、株式購入のための一時立替金のようなイメージです。一方大東建託は有価証券報告書から簡易的に抽出するとこんな感じ。無借金経営で利益率が高く（営業利益率10%以上ですね）、ＣＦも安定的でファンド好みの会社といえる。仮に非公開化するとなれば、ＳＰＣと大東建託が合併する。するとＳＰＣの8000億円にも上る借入金は大東建託の債務となる。これが会社資産を担保とするＬＢＯの基本的な構図。合併後Ｄａｙ１はこんな感じ（少し自信がないが）。（本社を1600億円に評価替え。理由は後述します。）しかしながら、ＣＦ（ＥＢＩＴＤＡ）はざっくり700億円で8000億円の償還はどう考えても無理がある（ＥＢＩTDAの11倍！　ＬＢＯファイナンスは5～6倍程度が一般的と言われており、5倍とすれば借入金の上限が3500億円（6倍なら4200億円）であり、その場合ブリッジローンを4500億円合併時点か、合併後可及的速やかに返済する必要に迫られる。 ではどうやって返済するかとなると、上記BSでお気づきの通り、現預金の取り崩し、有価証券売却、本社売却となろう（え？これって「会社を食い物にしている」のかって議論は今回は字数の関係上やりませんが、換金性の高い余剰資産を持っていると同じことが言えると思います）。 仮に現預金から500億円、有価証券1000億円、本社を約1600億円（品川イーストワンタワー、レンタブル面積25千坪（延べ床35,875坪の7割）、家賃月坪40千円、空室率5％、経費率35%、キャップレート4.5%で計試算。本来はエンジニアリングＤＤをやってＤＣＦで評価すると思う）、それと1年間の営業ＣＦを約500億円蓄積できると最大限3600億円はねん出できる。株価が7000円、ＣＦ倍率が5~6の間の攻防だったのかもしれない。（Ｂはブリッジローンの略、CFはEBITDAを指す）銀行の与信姿勢を信号色で表しています。ＣＦ倍率が5倍を超えるというのは昨今の金融環境を考えれば結構きつそう。 ロイターによると、本社売却が進まず、結果的に資産売却後のＣＦ倍率が高くなるためみずほＣＢが融資団から下りて、ジ・エンドとなったという感じ。 経営陣の意思決定がずれ込んだため、サブプライム大ショックのあおりを受け、本社や有価証券の時価が大きく下がり（3600億円もねん出できなかったといことだろうか）、決着付けられなかったということになってしまう。会社側のアドバイザーであるＧＣＡは「フェアバリュー」が7000円前後であるとアドバイスしていたらしく、もし、6200円で経営陣がファンド連合の買収提案に賛同表明を出すと「善管注意義務違反」となってしまいかねない。しかし過去の株価推移をみると6200円でも十分だったかもしれない（純利益400億円の15倍（PER15倍）で6000億円ですからね。これにコントロールプレミアム30％を加えても7800億円ですから）。MBO・非公開化に対する世間の目が厳しくなったということなのでしょうか。GCAの評価方法もそういった「目」を気にしていたのかもしれない（ワールドは非公開化後すぐ業績改善した　などがあったし）。 ファンドによる日本最大の非公開化案件は、経営陣の意思決定のスピードの遅さが命取りとなってしまった（と思う）。これは結果論かもしれないが、中村弁護士の言うように、仮にオーナーが経営陣を提訴したらどうなるのだろう（昨年12月に提案されて、4月ごろまでにＴＯＢ仕掛ければ、有価証券も本社も想定価格で売れたかもしれない）。 安定的な財務体質とCFを見込んだ典型的なレバレッジド・バイ・アウトは不安定な金融事情の前にあえなくついえてしまった（本社売却も結局はローンがつかなかったのでは？最近の不動産ファンドバブル崩壊の波に呑まれた）。この場合、仮に成功していたら・・・。ファンド側は1400億円の出資で、9300億円の企業を買収したことになり、文字通り借金という「テコ」の原理を働かせることに成功する。買収後は、1400億円の出資に400億円の当期利益+34億円の減価償却費というリターンを得る（正確には金利がかかるのでもう少し減りますが）とする。ざっくり400億円とすれば、400/1400＝28.6％になる。仮に5年間投資した場合、2000億円の利益が蓄積され、投資額の倍以上になる。しかしすべては机上の計算に終わった。すべては推測です（勝率は高くない推測）。

  2008/10/09

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  米国発、世界恐慌、欧州にも波及

    杉本先生さんからのコメントにもありますように、欧州にも米国発金融恐慌の波が押し寄せています。英国でも金融機関の統廃合が進んでいます。昨年、かなり入れ込んでブログ記事にしたオランダの旧ＡＢＮアムロ銀行の共同買収者であったベルギーのフォルティス銀が完全国有化になるという目にあってしまった。ご参考ＡＢＮアムロ銀行の崩壊　後編フォルティスは昨年のＡＢＮアムロ銀買収時点では日本のメガバンク並みの時価総額を誇っており、その勢いをオランダ全土に広げようとしていた（また保険と銀行業務の融合や排出権取引などで先行していた）。しかし、今回のサブプライム渦で、大量の不良資産が発生し、せっかく買収したＡＢＮアムロ銀のオランダ資産を手放さざるを得なくなってしまった。元々買収当時からやや背伸びしたようなコメントもあったため、やはりバブルの頂点を見極めるのは難しいということだろうか。オランダではＩＮＧとともに2枚看板であった金融機関を買い戻しに成功したことになるのかな（ＡＢＮアムロは元をたどればあのオランダ東インド会社に当たる）。ＲＢＳ（ロイヤルバンクオブスコットランド）でも大規模増資に踏み切り（あのザ・チルドレン・インベストメントも購入したと言われている）、バークレイズ銀も日本の三井住友銀他から増資を仰いで資本増強を行ったりしている。ここまでは金融面の話で、三井物産戦略研究所の寺島さん辺りに言わせると、マネーゲームや錬金術のボロが出たということになろうか。  しかし、実体経済も限りなく怪しくなっている。もう一つ欧州Ｍ＆Ａで入れ込んだ、カールスバーグだが、つい3日、同社のロシア事業の３Ｑの売れ行き見通しを下方修正してしまった。とたんに株価が5％も暴落した。奇しくも同社は英国のスコティッシュ＆ニューカッスルを買収以来、株価低迷に悩まされており、実に1年で半減している。   同社はロシアでの合弁企業ＢＢＨ（バルティック・ビバレッジ・ホールディングス、ロシアのビールシェア30％超を保有する）にかなりの比重がかかっている（営業利益ベースでおそらく半分以上）はずであり、かなり打撃をこうむりそうだ。ロシアでは天候不順や原材料費の高騰などが重なったからという理由らしいが、中間決算では好調だったので意外な結果になってしまった。    インベブとの比較においてもその下落率はすさまじい。一方のインベブのアンハイザーブッシュの買収やＢＨＰのリオティントの買収もＭ＆Ａファイナンスの実行リスクが残っている。米国のシティグループは昨年12月、サブプライムで苦しんでいるときに融資証明していたＭ＆Ａファイナンスを違約金を払って謝絶した経緯がある。ＢＨＰもインベブも足元業績が万全なものの自己資金で買収できない以上ファイナンスに頼らざるを得ない（ＢＨＰは株式交換ですが、交換後に旧リオ株主を中心に5兆円規模の自社株買いを行う予定で、その買取資金を銀行借り入れする予定である）。 米国のBail Out Plan（金融救済プラン）が実施されれば、不良債権の買取とともに銀行に追加損失発生が起こると、自己資本比率規制に引っかかる銀行は融資が出来なくなる。日本でも98年ごろ実際に発生している。 ＵＢＳ（投資銀行部門を大幅縮小）やドイツ銀、ＢＮＰパリバ辺りも要注目だ。意外なことにとレーダーの不祥事で7000億円もの損失を出したソシエテジェネラルは今こそＭ＆Ａの好機到来といったコメントを発している（ＢＮＰとの合併は絶対いやらしい）。 欧州銀行の今回の金融リスクは元々商業銀行中心だったものが、「にわか投資銀行熱」にうなされた結果苦しんでいるもの、と思う（米国は元々投資銀行だった）。商業銀行中心の邦銀は投資銀行リスクを最小限にとどめたほうがよいと思う。みずほ銀行に預金したのに、みずほ証券が二束三文のサブプライム証券で大損失を出したので、みずほＦＧの全体の信用不安でみずほ銀行の預金取り付け騒ぎになる、なんてことは誰も想像していないから。（また持論の繰り返しになってしまった、MUFGさんなら大丈夫かな？） 実体経済はウォール・ストリートとはまた別だ、というロジックはやはりおかしかった。過去に自己破産歴のある者がカードでしこたま買い物して、自動車ローンでミニバンを買って、きつくなったローンをホームエクイティローン（自宅担保で借り入れ資金使途制限なし）で30年レベルの返済にしてしまう（アメックスの買い物クレジットはせいぜい2年程度、自動車ローンはせいぜい5年程度のものを自宅担保ローンで20～30年に引き伸ばす）、なんて借金の先延ばしは健全な家計におかしいものであるともっと早く気づくべきだったかもしれない（こういったローン債権が売買されていた）。こういったおかしな借り入れは日本では90年代半ばでなくなっていたはず。銀行がこういったローンに慎重になれば、安心してカードを切れなくなるし、車も買えなくなる（既にトヨタも生産予測を下方修正しています）。 話がそれましたが、一時は米国経済を忘れさせる欧州経済の勢いが今後どうなるのか注目です。この地はロシア、東欧、中東、インドなど新興諸国マネーの出入りが活発だったので興味深かったのですが、どうでしょう。米国よりダイナミックに期待があった欧州経済の行方に注目です。 追記：フォルティスのベルギー部門はフランスの、「あの」BNPパリバが買収すると発表されました。日本の　りそな　は国有化されても誰も買い手がいなかったなあ。

