元・経営コンサルタントの投資日記

[経営コンサルタント] カテゴリの記事

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• 雨降って地固められるか　SMAP草なぎ剛さん

    やや旬を逸したこの話題。 「公然わいせつ」容疑で逮捕されたSMAPの草なぎさん。ジャニーズ事務所からも謹慎処分を食らってしまった。芸能人の「ワークライフバランス」や「ブランド戦略」に気を使うべきなのは、所属事務所も同罪ではないだろうか？　視点を変えてみたい。 事務所から見ればタレントは、「商品」であり、そのことに異論はありません（または、収益を稼ぐ工場の大事な機械装置かもしれない）。 商品として観た場合は　「ライフサイクル」　というものがあります。勃興期や成長期の「商品」であれば、露出度を高めて、積極的なプロモーション活動や番組出演等で、「商品」の知名度を上げなければなりません。しかし、今のSMAPは国民的アイドルとなって久しく、成熟期に差し掛かっているといってよいでしょう。成熟期のマーケティングは商品の「ブランド化」だと思われます。草なぎさんのような知名度になれば、放っておくと仕事が山積されてしまいます。事務所も売り出し戦略を十分考えていたのだと思いますが、相手が人間であることは当然のことながら、そのブランド価値の長寿命化という点への取り組みが問われます。ライフサイクルマネジメント、またはブランド戦略。ハリウッドスターなどは自らの露出度を慎重に考えています。日本でもあの大橋巨泉も自らの露出度をコントロールしていました。最近キムタクさんはコマーシャルが多く（セコムや富士通など見ている番組のせいかもしれないが）、やや飽きが来ている（私だけかも？）。適度なインターバルはブランドにとっても希少価値を生み出し、存在時間を長くさせる効果もあるはずです。草なぎさんは駆け出しの青二才とは違います。もちろん、みのもんた氏のように、入院シーンでさえTVネタにするような人もいますが、TVスタジオがおれの人生だ、と思っている人ばかりでもないでしょう。人間という感情をもった「商品」ですので、違ったメンテナンスも必要かもしれません。 芸能人を機械装置のような道具という感覚で見た場合はどうでしょう。高性能な設備は高い品質を生み出し、高い品質は顧客に信頼をもたらします。トヨタ自動車（とその下請けメーカー）では、工場の生産ラインは常時フル稼働をさせることはなく、どんなに忙しくとも必ず10％程度は稼働しない時間を決めているとのことです。その時間に部品の取り換えやメンテナンスを行って、休み休みに機械を使用することが、かえって稼働中の故障を防ぎ、機械の寿命を高め、強いては生産効率を高める近道である、と教えているようです（以前、関東自動車の方に聞きました）。職人と言われる方々は、商売道具たる工具類のメンテナンスや質へのこだわりは人一倍のはずです。刃物を説くシーンなんてよく見ますね。野球選手も名選手はグローブやバットへのこだわりや手入れを怠らない選手が多かったりします（ゴルフにも共通して言えそう）。 商業的にも工業的にも、匠の職人さんも、プロスポーツ選手も収益を稼ぐ大事なものは、大切な取り扱いが常識となっています。芸能界だけが例外である、というのはそろそろ見直した方がいいのかもしれません。芸能プロダクションの経営も近代化が望まれます。多少休んでも人気を落とさないようにするのは芸能人本人のみならず、所属事務所の役目でもあるでしょう。扱っている「商品」は血も涙も通っています。 もっとも、彼自身も立派な成人であるので、責めを負うべきでしょうが、その後の記者会見であれだけ堂々と謝罪ができるというのは立派だなあと感心した次第。しかし、その生真面目さがかえって、潜在的なああいった面を引き起こしたともいえ、複雑なストラクチャーですね。もっと自然に自分のキャラを出してもいいのかもしれない。とにかくこれを機会にゆっくり休んでください。リフレッシュですね。ワークライフバランスをうまく保とう。この事件を今後の芸能活動へのプラスにして欲しい。

  2009/04/28

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  目標株価　０ドル！　危機のゼネラルモーターズ　と　危機の日本の中小企業金融