  2008/10/06

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• 外しまくりの金融ブログ　 証券会社と銀行は統合すべきか？

  自戒の念をこめてこのタイトルに。 未だに銀証分離論者の看板を下げるつもりがない私ですが、時代の流れは銀証統合（利益相反があるので融合とまではいかないと思うが）に向かっていますね。モルガンスタンレーとゴールドマンサックスが銀行持ち株会社の免許取得というロイターの記事に続いて、三菱ＵＦＪのモルガンスタンレー9000億円出資のニュースが続きゃ、白旗状態です。「石橋をたたいて壊す」（実際そういう事例を見てきた）三菱グループがものすごい勢いで海外進出を行っている。三菱商事の資源エネルギー攻勢、東京海上の米損保買収、三菱ＵＦＪの地銀完全子会社化と今回のモルスタ出資、ついでに言えば、三菱重工の航空機部門参入や仏原子力発電会社との提携（その一方、キャタピラーに三菱重工持分の新キャタピラー三菱株式の大部分を売却するなど選択と集中を行っている）など攻勢がすごい。 しかし、大人しい農耕民族のような銀行に預金をした人が、気がつくと狩猟民族たる投資銀行の餌食となってしまうようなことがないようにしてほしいものだ。銀行持ち株会社編入でＢＩＳの自己資本規制を受けるようだが、そんなのあっても、今回のようにウン千億円が一気にパアになってしまうのだし、じゃあシティグループやＵＢＳはどうなんだい？　という問いやみずほＦＧのように証券会社で失態続きの例など「本業」の銀行の安定性に疑問符が投げかけられることにならないのか？ 事業モデルのそもそも論が変わっていくのだろうか？　現時点ではパニックを抑えたいというのが先行しているように感じる。「投資銀行の幻想」が邦銀を覆いかぶさる。個人的には商業銀行部門のグローバル化を行くＨＳＢＣ型を支持している。 （野村のリーマンアジア部門が仮に日経で報道されている200億円だと、三菱の9000億円はどうなんだ、と思ってしまう。モルスタもカチカチ山状態のはずなのに。投資銀行の価値はどこにあるのか？　前回申し上げたように人ですね、リスクをいとわない。三菱にそのような猛獣使いができるのか？　地球人と火星人、9000億円は大きい） 外しまくってるので、これ以上はチャックします。

  2008/09/23

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  金融9月危機、2大英銀の選択　バークレイズとＨＳＢＣ

   「リーマンショック」から1週間経過した。早くも米国本土のリーマンブラザーズの投資銀行部門他の主要部門を英銀バークレイズが買収する許可を米国連邦破産裁判所が承認したと発表された。17日に買収合意して、20日に裁判所が許可を出すのは異例の早さとのこと。バークレイズは続いてロンドンの欧州部門の買収にも色気を出していると言う（欧州部門には野村證券も名乗り出ている模様）。そして、リーマンのニューヨーク、ロンドンに次ぐ世界3位の規模を誇り、あの六本木ヒルズに入居する日本法人のスポンサー選定もスタートした。その日本法人のスポンサー候補には三菱ＵＦＪや三井住友グループが名乗り挙げているという（両行とも現状否定している）。公的資金か債務免除があれば、こんなおいしい買い物はない、ということだろう。言い換えればそれだけリスクある買収「だった」と言うことにもなる。 ポイントは英銀バークレイズ。同銀が「手を引いた」から今回のショックが起こった直接の原因だったのが、「手のひら返し」のように名乗りを上げ、米国では裁判所が即許可を出した、では債権者はたまったものではない。「手を引く前」に想定していた買収価格ぐらいは出してもらわないと、「火事場泥棒」に見えてしまう。一応、破たん前も熱心に興味を示していたが価格が折り合わなかったので「手を引いた」のでしょう。 ちなみに破綻した企業の売買許可を裁判所が出す、というロジックは、日本の場合は法的整理になる摘要要件に資金繰りと実質的あるいは表面的な債務超過である、と言うのがあり、債務超過ならば株主はその権利を失権しているはずだという前提に基づくもの（注：ただし、現実の上場企業は1期程度債務超過でも上場廃止にならないので、上場ルールと裁判所の解釈とダブルスタンダードになっている点が問題視されることもある）。 そしてもう一つのポイントは三井住友Ｇ。同Ｇはつい先日、話題のバークレイズに1060億円の増資に応じたばかり。そのときの資本提携の前提はバークレイズの持つ、アフリカ、アジア基盤への参加であったはずだ。しかしながら、日本のリーマンを三井住友が買収することにより、米国の（もっと言えば欧州の）リーマンの母体と連携できればぐっとバリューが上がる。三井住友Ｇにとっても、投資銀行の強化は銀証（銀行と証券）の一体化という大義名分が成り立つし（私は銀証分離論者だが）、なんと言っても（バークレイズへの）投資効果がすぐに発揮できて自慢できる（みずほＣＢのメリルへの投資との違いが浮き彫りで商売上手を印象付けれる）。三井住友Ｇには大和証券ＳＭＢＣという合弁企業があるが、これとあわせるとメガバンクでの証券業務はダントツになる可能性もある。リーマン日本法人にも本国米国のスポンサーとの近い地位にあることをアピールできれば強力な武器になる。非常においしい位置にいる。 「火星人と地球人」にたとえた三菱ＵＦＪも可能性があるようだ。ＭＵＦＧ内の投資銀行部門のトップは確かモルガンスタンレーからヘッドハントしたと聞いており、それ以降、「外資並み」の投資銀行部門を育成中とか。グループ内に既に火星人がいたことになるが、それでも買収に踏み切るとちょっと衝撃的だ（先日、旧東京銀行の子会社だったユニオンバンのＴＯＢを発表したばかり）。 あまりにも早い破たん処理だと（どうせ投資銀行の資産は人材で、彼らの健在なうちに決めないと事業劣化が生じる、という大義名分で通すのだろう）、債権者はなんなのだ、とも思う（この場合のスキームはスポンサーのほしいところだけ事業譲渡して、残りは特別清算にでもするのだろう。スポンサーが払った金額だけを債権者に弁済することになる。債権者は普通の場合以上に泣き寝入り）。 ある日本の上場したブティックのＭ＆Ａアドバイザー企業の幹部いわく「敵対的買収が来たら、『辞任する』と言えばそれでいいんだ。どうせ人次第だから、この商売は」。それにしても、自らの資本勘定もやっと一息ついたばかりのバークレイズ銀、このドタバタ劇の中よく拾いにいったなあ。ＡＢＮアムロ銀買収失敗が利いているのかなあ。  一方のＨＳＢＣ。こちらは9月のリーマンショックのさなか、18日韓国外換銀の買収を撤回した、と発表した。あまり詳しく知らないが、韓国外換銀は韓国版東京銀行のような銀行。この銀行の買収は、株主があのローンスターである。昨年9月からＨＳＢＣとローンスターで合意になり、次にＨＳＢＣが韓国の当局に買収許可をもらうのに半年程度かかり、その後、ローンスターが合意後と経済情勢が違うということで価格の吊り上げがあった。そして今回の騒ぎの中、ＨＳＢＣは買収当初と資産状況が大きく異なる可能性があるため買収を撤回してしまった。ＨＳＢＣはその「物言う株主」ナイトビンケから、アジア地域への経営資源の集中と米国個人金融からの撤退をしつこく訴えられている。韓国外換銀の買収はその戦略に沿っている。リーマンの危機やメリルリンチの危機の際もスポンサー候補に名が挙がっていたが、決して前に出ることはなかった。  ナイトビンケはＨＳＢＣの上位株主40位のうちの３/４程度の理解を得ていると言うこともあり、ＨＳＢＣの経営判断も慎重になっているのだろう。でも、これまでの怒涛のＭ＆Ａ戦略からすればやや意外な判断だ。英銀1位のＨＳＢＣと同3位のバークレイズ（2位はＲＢＳ、ロイヤルバンクオブスコットランド、現在サブプライム病気療養中）の選択は違ったものとなった。 と同時にモルガンスタンレーまでも流動性確保のための商業銀行合併（ワコビアと。ただし、この場合格の違いから言って、「モルスタを救済合併」と言うにはなかなか感じられない）に走る米国証券業界。10年ちょっと前、「ウインブルドン現象」というたとえがあり、英国で金融自由化を敢行した結果、自国の金融機関はほとんど存在感がなく、米国勢に圧倒されたが、金融センターの座を維持し続けたロンドンをテニスの全英オープンをたとえて皮肉っていた。しかし、それから今、シティ、メリル、リーマン、そしてモルスタまでもが瀕死の重症状態で、ＨＳＢＣやバークレイズと言った英国勢が息を吹き返している（もっとも英国勢も無傷ではなく、結構痛んでいるが）。金融版イングリッシュインベンション（ロック界ではありましたね）が到来するのでしょうか？ なお、蛇足ながら、サブプライム不良債権の買取に際し、日本の茂木金融相は日本の不良債権処理の経験を生かして、要請があれば喜んで米国政府に協力すると述べ、特に公的資本の注入についての知見を生かしたいとのことだ。正直、何で日本に何もしてくれなかった（強いて言えばハゲタカをつれてきただけの）米国の金融不況に協力してやらんといけないのだ、と思いつつ、自民党総裁候補者がアホみたいに「総合経済対策」といっているのを聞き、米国金融不況に協力する以上の「総合経済対策」も存在しないのでは？とも思う複雑な心境。  

  2008/09/22

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• 1日でメリル、リーマンが消えた、魔女狩りは続くのか？

  「バンカメが投資銀行を買収するのか」とエントリーした直後に、一気にリーマンブラザーズはチャプターイレブンへ、バンカメがメリルリンチに買収提案に、と動きがありました。たった1日で米国3位と4位の投資銀行の運命が激変しました。生き残ったのはゴールドマンとモルガンスタンレーだけです。結局バンカメはメリルを買収し、銀行と証券がまた一つ一緒になることになりました。銀行と証券の経営統合の是非はすでに論じたのですが、「魔女狩り」の次のターゲットがどこか、という点がクローズアップされるのでしょうか？シティとUBSまたはロイヤルバンクオブスコットランド（RBS）、さらにはフォルティス（ベルギー）辺りになりそうですね。興味深いことに昨年オランダのABNアムロ銀行を買収した3行のうちRBS、フォルティスに資本不足の話があり、ABNアムロ買収合戦で敗れたバークレーズもご存じのとおり、日本の三井住友他の増資を仰いでいるなどになっています（もう一つの銀行、スペインのサンタンデールは国内の不況を買収先のブラジルの銀行でカバーしているようです）。 バンカメとメリルは株式交換だそうですが、みずほCBが先日投じた優先株などの扱いはどうなるのでしょうかね。日本の金融機関だと少しハードルが高そうでしたが、またまた格差をつけられた感もぬぐえません。バンカメはメリルの投資銀行部門に興味があるのでしょうか？

  2008/09/15

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  バンカメが投資銀行を買収するのか

    注）追記：リーマンブラザーズは13時の時事通信の記事で、チャプターイレブン（会社更生と民事再生の間のようなもの。経営破たんしたことを意味する）を申請すると発表されました。さらに15時ごろのロイターでは、バンカメはメリルを買収した、と発表され、このブログエントリーはちょっとタイミングがずれてしまっています（オリジナルエントリータイムは午前11時半ごろ）。 バンクオブアメリカ（Bank of America、BAC）は今後の金融情勢を占うキープレイヤーとして浮上しています。現在、米国投資銀行第4位のリーマンブラザーズの自力経営が風前の灯となっています。3月に同第5位のベアースターンズが買収価格2ドル（最終的に10ドル）でＪＰモルガン・チェースに救済合併された。この時、米政府が動いてほとんど政策的に合併を仕組みました。先日、ファニーメイとフレディマックを政府の管理下に置くと発表され、マーケットは魔女狩りのように次の獲物探しに躍起になっています。リーマンについては3月のベアーの事実上の破綻時点から「次はメリルかリーマンか」と私自身も感じており（3月17日　JPモルガン・チェース、ベアー･スターンズを「友好的に」　買収　買収価格はたったの1株2ドル？？　）、「やっぱり来たのか」と感じている次第です。リーマンのスポンサー候補には、当初韓国産業銀が候補として挙がり、一時、三菱ＵＦＪや今では野村證券も候補に挙がり、中国のＣＩＣなどサブプライムとは直接的に損害が少ないアジア勢の名前が取りざたされています（アジアではないですが、つい先日、資本注入を終えたばかりの英国バークレイズも名前があります：注個人的感想。あの三菱がリーマンを買収するなんてほとんどありえない。それこそ淡水魚と海水魚、いや火星人と地球人ぐらい文化が違うはず）。こういった候補先の中で、最有力として浮上したのがＢＡＣです。多くのアナリストはＢＡＣにとってリーマンは買収先として魅力で、ＢＡＣの弱い投資銀行部門を補完できる、という筋書きで書きたてています。米国政府としては出来れば米国勢に救済させたい思いが強いようですが、ベアーのようなサポートをすれば「モラルハザード」を招くとして反発が強そうで（財政出動額も半端じゃないし）、民間の力で乗り切りたいと言う感じで、積極的に買収先の斡旋に動いているようです。ここに来て、Ｇｏｏｄ部門とＢａｄ部門に分離して、前者のみを救済してもらい、後者（主にサブプライム関連の不良資産）を安値で数社の金融機関から資金を出し合って買ってもらうような案が浮上しています。不良資産の簿価は530億ドル（5.7兆円！！）に上ると言われており、これは日本の第一地銀の融資残高が丸ごと焦げ付いたぐらいのインパクトがあります（ちなみに地銀上位の常陽銀行でも全融資残高は約4.6兆円です）。 サブプライム問題で疑問に思うのは、時間が経過すればするほどそれまで聞いたことのなかった仕組みや金融機関・保証機関などが急浮上して「それがリスクの源泉だ」となっている点です。米国金融機関の四半期決算ごとに大きく取り上げられ、そのたびに格付け機関が悪いだの、証券化の仕組みが複雑すぎただの、08年になってからはモノラインという保証機関が破綻するだの、6月になってフレディマック、インディマック（はじめて聞いたときはマクドナルドの新商品かと思った）問題の源泉が複数あって、日本の不良債権処理のように銀行の体力さえ回復すればそれでいい、と言う風にならない点です。 今ではまた、大手金融機関にその火が帰ってきています。 今日のＮＹＴでは、ＢＡＣはリーマンではなく、メリルリンチを買収するという観測が流れています。ＢＡＣはここに来て本当に証券部門を強化したいのでしょうか？ＢＡＣは08年早々、カントリーワイドフィナンシャルと言う、住宅ローン専門会社の１/3の株式を約20億ドルで買収しました。この時は、米国内リテール銀行ビジネスを中核とするＢＡＣが一部救済、一部戦略目的に合致するＭ＆Ａということで落ち着いていましたが、商業銀行が主要なＢＡＣが狩猟民族のようなリーマンを買収してメリットがあるのでしょうか？（メリルリンチはブローカレッジ部門、要するにリテールな株式仲介業務が主力で、なんとなく理解できなくもない） これはシティーコープ（シティバンク）とトラベラーズグループ（傘下にソロモンスミスバーニーという投資銀行があった）が経営統合し、シティグループとなって、銀行と証券が本格的に一緒になった最初の例ですが、その実験は失敗に終わろうとしています。シティは尚、銀行部門と証券部門の分離がささやかれるほどで、コングロマリットディスカウントを起こしていると市場では考えられています。（シティグループのロバートルービン元財務長官。彼は合併当初から社外取締役として参加しているが、この騒ぎでほとんど責任を取っていないが巨額の報酬、06年度は約1500万ドル　を得ている）過去5年間の株価の推移では、ほとんどの時期でＢＡＣのほうがパフォーマンスが上です。投資家的には何をやりたい会社なのか明確な企業にウケが良いということになるのでしょうか？（青線がＢＡＣ、赤線がシティの株価指数推移、シティは半額になっている）強みある分野に集中することと、関連業務に多角化することと、どちらも企業の戦略として有効な手段ですが、どちらが優れたモデルなのか、その企業の実力や経営陣の協力などの要素があるものの、難しいものです。私はＢＡＣは証券会社・投資銀行を買収すべきではない、に一票です。強みある分野に集中特化すべきだと考えています。日本でも銀行証券の経営統合は事実上行われていますが、畑違いの人たちの融合や利益相反など障害は多そうです）。経営が下り坂になると必ず選択と集中がささやかれますし、リーマン、メリルクラスは規模が大きき気がしますし、なんと言ってもリスクを見極めてから行動する銀行文化と、とにかく行動ありきのような証券文化では合わない。基本的にストックが商売の銀行と「そのときよけりゃ良い」証券ビジネスです。身の丈にあった関連多角化を繰り返すのなら被害も少なくて済みます。日本の金融機関はリーマンやメリルクラスは買収しないでしょう（ワコビアクラスまで来ればわかりませんが）。 最新の記事ではリーマンが破産法を申請するとの見方が有力です。それだけ痛んでいたのでしょう。しかし、これで「次の獲物」への圧力が強くなり、魔女狩りに拍車がかかるのではないでしょうか。政府が積極的に介入しないとなると、サブプライム問題はワーストシナリオに向かいつつあるように感じます。

  2008/09/15

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• Mがなくなった　MBO　すかいらーく　と日本ジャンボーのMBO