    昨日、米国でゼネラスモーターズ（ＧＭ）の目標株価をゼロにするといったアナリスト（ドイツ銀行）と1ドルといったアナリスト（バークレイズ）が出現し、同社株は大きく値を下げてしまった。今年に入ってなんと90％の下落という。今年に入ってトヨタも2割から3割、ＧＭにいたっては3割から5割も販売台数が落ち込んでおり、まさしく瀕死の状態となっている。 次期大統領のオバマ氏は現政府に自動車産業の救済を訴えている。 私見だが、今回のサブプライム不況はマクロ的にはＳ＆Ｐケースシラーの不動産価格指数が後20％落ちたころが底などといわれているが、もっと身近に考えた場合、以下の個別企業の救済処理というか抜本的な処理が出来たと思えるころが底なんじゃないかと。ＡＩＧシティーグループゼネラルモーターズクライスラー 最も今回は米国だけが片付けばおしまい、ということでもなく欧州のＵＢＳ他の金融機関の救済も残っているが。自動車会社2社は合併が想定されているものの、合併後も「これで安心」と言うわけでなく、その場をしのいだ程度に過ぎず、ドイツ銀アナリストによれば、「政府支援を受けたとしても実質的な破綻に近い状態になる」とのこと。間違っていないけど、そこまでダメだししなくても・・・。ドイツ銀とバークレイズという欧州の金融機関というのがミソですね。ＧＭとクライスラーが合併して、生き残るクライスラーはジープとダッジだけとも言われ、10以上の工場閉鎖がうわさされている。合併してもしなくても失業者は増えるし、それなら合併すれば競争相手が一つ減ってまだまし、というセカンドベスト的な見通し。破綻してしまうとＯＢの保険など従業員以外にも膨大な被害が予想される。米政府も救済すべきかしないべきか究極の選択なのだろう。 ＧＭに続き、ＡＩＧ、シティーグループ等にもいえるのだが、ほとんど Too big to fall （大きすぎて潰せない）に近い状況で、巨大企業の弊害が出てしまっている。オバマ政権になると、元々民主党ということもあるが、大型Ｍ＆Ａの成立確率は低くなるのだろう（公正取引委員会の審査が厳しくなるだろうと言う趣旨です）。 それにしても、ＧＭは資金繰り工面のために、大ヒットＳＵＶハマーの売却プロセスにあるという。このハマーにインドのタタモーターズやマヒンドラマヒンドラが興味を示しているといううわさが飛び交っている。タタはフォードからジャガー、ランドローバーを買収して新しい。 一方、もう一つのビッグスリーであるフォードはマツダの保有株の売却に動いているという。ここでは住友商事以下日本企業で、なおかつブロックで売却するというより1％程度づつ分散して売却を進めているというもの。うーん、しつこく日本的ですな。売却した後もフォードの影響力を極力残したいというサイレントパートナーを募集しているということだろうが、日本のことさすがに詳しいですね。タタ等は売りに出ているものなら何でもいい、という姿勢か、ハマーがいいのかわからないが、私がタタの立場だとすると、どう考えてもマツダの株を狙いにいくのだがなぜだろう（注：タタはこのところの景気悪化でとてもこれ以上買収できる余力もない、と英文記事では記載もある）。 アメリカ＝自動車産業と思ったら、ちょっと古いかもしれない。部品会社などを含めた雇用者数の裾野の広さは圧倒しているが、マイクロソフト、インテル、ＩＢＭ、ヒューレットパッカード、グーグルを初めとするＩＴ系の企業のほうは競争力、財務力など十分あるので「だからアメリカはダメなんだ」という風潮に流されてはいけない。今回の景気で財務体力が付いている米国企業の数も十分多いのではないか？（ただしＭ＆Ａするときの資金調達を銀行が組めないというのはある）。 以下は余談一方、サブプライムのキズに相対的に低いはずの日本で、倒産件数が前回の金融危機並みとなったり、金融機関の財務体力が脆弱化している。中小金融機関の有価証券の時価会計凍結というあほらしい、政策が実行されようとする反面、貸し渋りが横行しているという。ではなぜ、中小金融機関は中小企業に融資せず、今まで有価証券投資をしていたのかという点とまったくミスマッチしている。今回は仕方ないかもしれないが、そもそもこういったミスマッチを放置する金融行政が失敗ではないか？従来から融資していれば、有価証券投資に回す金などなかったはず、それが本来の姿ではないでしょうか？ 中小金融機関がなぜ有価証券投資に走るのかといえば、１：貸すところがない（と思っている）から、２：有価証券投資のほうが儲かるから（その分リスクも大きい）である。要するに中小企業金融全般（貸すところがなく、儲からない）を抜本的に考えないといつまでたっても同じことの繰り返しである。オーバーバンキングであるにもかかわらず、借りられない中小企業者というのは政府が双方を甘やかしているからだと思う。もｔっとも政府側も無責任で、金融機関は金融庁、中小企業は経産省なので、経産省は比較的いいたい放題になりがちである。経産省が決して不良債権の責任を取ることなどない（結局は税金ですが、それだけ支援したいのだったら、不良債権は次年度の経産省の予算から削る、それなら貸し渋り解消のＧｏサインを出すとすればどうだろう） 私はかつて中小金融機関の破綻後の資産査定に従事したことがあるが、その金融機関は、なんとアルゼンチン国債連動型債権に20億円投資していました。今、浦和レッズにいる高原選手が同国のボカジュニアーズに在籍していて、デフォルトが発生して帰国してきたころの話です。当該20億円が一気に回収不能となり、あっけなく自己資本比率が2％程度になりました。こんな投資リテラシーの金融機関がまだあるのなら、即刻再編すべきです。時価会計を凍結すると、投資有価証券がまあデフォルトとまでは行かないが、当事者の経営の失敗に目を瞑ることになってしまい、結局は預金者にはなんの利益にもなりませんし、中小企業への融資を普段から行っていないのですから審査能力もありません。つまり存在価値がなく、能力もないものを放し飼いにするようなものです。 今夜のＷＢＳ（ワールドビジネスサテライト）で、多摩信金の理事が、「生き残っていける企業に融資しないと本当に意味あるものにならない」という趣旨の発言があったが、彼は非常に的を得ている。同感だ。その後に評論家が「技術力とか経営など中身を見ないといけない」といっていたが、これはうわべの意見だ。融資は麻薬と同じで、与えてはいけない人に与えると劇薬になる。こういった劇薬（ホームエクイティローンなど）の積み重ねがサブプライムローンとなった、という対岸の火事をよく観察してほしい。返済見込みのないものには融資してはいけないということを。