  すかいらーく創業家、最高顧問職を返上（3日Yomiuri Online）。 先日の社長解任劇に続き、他の兄弟やすかいらーくは８月の臨時株主総会で、業績不振などを理由に三男の横川竟(きわむ)・前社長が解任されたばかり。これで創業家の４兄弟全員が会社経営から完全に離れることになる。最高顧問職を返上するのは長男の端氏と二男の茅野亮(たすく)氏、四男の横川紀夫氏。関係者によると、前社長の竟氏の解任後、３氏から最高顧問職を返上する意向が伝わり、すかいらーくも創業家用の事務所や秘書の提供を取りやめる方針だ。横川４兄弟はすかいらーく株式を０７年１２月末で計０・４８％保有しており、今後も持ち続けるとみられる。以上抜粋MがなくなったMBOは結局　１　乗っ取られた？　２うまく売り抜けた？　３結果的に事業承継ができた？日経ビジネスオンラインにはファンドと経営者は　「淡水魚と海水魚」の違いがある、と横川氏が激白され、日経新聞でもMBOを疑問視する記事が出ていました。経営者の思いのままにならない非公開化に意味がないような記事が多いが、やはり当初の環境変化に柔軟に対応できないと、いかなる経営者でも自由な経営は難しいのではないだろうか？うまくいっている時は誰も何も言わないが、躓くと、銀行からのプレッシャーは過去以上に厳しくなっているし、無借金で経営するにはかなりがっちりした経営をそれまでにしておかなければならないでしょうし（上場企業だと無借金は資本の無駄遣い扱いされ、やはり何か考えないといけない）、経営者の思いのまま、というのはどこかで結局はシステムが破綻をきたす（注：経営破たんするとは言っていません）ので、経営のけん制が働くのは結局は事業のためには良い、ということの軸をぶれないようにしたいものです。 しかしながら、昨日は日本ジャンボー（写真現像など）がやはり事業再構築のためと言って、ゼネラル（OA機器販売）もMBOの発表をするなど、やはり非公開化ニーズはあるようです。ゼネラルのケースは大和証券SMBCプリンシパルインベストメントから資金調達をする模様です。日本ジャンボーは特に触れられていないので、オーナー持ち株会社が全額借入金で調達するのでしょうか（この場合、ファンドではなく銀行のコベナンツがつくのでしょう）。しかし、同日付で事実上の業績上方修正をしているようにも思えますが...、TOB価格を発表する直前の業績修正は下方修正ならいざ知らず、営業利益までは上方修正で営業利益以下は金融的な評価損程度だと事実上の上方修正で、ニュートラルなマーケットだと株価上昇要因になっていませんでしたでしょうか？（つまり、TOBの際のプレミアムが高いか低いかの議論に落ち着くが、本件は100％近いプレミアムが付いており、上記のような議論は吹き飛ばされそう。株式市場の目が節穴だったのか、よっぽど非公開化したかったのか・・・） 非公開化のみならず、大企業独立型のMBO（この前ツムラのバスクリン事業がMBOしましたね）のようなものももっと出てきてもいいような気がします。非公開化だけがMBOじゃないですね。 ちょっと忙しく、こんなところで。

  2008/09/04

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• 株主　VS　債権者　その2　BCE（ベルカナダ）、カナダ最高裁の決定　試合に勝って勝負に負ける？

  ご参考（これまでの経緯） 株主　VS　債権者　　BCE、ベル･カナダ　6月4日カナダ、オタワ6月20日現地時間、カナダ最高裁はBCE（Bell Canada Enterprises）の控訴を満場一致により支持する声明を発表したと報道された。詳しい判決文は後日発表されるらしく、判決にいたるロジックは現時点では不明です。カナダ最高裁の発表文（先に結論だけ言い渡して、理由は後日発表というのはあちらの制度なのでしょうか。当該バイアウトの契約期限が6月30日なので、その契約に配慮したということでしょうか。とりあえず、当事者間は話が進みそうです）事実だけ簡単におさらいしますと（ロイターのこの記事がわかりやすい）BCE；カナダ最大に通信会社で54千人の従業員を擁します。昨年7月にカナダのオンタリオ州教員年金基金および米国のプライベートエクイティファンドが中心となり1株C$42.75でバイアウト（非公開化）を提案し、取締役会、株主の承認を得た。カナダの制度では株主と裁判所の両方の承認が必要とのことでした。ケベック州の下級裁判所では、このディールが否認されました。債権保有者の利害を考慮に入れていないという理由でした（バイアウトによる債務増加で社債格付けが下落し、社債価値が18％下落している）。会社側はこれを不服とし、最高裁へ上告しました。争点は、BCEの取締役会は買収の際、その忠実義務が株主のみか社債保有者又は他のステークホルダーにも及ぶのかという点でした。会社側は株主以外の利害関係者を考慮に入れることは、相容れない利益相反を引き起こす；原文「in a position of irreconcilable conflict」と反論しました。特に、カナダでは2004年に最高裁はPeoples Department Stores　VS　Wiseのケースで、「boards of directors have a duty to what is the best interest of the corporation which isn't the same as what's is the best interest of shareholders.」（取締役は企業の最大限の利益に従う義務があり、それは株主の利益の極大化と同意義ではない）という判例があったからでした。 BCE側は、Peoples Departmentのケースは破綻企業の買収ケースであり、BCEは正常企業でありその範囲が及ばないと主張していました。社債権者は公式にはノーコメントとのことですが、今後は流通性のある社債においても「チェンジ・オブ・コントロール」（経営者や経営支配者が変更になると無効・取り消し等になる契約条項）を入れるべきだ、など自らの権利の保護に対する主張が強まることが予想され、強いては企業の資金調達コストに影響を及ぼす可能性も出てきましょう。 私が読んで興味深いのは、売却企業の取締役の義務が「the long-interest of the company」「the best interest of the company」「the best interest of  shareholders」の3通りで表現されており、最終的には、「the best interest of  shareholders」で落ち着いたのですが、6月17日に最高裁はBCEからヒアリングをし、裁判官は、現取締役は多額の負債を背負って再出発する会社から、「売り逃げ」　になってしまわないかに関心があるような質問をしていました（非公開化以後、経営陣が総入れ替えされる場合、新会社の運営には責任がなくなるから）。本件バイアウトプランでは、現CEOは更迭されるのですが、後任CEOには競合他社からスカウトし、現在のBCEの電話事業部門の最高執行役のコープ氏を据えることになっており、一応経営、運営の継続性が見れると判断した可能性があります（私見です）。 これで、株主側の「勝利」となり、一件落着の様に思えますが、昨年のディール合意以降、サブプライム問題の勃発という事態の急変で、銀行団の融資余力が心配されています（融資実行されてもスプレッドなどの条件変更も心配）。FTによると、銀行団は現時点では当初の合意に沿ってディールが終了することを期待していると報道されていますが、NYTでは懐疑的な見通しを述べています。さらに、BCEはカナダの競合他社（特に携帯部門）は競争力がないため、積極的な設備投資やマーケティングが必要であり、キャッシュフローを借金返済ばかりに使用していてよいのか、といった感じです。一方、ディールが破談になると、オンタリオ州教育年金が被害をこうむる（既に高い株価で7％近くBCEの株を保有）とし、いずれにせよ難しい選択だといわれています。 BCE側が非公開化に踏み切るために、何を最優先するのか、株主だけを優先してもいいのか、しかし、他の者の利益も考慮に入れると利益相反になるというのは納得感がある（日本では利益相反とう概念そのものがあまり議論されず、曖昧だと思う）し、結局は新経営陣が一番厳しい舵取りを任されることは間違いないはずです（しかし、彼らにはものすごいインセンティブがかけられているのだとおもう）。06年以降の強気のバイアウト案件の数々は、あと2から3年後でその巧拙の結果が出てくるとおもいますので、現状は見守るほかないかもしれません。しかし、失敗した例は結構強調される。米国の半導体メーカー、フリースケール（自動車用に強い）はフランスのファンドに買収されましたが、買収後に就任したCEOが業績不振を理由に退任しました。情報筋によると短期的な利益を追求するファンドと長期的な競争力のために研究開発費をふんだんに使いたい会社側との意見が合わなかったことが主因であるといわれ、「ほれ見たことか」という論調が見られます。一方、成功した案件というのはそれほど紹介されない（又は存在しない？。試合にも勝負にも勝つにはバイアウト後の経営成績によるのでしょうか。 日経新聞では本件はほとんど取り上げられませんでした。企業支配を考える上で参考になるとおもったのですが・・・。それどころかTCI　VS　CSXの件で、TCIの属性批判をにおわす側面だけが取り上げられ、何が具体的な争点かや問題の背景には触れられず、恣意性を感じてしまいました（こういう結論を読ませたいのか読みたいと世間が感じているのか）。

  2008/06/22

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  株主　VS　債権者　　BCE、ベル･カナダ

    今回はカナダの事例。けど英語が難しく、簡単に。また生兵法怪我の下にならないようにしたいと思いますが、素人の疑問という感じで。カナダのケベック高裁？は5月22日、昨年夏に合意した、カナダオンタリオ州教員年金基金や米投資ファンドのプロビデンス・エクイティ・パートナー、マディソン・ディアボーン・パートナーズなどと共同でBCE（Bell Canada Enterprises：カナダ最大の通信会社ベルカナダが中核会社）を米ドルベース約530億ドル（1ドル104円で5.5兆円！買収総額ベース）となる、史上最高のバイアウト案件（LBO）の成立を却下したと報じられた。BCEは最高裁に控訴を予定し、6月17日に最高裁がヒアリングを行う予定されています（Canada's　top court to hear BCE appealとロイターは表現）。これはBCEの取締役会が07年6月末、買収案に同意し、9月には株主も承認した後の出来事であり、なぜ裁判所でひっくり返されるのか、という点が特に米国系のWeb新聞では話題となっている（ブルームバーグNYTなど）。 そもそも、この買収合意に不満を抱いたのは、「ステークホルダー」の一角である債権者です。BCEは大企業であり、資金調達は社債等資本市場からの調達が主となっているらしい。そこにさらに、LBOを組む際のレバレッジ（借入金）が巨額となることが判明し、既存発行済み社債の格付けが下落し、価値が下落してしまった。スタンダード・アンド・プアーズは「BBB」から「BB+」とし、ムーディーズもBaa3として、「投資適格」よりワンランク下の格付けとした。これらの格付けは投機的要素を一部含むとされています。したがって、BCE債権者の持つ債権の価値が下落してしまったことが債権者の糾弾の本となった。BCEの債権保有者は今回のLBOが自分たちの利益を考慮していないため、売却企業の取締役会は債権者の利益も考慮しなければならないとして訴訟を起こしたようだ。高裁では、今回のディールが「すべての利害関係者に対して公平で妥当ではない」という判決となった模様です（the plan of arrangement is not fair and not reasonable）。このディールによる借入金（デット）の増大はデフォルトの危険性があると（投資適格と比較し、現在の格付けはジャンクボンド並みであり、18倍もデフォルト確率が高くなるという）。しかも、債権者の権利は信託契約書に定められており、これには債務者と債権者の間で合意された融資条件（コベナンツ）が記されているという（詳細は不明）。 米国では「ボードメンバーは株主の価値の極大化を図ることが第一の義務だ」という米国的概念が隣国カナダで通用しないのかということで話題となっているようです。基本的に高い株価で買収するということは高いレバレッジを利かせる必要性が生じます。ケベック高裁の判決を受けて、BCEの株価は急落し、債権価格は急騰した模様。さらに本件のデットプロバイダー（資金供給者）であるCitiグループやドイツ銀行はファイナンス条件の見直しに入ったといわれています。特にCitグループはクリアチャネルコミュニケーションズというラジオ局がファンドにバイアウトされる案件に違約金を払ってファイナンスコミットメントをキャンセルしたいきさつがあります。本件はBCEの株を1株C$42.75で合意されていますが、株価を引き下げれば借入金調達額も少なくなって案件が前に進むようですが、そうすれば今度は既存株主から訴えかねられません。米国においてもLBOにした後、実際デフォルトしてしまった事例が数多くあります（裁判で差止めがあったわけではなく、バイアウトした後で業況変化などにより、あえなくデフォルトとなったという感じ）。この前もカーライルの出資した金融会社がサブプライムのあおりを受けてデフォルトしました。米国では株主持分のリターンへのプレッシャーが厳しく、どうしてもレバレッジを多くする傾向があるため、債務者の期限の利益に対するハードルも高くなる傾向が強いそうです（日本よりメザニンとかシニアとかシニアでも担保あり・なしとか条件の違う借り入れをより多層化したりする）。言い換えれば様々なリスクのとり手がいることにもなりますが、ふつうの事業会社でもデフォルトやチャプターイレブン（会社更生と民事再生の間ぐらいの経営破たん）に追い込みやすくなっています。 日本でも仮にこういった会社をLBOする際に経営者は株価のみならず債権価格も考慮しなければならないのでしょうか？？？　「著しく企業価値を損ねる」　などという曖昧な言い回しがありますが、仮にこの言葉が適用されると、下落した社債価値を含めたデットと株価プレミアムの足し算を企業価値として毀損を比較するのかな？念のためにポッカコーポレーションやワールドを調べましたが、ポッカは非公開後銀行借り入れだけのようで、ワールドには多少社債が残っていますが、償還が進んでいるようですし、論点だった記憶もありません。会社側の判断の機軸が複雑だと取締役の責任が増加して大変だなあ（もっとも実際のディールでも「価格以外の面も考慮した総合的判断」ということで結論出したりすることありますが、価格が最重要ファクターであるのは間違いありませんし）。例えば会社側は単なる「格付け」であって（すなわちデフォルトは単に可能性の問題であって）、この計画を推進すれば十分返済可能だ、と主張すれば、それをそれ以上その時点で疑うのはなかなか難しそうな気がしないでもありません。サブプライムの時も格付け各社は「満期保有を前提とした格付け」であり、債権の評価とはまた違うといったコメントで言い逃れしていましたし、社債のコベナンツ次第かもしれませんが、格付けがどこまで水戸黄門の印籠の役割を果たすのか、という点でカナダ最高裁がどういった判断を下すのか今後も見ていきたいと思います。 とはいえ5兆円を超える史上最大のLBO案件なのですが、この案件から得られる教訓は、借入限度額が50万円程度の消費者金融のポケットティッシュに記載されていることと同じぐらい基本的なことでしょうか。「借り入れは計画的に！」。

  2008/06/04

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  JPモルガンチェースとベアー・スターンズ　その３　買収価格10ドルに引き上げ！

  連日の米国ネタです。海外ディールのネタはアクセス数がよくないのですが、興味ある方はお付き合いを。 このエントリーはNYTの特ダネを中心に書き終わった後、ブルームバーグの株価引き上げ決定文を読んだので、前半は可能性を中心に、後半は合意後の事実を中心に書いています。ご了承ください。合意に至るプロセスの生々しい状況が理解できると思われます。ニューヨークタイムズ（NYT）は、JPMがベアー社に対する買収価格を5倍に引き上げる可能性があると報じた。ブルームバーグやFTでもNYTの記事を引用しているので、NYTの特ダネだろう。ヘッジファンドに取締役のイスを2つ明け渡す表明をしたNYT。取材努力はたいしたものだ。これが原文　利害関係者が多いので、少しこんな感じで分析してみました。ブログの構成上縦長な表ですみません。（注：ベアー社の経営陣+従業員の持ち株比率は、合計で約38～39％といわれている。そのうち5％は経営陣が保有するといわれている）ここで興味深いのは、両社の経営陣は2ドルでOKと「友好的」なのですが、ベアー社の株主は明らかに「NO」といっています。ベアー社の経営陣がそこまでこのディールにこだわる理由は不明です。ひょっとして実は内情がひどいんじゃないか？　それとも秘密のゴールデンパラシュートがあるのか、など思ってしまいますが、ベアー社のためのベストチョイスをしたと信じるより他ない。ベアー社の従業員は、結構、蓄財の大半を自社株にしている人もいるらしく、JPMに対し感情的になっていると伝えられています（その2でも同様に書きましたね）。株主のうち、ジョセフ・ルイス氏は昨年1年でベアー社に11億ドル以上もつぎ込んだそうで、あっという間に10億ドルがパーとなったため、その怒りは尋常ではない模様です。ライバルビッドの可能性をあきらめていないようです。JPM側は、政府に押し付けられたようなことを頭取は少し言及していますが（「皆さんは『お買い得』というが、私は時々恐ろしく感じる」など）、価格値上げ交渉したり、ベアーの従業員の引きとめに必死なところを見ると、やはり「欲しい買い物」なのでしょう。FRBの立場がポイントです。NYTの、「ディールの事情を詳しく知る人」によると、財務省のポールソン長官当たりが主導して、ベアーの含み損のある債権を額面どおり300億ドルの担保設定をして、300億ドル分の融資を約束する代わりに、M&Aの価格を2ドルと押しつけたいきさつがあるようです。The Fed guaranteed to take on $30 billion of Bear's toxic（有害な）assets。The central bank also directed JP Morgan to pay no more than $2 a share for Bear・・・。 なぜこんなことをしたかというと、300億ドルの額面の債権は含み損が十分考えられるため、将来FRBに損失がありえます。この損失は納税者負担となってしまうため、その損失を正当化するためには、ベアー社は　「救済された」　というお膳立てが必要であり、高い株価で取引すると株主責任を示せなくなってしまうからだ、と関係者がNYTに語ったそうです。 破綻をさせると市場が混乱なるし、「フェアバリュー」で取引するとモラルハザードを引き起こす。FRBもギリギリの線だったのですね。しかし、それでもJPMとベアー社は条件を修正しようとしています。それは、合併契約書面の「ミス」が原因だったと報じられています。当初、2ドルを正当化していましたが、合併書面に、JPMがベアーの株主が合併に反対しても同社の取引を保証するという一文が、「軽率にも」　入っていたようです。この「軽率な」一文のおかげで、ベアー社の株主は、安心して値上げ交渉に繰り出せる、とうわけです（ベアー社を事実上、破綻させれないですね）。また、子会社でもない企業の債務の保証なんてできませんよね。いくら中央銀行のお膳立てがあったとしても。これを知ったダイモン頭取は烈火のごとく怒ったそうですが、「クラウンジュエル」でもあるベアー社の従業員兼株主の反対を抑えるためにも、取り巻きに諭され、ディールをまとめに入った模様です。 それがブルームバーグで先ほど、両取締役会が1株10ドルレベルの株式交換で同意したと発表された。ブルームバーグの原文はこちら（Update1なので更新される可能性あり）特にベアー社経営陣は同社の新株をJPMに付与し、39.5％の議決権を与える決議も実施しました。ちょっと米国の会社法とNYSEの取引所規制がよくわからないのですが(なんとか免除というようです）、原文は「JP　Morgan also struck a deal to acquire 39.5 percent of the company by buying newly issued shares. (中略) Bear Stearns will issue 95 million new shares without seeking shareholders approval, the company said.」です。結果、39.5％の議決権とすでに賛同を表明するベアー社役員の持ち株3％相当は手中に収め、後10％弱の賛成を得られればディールが成立するところまでこぎつけました。ブルームバーグでは10％ドルでもまだ低いと報じられていますが、決定的な株式付与ですね。米国でもこんな既存株主のダイリューションが　「機動的に」　実施できるのでしょうか？？？結局FRBもこの価格を認めたと両社首脳は語っています。 けどまだ波乱がありそう。うーん、難しいなあ。日本だと、大義名分だけで押し切られて、株主価値が声高に叫ばれることはないかも知れませんね。有名な著　「不思議の国のM&A」（牧野洋　日本経済新聞出版社）など見ても、価格が決まらないのにM&Aの合意が先に決まる国が日本ですから。おっと、それ以上に中央銀行の人事が決まらないのですね。もっとも日銀総裁がこんな踏み込んだことをすることは日本ではありえないですね。 

  2008/03/24

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  JP・モルガン・チェースとベアー・スターンズ　その2