  2008/11/12

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  すかいらーくに見る、「引き際」の難しさ

    結論を先に。「資本の論理」という表現は過激だと思う（そのほうが「売れる記事」であることは否定しないが）。私はむしろ、「引き際」の難しさを感じる。12日の臨時株主総会で創業者の横川氏が「解任」となり、内部昇格で谷氏が社長となる見通しが強くなった。敵対的な騒動ではおそらくはじめてだろうが、労働組合がファンドを支持するという異例の展開となった。これがポイントかな？残業時間月２００時間超え　すかいらーく契約店長　６月に過労死認定　（契約社員ですよ。どう考えても彼一人というのは考えにくく、月100時間以上クラスの残業者はゴロゴロいるんだろうなあ。しかも店長では同社で2人目とのこと）8月9日付日経新聞ではファンド側に「社内情報が全く伝わってこない」というコメントがあったが本当かなあ？もっとも彼らもこの1月まで取締役数で過半数を派遣していなかったというのだから、経営陣をかなり信用していたことになる。結構異例な処置だと思う。  実は私はかつて、既に投資ファンドが投資済みの企業（上場維持している）にファンド側から企業実態の調査を依頼されて、該当企業の課長職以上の方数十名とわずか10日程度で面談し、企業の課題を洗い出すというプロジェクトに従事したことがある。結果は同じようなことになっている（最も我々のレポートが引き金になったというより、はじめからそのような仮説があって、それを我々が検証したような作業でしたが）。現場も創業者のよい面、悪い面を熟知しており、企業の経営局面が変わったときにふさわしい人物か否かという点も、インタビューした人の「行間」ににじみ出ていた。ファンドが株主となっても、「一般投資家」が株主となっても、その創業社長は自分が絶体君主だと思い込んでいた。意思決定が独善的というか目暗で、環境変化に対応できていなかった（進言するものを遠ざけるなど末期症状だった）。 すかいらーくに戻るＭＢＯの仕組みをいまさら説明しないが、通常は経営陣側の計画があって、その計画にファンドが出資するといったほうが妥当ではないだろうか。「こうしたい」といっている経営者に対して、その指に止まれるか否かである。出資前に十分な協議が出来ていたとしても計画の主導はむしろ経営陣側にあるはずだ。なぜならファンドは実業については経営者以下の知見しかなく、その戦略なり施策がどう考えてもおかしくなければそれを否定しないし、仮に実現性がなければ、そもそも出資しない。ＭＢＩ（マネジメント・バイ・イン；買収後経営者を送り込む）と違って、ファンドと既存経営者が二人三脚でなければ成功しない。 しかたがって、当初の計画とその進捗がどうなのかといった点が気になった。ＭＢＯ当時は、大企業化して、従業員の意識の統一の希薄化や、顧客ニーズの多様化に対応できなくなり、ＭＥＢＯによって、こういった意識を労使一丸となって立ち向かっていく、というのがざっくりとした背景のようだ。（2006年6月6日の「すかいらーく　新たなる挑戦」）したがって、普通は経営権と関係のない労組にも「物言う」　資格がありそうだ（従業員も一部出資している）。計画では、4～5年後に営業利益400億円と上場廃止前の187億円から倍増する計画だったという。主として、ガスト・バーミヤン等の不採算店舗の閉鎖や他業態にＭ＆Ａを含めた多角化が主要戦略だった。