  世紀の救済劇から1週間たって、各方面から議論が沸き起こっている。客観的立場　ウォールストリートからの客観的な声は、金融秩序、システミックリスク回避のためには他に選択肢がなかったという感じで、FRBや政府はよくやった、できることは何でもやっているというメッセージが市場に伝わっている（日本の住専問題とは大違いですね）。ベアーはJPMとのディールの契約と同時並行でチャプターイレブン（連邦破産法、日本の会社更生法に近いもの）という破綻との2段構えで臨んでいたとも伝えられている。ニューヨークタイムズのDealbookの解説でも同様の論調があり、ベアー・スターンズは Victim of the Gang of Wall Street （ウォールストリートに住むギャングへのいけにえ）だという表現を使っている。金曜日の終値が30ドルだったものを2ドルで取引したことについては、財務状況が健康なことと流動性リスクは別の問題だと指摘する。「健康な人でも、枕で顔を抑えられたら窒息死しかねないだろう」　と表現している。また、マーケット全体にモラルハザードが広がるのでは？との問いには、ベアー・スターンズは利益優先主義のリスキーな経営の度が高く、そういった経営があだとなったため、今回の事態を招き、14000人近くの従業員のかなりが失業すること、株主もゼロは免れたがかなりの価値がなくなったため、それで解消できると指摘している。連邦準備局も、ベアーに対し、破綻かJPMとの合併かの択一を迫ったとされている。市場では、当面の危機を脱したことで金融機関の株価が回復傾向にあるが、多くのエコノミストが指摘するよう、住宅ローン債務者への差し押さえ、個人消費への影響、中古住宅相場の暴落、貸し渋りといった　「実体経済」　が回復したわけではないため、「深刻な病気にかかる」　可能性は払拭できていないという味方が大勢だ。単に　「当面の危機」　が回避されたに過ぎない。 JPMの動向JPMはそれ自身が合併に継ぐ合併で形成された銀行で、母体行が旧ケミカルバンクだと聞くと少し意外だろう。ケミカルバンクが96年にチェースマンハッタン銀行を合併し、チェースマンハッタン銀行と改名、その後00年にJPモルガンと経営統合し、さらに04年シカゴ地盤のバンク・ワンを買収した。現在の頭取ジェームス・ダイモンはシティを経てバンク・ワンの出身者という（実力主義ということか？）。米国では被買収企業でもそちらのほうがブランド力ありと考えれば、被買収企業名を新会社名にすることにこだわりがないそうだ（Citiもトラベラーズとの合併後、被買収企業であるCitiの名前が残っている）。 そのJPMダイモン頭取は早速、ベアー社に出向き、「クラウンジュエル」　の確保に躍起となっている。それは先日紹介したプライム・ブローカレッジ・セクションと優秀な証券マンの引き留めだ。何でも、残ってくれた　「優秀な証券マン」　に対しては、特別ボーナスを支給を提示しているという。先ほどのプライム部門と営業マンで合計数百名程度しか対象とならない模様。ボーナスの規模はうわさが飛び交っているが、年間200万ドルの証券売買手数料を稼ぐ「辣腕」には毎年50万ドルを3年という説（ブルームバーグ）や、ベアーの自社株を持つ営業マンに、2ドルと60ドル程度の差額を補填する金額を支給するという説（FT）などえげつない。また、モルガン・スタンレーなどはそういった「辣腕」にVIP級のオファーを出したなどとも伝えられており、ダイモン頭取は「汚いやり方だ」と憤慨している。しかし、「クラウンジュエル」　ではない　「その他大勢」　には極めて厳しい春が待っているといわれている。失業だ。2ドルで救済してそれはひどいんじゃない、と思うが、「株主価値の極大化」　の観点から多くのベアーマン＆ウーマンがJoblessとなる模様だ。FRBも今となってはJPMしか頼りになる米銀がなかったというのも事実だ（バンカメはサブプライムの貸し手であったカントリーワイドフィナンシャル社に出資しリスクをとっている。Citiは他人を支援する余裕すらない）。  （3月20日終値ベースの時価総額を同日の為替レートで円転した。尚、筆者が思った商業銀行を主として比較しているに過ぎず、このまま世界ランキングにはならないと思う） 昨年の日興コーディアルへのTOBをかけた時点では多分20兆円後半台でCitiが世界首位だったがこの状態である。余談だが邦銀の凋落が目に付く。 ベアー社の動向トムソン・フィナンシャルによれば、従業員が発行済み株式の38.7％を所有するといわれている。また、英国の大金持ちジョセフ・ルイス氏は同社の第2位の大株主で9.4％近くも所有しているといわれている。ルイス氏は　「価値を回復するためにはいかなる可能性もあきらめない。ベアー社や第三者に他の戦略的代替案を考えることを強く要請する」と語った。ルイス氏はこの1年間で10億ドル以上の損失をこうむったことになる。 また、JPMのダイモン頭取の合併説明会に参加したベアー社の上級幹部の多くは（ほとんどが自社株を保有している）憤慨したり、落胆したり、もっといい条件の合併オファーを望んでいたと伝えられている。一人の幹部は「結局、JPMは全体として我々に何をしてくれるのだ」とやや語気を強めてダイモン頭取に質問した。頭取は、「君たちは今日の結果を、我々（JPM）の責任だといいたがっているが、それは違う。我々とともに働けばきっと今よりもよくなる」、と励ましたが、「JPMは勝手に当社に来て、『これが合併だ』という、ふざけるな」と切り返され、頭取は沈黙してしまった。ベアーのシュワルツCEOは、「我々が犠牲になったことは確かだ。君たちがやり場なく怒るのは無理もない。しかし、これを乗り越えなければならない」と従業員を諭した。多くのベアー社の重役は、株主でもある従業員にこのオファーを受け入れるよう、勧めた。 と生々しく描かれている。 しかし、一方では、すでに、マンハッタンのベアーズ社の前にはJPMの守衛がたち、JPMはベアー社の主要人事ファイルを要求したりするなど、本音と建前のような状況になっている。 ディールはどうなるのかライバルビットの可能性はあまり伝えられていない。FRBの特融がJPMにあるからだ。仮にベアー社株主が合併に反対したらどうなるか、JPMはベアー社を見捨てる（つまり破産させる）選択を取るだろうといわれている（それまでに、「辣腕者」　を取り込みたい戦術。要するに人がすべてだから）。ルイス氏他はJPMに合併条件を引き上げろ（つまり2ドル以上）、という要求が現実的だといわれている。しかし、これとて、JPMのダイモン頭取いわく、「現在のベアー社の株価はスタンドアローンの評価ではなくなっている。すなわち、JPM・FRBの後ろ盾があるからベアー社の債務がJPMの債務並みの信用力に置き換わっているため株価が回復しているだけである。我々の評価は間違っていない」。また、「その他大勢」　の従業員は一気に失業するのか。  M&A提案価格2ドルを大きく上回る株価 山一證券との類似性・相違点日本の専門家の方々が「山一のときに似ている」　とTVで盛んにおっしゃいました。そのときの状況を記憶ベースで思い起こすと、 確かに山一がカウンターパートにいる相手金融機関は決済に皆腰砕けになり、やはり流動性危機（山一の資金繰りが悪化した）に陥った。当時メインバンクの富士銀行が資金繰り支援するものだといわれていたが動かなかった。したがって富士銀行までも「余裕がない」とみなされ、2社そろって三途の川をさまよう状態となった。富士銀行株の急落はすごかった。しかし、富士銀行は山一證券が粉飾決算（簿外債務という言葉が流行る）を行っていたことを察知。また旧大蔵省も2度目の特融は粉飾決算の事実を知って断念。また、虚偽の決算でもあり、裁判所も会社更生法の認可決定（要するに再生計画の策定するための時間的猶予を裁判所が許可する）を認めず（というか申し立て段階で断念したと思う）、廃業するより道がなくなってしまった。その後、野沢社長の「社員は悪くありません」という涙の記者会見があり、メリルリンチが山一を営業譲受したものの大半は解雇されてしまった。メリルリンチも買収後数年でリテール店舗を閉鎖。現在では山一はほとんど形が残っていない。したがって、資金繰りが悪化して破綻（または破綻同然）に追い込まれた点、従業員が突然の失業にあった点（ベアー社はこれからその試練が待ち受けているといわれる）は類似しているが、そもそも「健康体の人が枕で顔を覆われた」ベアー社と粉飾決算していた山一では、その経営陣の誠実性には大いに相違がある。さらに　「金融システムの維持」　という大義名分は米国では今回は今後、さらに試されることになる。山一のときは、「金融システムが崩壊」してしまったが、山一以上に、政府の公的資金の注入決意の遅れ、不良債権の定義の不透明さ、公的資金の小出し戦術等、問題先送り体質が露呈したのが日本であることを覚えておこう。　金融秩序のための措置としては、「危機のときに結束」するアメリカというものを賞賛するのはいいが、雇用を考えた措置はまったく考慮なされそうにない。この点は、「そもそも高給取りを救済する必要性があるのか」　という非難も集中するが、皮肉にも「辣腕者」は次の職がボーナス付で待っているというのが現状である。　「ふつうの職員」　は職の維持の検討もされない。 同じ2ドルでも本当に証券業務に進出したい先へも候補に入れるような策が連銀や政府にない点が残念だ（JPMが最少人数で済ませたいという考え方は彼らの経済合理性の話だから尊重せざるを得ない）。野村證券やオリックスが買収するとした場合、14000人のうちかなりの人数を必要とするはずではないか？  

  2008/03/24

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  バドワイザー、デルタ航空、リオドセ。資源バブルと玉突きM＆A

  前回同様のネタでエントリーしています。 資源バブル、ファンド、敵対的買収、そして従業員　11月18日（NY原油先物と日経平均の過去1年間の値動き。07年2月16日をゼロとし、指数として表している。皆さん大金持ちならどっちに投資しますか？？　FT紙から活用）とかく「バブル」というと日本人には「失われた10年（または15年）」ということが脳裏をよぎるが、要するに資源エネルギーの需要が世界各地で高揚しており、それに生産が追いついていないから発生する事象であり、決して投機マネーが相場を動かしているのではない。本来の需要が根強いため、さらなる相場の上昇を見越したマネーが介在するのである（本来の価値以上の価格になっているという批判はあると思うが、定量的に「ではガソリン1リットルのうち、いくらが投機分」という議論はばかげている。私を含め、不満があるものの買っている）。そして、資源エネルギーサイドから、「より効率的な」増産のため、という大義名分で提案されたのが、BHPビリトンのRioティントに対する株式時価総額ベース約15兆円にも上るM&Aだ。現在ディールはこう着状態に入っており、先日Rioの07年度決算発表があり、アルキャンの合併費用なかりせば増益であったことが判明した。RioのCEOは「価格が低い」といって合併拒否の姿勢を崩すどころか、むしろ防衛に強気になっている。Rioの株価も好調維持している。しかし、ブルームバーグによると、BHPもRioも株主である機関投資家が50％前後も重複しており、「納得感」さえ得られれば、合意が出来るのではといわれている。資源エネルギーという乱高下の激しい銘柄であれば、投資家もおおよそ似たり寄ったりになるのかなあ。 元々資源エネルギー業界はMAが成功しやすい業界である。最終プロダクツは「コモディティ」（市場に流通している商品がメーカーごとの個性を失い、消費者にとっては何処のメーカーの品を購入しても大差ない状態のこと：ウイキペディアより）であり、そこには差別化の要素がない。一方、開発側はグリーンフィールドと呼ばれる一から採掘してしまう方法は大変時間と資金がかかるため、どうしても規模のメリットが生きる。  この大型MAの仕掛け人は、BHP本人だ。2001年、存続会社であるBHP社と合併会社ビリトン社が「将来世界の資源産業界は３～４社のメジャーに統合され、あとは弱小のベンチャー的な企業が残る形となり、その中間は空白状態となろう」という業界見通しのために設立された企業である。旧ビリトン社は、資源総合2位のアングロ・アメリカン社が大株主であったこともあり、Rioティントへの対抗心は強かった。したがって今回の提案は計画的な行為といえるだろう。  その後、中位の企業の再編があり、現在、ヴァ-レ（ブラジル：旧リオドセ、世界一位の鉄鉱石企業）が亜鉛、鉛で世界的企業のエクストラータ（スイス）との合併が進行している(これも10兆円前後のディール！）。こういった企業はある一定の鉱石で世界シェア首位等の上位企業であったが、コモディティの相場の揺れが大きく、そのポートフォリオを多様化し、「総合化」を目指すことで経営を安定化させたいようで、ヴァーレもBHPビリトンと同じ戦略を歩もうとしている。（ただし、この友好的な合併談は価格の折り合いがつかず難航している）。 さて、資源バブルの「余波」は様々な国・業界に及んでおり、今後も余談を許さない。 上記ヴァーレのみならず、中国アルミ（チャイナルコまたはチャルコ）がRioティントの株を買い増しする可能性があるという）経緯は拙ブログBHPビリトン、Rioティントに「First and Only Offer！」　2月6日を参照）。 この中国という国は、前回のチャイナルコのRioティント株式の突然の購入でも、自国のソブリン・ウエルスファンドの後押し（米国アルミ大手のアルコアの資金もあったが）を受けて買収しており、国家戦略上資源の安定確保のために、 「手段を選ばず」 欧米資源メジャーを震え上がらせている。BHP側もこの行動を「大きな壁が立ちはだかっている」と認識している。中国は自由競争の世界経済の中でも国家介入を堂々と行っているとそのうち、問題を引き起こしかねない。  さらに、これがビール業界にも飛び火している。世界ビール第2位インベブ（ベルギー、ブラジル）と同3位に転落してしまった、かつての首位アンハイザーブッシュ（バドワイザー）が合併を話し合っているという。インベブは2004年にベルギーのインターブリュ-とブラジルのアムベブが合併して設立され、当時世界首位となったが、その後サブミラー社（南ア）が米国クアーズを買収して世界首位となり、世界2位に転落してしまった。アンハイザーブッシュにいたっては、ビール業界首位を長年エンジョイし、バドワイザーが圧倒的に米国でトップシェアを保っており、その地位は安泰であったが、欧州業界再編やBRICS諸国での需要急増と足元北米事業の市場成熟化で次の成長路線が描けない状況にあった。さらに、このブログでも取り上げた、世界5位のカールスバーグが同6位だったスコティッシュ アンド　ニューカッスルのロシア事業とフランス事業を買収し、仮に買収後の事業計画が順調に進むと利益レベルではインベブに匹敵する企業に成長するといわれている。したがって、インベブ、アンハイザーブッシュとも危機感を抱いている。またこの合併は、インベブが欧州・中南米を押さえ、アンハイザーは北米を押さえるため、地理的補完ができて無駄な競争が排除できるという。さらに、これが合併のポイントでもあるが、アルミ等の原材料のコストメリットが大きいという。これはカールスバーグ、ハイネケンとも主張していたことに一致するため、説得力がある。日本のキリンあたりは、ビールにおいてはサンミゲル（フィリピン）、ライオンネイサン（豪州）、中国投資強化などアジアオセアニア路線を強化しているが、総合飲料企業としてメルシャンワイン等の取り込みなどで世界列強企業とややスタンスを異にしている。 また、原油価格高騰により、米国航空業界でも再編が持ち上がっている。こんな感じです。  （注：米国航空会社の順位は米国内順位です） 前回の「資源バブル、ファンド、敵対的買収、そして従業員」（11月18日）エントリーに記載したとおり、デルタ航空に対し、アクティビスト・ファンドであるPardus　Capital　Managementに、「ユナイテッドまたはノースウエストとの株式交換でプレミアムなしでもいいから、今統合しろ」という提案を受けており、デルタのCEOがアクティビスト・ファンドの言う通り動いた結果が、大再編劇を生もうとしている。ちなみに上記の組み合わせのうち、一つでもまとまればそれが即世界1位の航空会社になるという。現状主導権を握っているのはデルタ、ノースウエストだといわれている。何でもノースウエストはコンチネンタルの拒否権株を持っているため（B種優先株式で、コンチネンタル社資産の一部売却や他の航空会社の合併等に対する拒否権を有しているが、肝心のノースウエストが他社と合併された場合は、コンチネンタルが買戻しできる特約がある。同社アニュアルレポートP.51より）コンチネンタルはノースウエストがどこかと合併できない限り身動きがとりにくい。しかし、コンチネンタルもしたたかで、ユナイテッドと組むと見せかけ、アメリカンの影をちらつかせている。一方のデルターノースウエストは、大株主であるヘッジファンドから　「プレミアムなしでもいいからくっつけ」　といわれたこともあり、価格交渉ではなく合併後の主導権交渉で少し難航しているようだ。なお、両社が統合した場合はエールフランス＆KLMオランダ航空（2社の持ち株会社）が出資を申し出ているという。 上流の資源・エネルギー業界の再編劇（原油はある程度整理ついている）は、原材料の最上流に位置するため、バリューチェーン上玉突きMAを誘発させる可能性が多い。 米航空業界の再編模様はかつての日本の都市銀行の再編を髣髴され、どことどこがくっつくかわからない状況である。 しかし、一方では世界シェアを固めるための国境を越えた再編というのは日本ではまったく聞こえてこない。松下とサムソンや新日鉄とポスコが合併なんて話になると、どういうインパクトを世間に残すのかな、とつい想像してみたくなる。欧州諸国はまず国内での再編で勝ち残り、次にEU域内での覇権争いを繰り広げ、それで勝ち組に入ると必然的に世界ランク上位に入る。したがって勝ち残っている企業はどれもMAの荒波にもまれているツワモノということになる。　 いつも思うのだが、英字新聞で、according to a person close to the situation って誰？　両社首脳、投資銀行、または弁護士・会計士以外にないですよね。 

  2008/02/17

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  JCフラワーズ、新生銀行の筆頭株主に

  JCフラワーズ、新生銀行の筆頭株主に （注：投資判断は個人責任にてお願いします）   日経新聞夕刊やブルームバーグおよびNYタイムズ紙Dealbookによると、米国投資ファンドJ.C. Flowers & Co. LLC　は新生銀行に対し発行済み株式総数の22.7％を上限として株式取得のためにTOBを行い（11/25～1/10）、その後総額500億円で同ファンドが第三者割り当てに応じる（来年3月）。 株価はTOBの場合も第三者割り当ても同じく425円とのことである。425円は日経新聞によれば、直近3ヶ月の株価の単純平均に約20％のプレミアムであるという。第三者割り当て終了後にはJCは32.6％で新生銀行の筆頭株主となる模様。JCはすでに新生の6％株主、フラワーズ氏は著名な投資家（日経新聞）とのこと。 JCフラワーズについてブルームバーグでフラワーズ氏はかつてゴールドマンサックスに所属し、旧日本長期信用銀行を買収したときのリップルウッドのティモシーコリンズのパートナー（この意味はアドバイザーと解釈すべきか）だったという。その後ファンドを立ち上げている。最近では米国の学生向けクレジット会社Sallie Mae　を買収したものの、4月に約束した1株60ドルの価格が、その後の学生ローンに対するブッシュ政権の規制強化および市場環境の変化により、そのような株価で買収できないとして、1株50ドルで9月までにOKの回答を迫るようにJCフラワーズ等の投資グループが会社側に要求していたが、それを呑めないとした会社側から裁判となっている。  http://money.cnn.com/2007/11/05/news/companies/salliemae_buyout.ap/index.htm?dlbk要するに消費者金融に精通しているということなのでしょうか？2匹目の土壌でしょうか？日経新聞の言う　「著名」　さ　は何を示唆するのでしょうか？32.6％というなんとも半端な株式数は何を意味するのか？新生銀行側では、ポルテ社長はフラワーズによる投資回収(エグジット）について「株価が一定水準になったら売り抜けるというようなことはない。成長のための長期投資だ」と説明した、とのことだ（ロイター）。また、第三者割り当てによる投資資金は法人向け、リテール、消費者金融を3本柱として投資していく考えを表明した。新生銀行の株価は、前日比9.5％高い、398円で取引を終えた。過去3ヶ月の株価チャート同じくよくわからない包括提携の発表があったあおぞら銀との株価変動比較、赤線が新生です。新生銀行は外国人株主比率が67％（07/3）もあり、事実上「外資系銀行」ですね。サブプライムの直後だけに、なんだかイメージわきませんが、第三者割り当てもTOBと同じ価格だといっていますしね。なんか今日はあおぞら-住友信託、加ト吉-JT.日清などM&Aの発表の多い一日となった。今日はこの辺で

  2007/11/20

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  キリンホールディングス、協和発酵のM&Aについて個人的感想

  10月22日に「協和発酵グループとキリングループの戦略的提携について」が両社より発表された。 ここでは、協和発酵側およびキリン側の株主に立った視線で考えたい。リリース内容戦略的提携のお知らせ株式交換に関して戦略的提携の説明パワーポイント資料スキーム、手順まずは、TOB  キリンが協和の発行済み株式の27.95％をTOBにより買い付けする。買い付け価格は1500円で過去3ヶ月の協和発酵の平均株価1135円に対し32.2％のプレミアムとのこと。次に、協和発酵とキリンホールディングスが保有するキリンファーマの株式交換を実施する。株式交換後の協和発酵の50.1％になるような株式交換数まで、協和発酵は新株を発行予定。  この株式交換はTOBが成功したら、の停止条件つき。仮にTOBが失敗した場合、臨時株主総会でキリンに1500円で第三者割当増資をするとのこと（その後株式交換）。キリンファーマと協和発酵は合併し、協和発酵キリンと社名変更し、最終的にはこんな感じを目指すとのこと  協和発酵は上場維持を保持するとのこと。 「戦略的提携」のメリット両社の強みであるバイオテクノロジーを基盤とし、抗体医薬技術を中心として研究開発型のスペシャリティーファーマで世界トップクラスを目指す、とのことである。以上が報道などでも言われている内容です。株価動向　協和発酵  キリンホールディングス   協和発酵社長コメント（要約）本日日経参照Qキリン傘下入りの理由A　新薬開発にスピード感持てる。抗体医薬分野で国際競争力が強い企業を形成できると考えた。現在の年間1～2品目から年4品目の臨床試験が出来る体制に弾みがつくQ　キリン以外の選択肢がなかったのかA　キリンが100％フィットする相手。抗体医薬で技術補完が可能。キリンはMRがいない。当社はMRが過剰感があり、新薬発表の端境期にある。複合企業体で社風も似ている。製薬大手や外資だと他部門を切り離す必要もあった。Q両社で21品目新薬開発候補があるが抗体医薬品は3品目だけだが？A臨床試験前の候補の中にはキリンにも協和にもいっぱいある。製薬大手メーカーは研究開発比率が10％程度だが、新会社は20％を投入することで研究開発型姿勢を明確にする。Q TOB発表後に株価はTOB価格に近寄らないが？逆に落ちているA　株価に一喜一憂しない。事業統合後の結果で答える。買収防衛ではない。 協和発酵側株主としてキリンファーマっていくらぐらいの価値があるの？→　株式交換により、協和側は形式的にはキリンファーマを買収することになる。このとき協和1株1500円（TOB価格）と評価して計算すると、1500×177,240千株（発行株数）＝2686億円となる（ちなみに1株1135円でも2012億円程度です）。ちなみにキリンファーマは営業利益（注：セグメント情報ベース）が105億円とのことです。仮にこれを単体決算とみなし、税率41％とすると、税引き後営業利益は約62億円（＝105×（1-41％））となります。単純にPERを20から25倍とすると1240億円から1550億円となります（30倍でも1860億円）。これがスタンドアローンベース（合併のシナジーがなく、いわば「素」の価格）の目安でしょうか？バイオ企業ということなので、タカラバイオやそうせいを見ると、赤字でありPERは参考になりません。武田薬品や小野薬品などの既存医薬品企業もせいぜい15～30倍程度です。本件は43倍近くになります。正当化するためには、62億円×プレミアム約30％分上乗せ×PERでしょうか？（コントロールプレミアムってやつです）これだと、62×1.3×20～30倍＝約1600億円～2418億円で、上限レンジにかすりもしません。しかし、新会社は実質キリンの子会社なので、プレミアム1.3はおかしいような気がします（キリンファーマを好き勝手してよい訳でなく、キリンの方針を考慮するんでしょ）約2600億円をターゲットとし、仮にPERを25倍とした場合は1.6から1.7倍、つまりプレミアム60～70％にもなります（2600/25＝104、104/62＝1.68）。（DCFとかいろいろ言っているが、結局はPERの倍率にも織り込まれるので、簡易的な計算では、PERを掛け合わせてもストライクゾーンには入ってくると思う）ちなみにインタビューでは集中するといっている抗体医薬品の新薬予備軍が3品目しかないと日経では指摘しているので、近年中にJカーブで成長する、とも思えない。キリンファーマは単体での成長は伸び悩み気味ですね。急成長するということは、協和によるシナジーをキリンの株主に必要以上に上げてよいのでしょうか？株式交換比率（8862：1）は不利なんじゃないか？単にアドバイザーが言っていますから、という説明では物足りない（アドバイザーも会社の言った数値などを根拠にしているだけだろうし）。 どうしてTOBは27.95％しか受け付けてくれないのでしょうか？（今日の日経でも同様コメントがある）。これじゃあ、ほとんど「売るな」に等しい（仮に全員がTOBに応募すれば、自分の持株は7割以上手元に残る）。50.1％を上限としたTOBではなぜだめなのか？→　たぶん、キリンファーマと協和発酵を合併しないとシナジーが生きないと判断したようです。合併した後50.1％とするためのもののようです。 では、他の買い手はいないのか？→　協和の社長はインタビューでキリンが100％フィットするといいました。医薬品専業だと他部門の面倒見てもらえないようなコメントです（交渉ぐらいしたのかな？）。さらに、インタビューで、株価に一喜一憂しない。統合後の長期的な価値を評価してほしい、といっています。これはちょっと待ったです。経営支配権の移動を伴うときは「一喜一憂」してほしいですよね。他に探した（様な、いい振りではあるが）のであれば、それもある程度開示してほしいですね。こういったとき他の株主から、「他に有利な提案がないのか聞け」みたいな意見が出ないのでしょうか？　ほとんど選択肢がないじゃないですか。臨時総会で反対決議をするより他ないが、その時点ではキリンが28％の株主で、なんだかんだ言っても応援団がいるのだろうし（逆に言えば、応援団以外がTOBに応募するので、余計に安定株主比率が上がるのではないか？特別決議って出席株主の２/３でOKでしょ？）。 キリン側TOBが不成立の場合は、1500円で第三者割当増資をキリンにするようですが、そもそも市場で1500円の価値がつかなかったものに1500円で買っていいのでしょうか？こういった大量の増資の場合、少し希薄化を織り込んで安く買うものではないでしょうか？TOBが不成立の場合、キリン既存株主に不利な買い物ではないか？文句言う機会がないようなスケジュールですが。 両社結局、強みとする、抗体医薬品、特にバイオ医薬品の事業環境をどのように捕らえているのかよくわかりません。バイオケミカルとか抗体医薬とか研究開発とかいかにも成長しそうなフレーズが並んでいますが、その目指す事業領域の市場規模やその成長性、競争相手との差別化要素などが両社の決算発表資料やアニュアルレポートでは不明です。本件資料でも触れられていません。特にキリン側の株主は自分の持株が飲料事業であるとのイメージが強いと思っていると、こういった専門的分野は判断しにくいのではないでしょうか？協和の社長は株価がいまいちな質問に対し、将来性を買って欲しいようなことを言っている割には、説明不足な感じがします（カールスバーグのロシア市場の説明などとは程遠い）。いくら将来性といっても自分が社長でいる間に達成してくれないとちょっと無責任な気もします。リリース資料によると、新会社の医薬品事業はこんな計画になっています。  売上高は年平均増収率5％なので、外部環境はちょっとよくわからないこと、合併前の両社の業績を勘案すると努力目標的な感じがする（単位は億円です）。両社の組み合わせとか、M&Aに踏み切ったことは大いに評価できると思いますが、なんだか株主にあまり、選択の余地がなかったり（もちろん臨時総会で反対できますが）、他社が対抗BIDを仕掛けるとかないと、よくわからないまま、「バイオ、研究開発型企業、スペシャリティーファーマ、抗体医薬」とかいかにも成長しそうなイメージだけが先行しないか不安です。株価も両社ともぱっとしないので、同じような疑問を抱いているのでしょうか？一旦TOBにかかると、レブロン基準だったか、もう買収防衛が出来ないので、これだと1400円で全株買う、なんて提案に勝てるのかな？（注：2、3時間程度で作ったまったく勝手な独り言です。個人で投資判断してください）

  2007/10/24

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