ただし、日経金融新聞2006/7/12「すかいらくのＭＢＯ成立、収益計画に疑問の声」と言うタイトルのとおり、計画はかなりストレッチしていた模様だ。非公開化してしまったので、足元の業績がわからず（既存店の月次売上高推移など）、誰の言い分が本当かわからない。したがって、外食産業の他企業を見てその業界環境を見てみる。（単位は百万円、数値は連結ベース）。抽出基準は思いつきです。「ファミレス2強」といわれたロイヤルホールディングスの傘下企業であるロイヤルホストも業績改善には苦心している。経営課題にロイホ事業の収益改善策が掲げられている。もっとも同社は持ち株会社化してロイホだけの業績がわかりにくい構図となっているが、ＩＲ資料を読む限りロイホはこの2期は黒字のようだ。この企業は創業者江頭氏からうまくバトンタッチが行われているようだ。 マクドナルドも再建に苦心した企業だ。かつて名経営者といわれた藤田氏が残念な形で退任してしまい、全く畑違いのアップルコンピュータ出身の原田氏を抜擢し、その後の業績は改善傾向にある。値上げをする一方、商品・価格を細分化するなど「顧客ニーズの多様化」を汲み取った感じだ。同社も一時期、店舗のスクラップアンドビルドに苦心していた。ただし、02年に72億円の大赤字を計上した後は黒字転換し、赤字は１期だけにとどまっている（グラフに書けずすんません）。社長就任直後の原田氏が「研修生」　として新宿の店舗でフライドポテトを実際に揚げていたＴＶを見たが、経営手腕もたいしたものだ。こっちは、経営陣を一層することで改善に成功。 苦心といえば吉野家もそうだ。個人的には吉野家に同情的な米国産牛肉の輸入制限という外部環境の悪化をメニューの多角化やＭ＆Ａ（はなまるうどん、は失敗かな。減損が響く）で乗り切っている。表には掲載できなかったが05年度以外は黒字が続いている。これは経営体制が同一でも危機を乗り切った例。 こういった企業がすかいらーくほど「抜本的」な改革だった比較が難しいが、ＭＢＯしなくても出来てますね。 ただし、すかいらーくの場合、07年からは、のれんの償却がＳＧＡに１００億円あるらしいので、仮にのれんを償却する前であれば、営業利益はそこまで騒ぐほどでもないかもしれない。純利益も特別損失にＳＰＣと合併したときの株式の償却損が大半となっている。だからすぐクビというのは話は唐突だ。そのいきさつや08年1月以降の足元業績がわからないのでなんともいえないが、当初に掲げた営業利益400億円にかなり遠くなったのは確かだ。ファンド側も０８年に入ってやっと「やり取りは20数回に及んだ」のでは、経営者から見たら、「いまさら何を言う」と聞こえたかもしれないし、その中で色々投資前にはわからなかった、事実が浮かび上がってきたのだろう。何か徹底的な調査をした結果だと思う。でないと、一番安全パイな現経営者を解任するなんて、かなりリスクの高い選択はしないだろう。「資本の論理」　で首だ、といっても、経営体制を変える、しかも途中から、は実はリスクが高いのだ。変更後の1期はまた、ごちゃごちゃするので見守るしかなく、実質1年程度を棒に振る可能性がある。したがって、それ以上になにか更迭しなければならない理由があったのだろう。 注；本来ならＭＢＯは、キャッシュフローが安定する企業に負債をつけてレバレッジを利かせて、資本構成を抜本的に変えることで、投下資本のリターンを上げる効果が大きい手法だ。ＣＦが安定する前提は経営者が同じであるというのがポイントになるはずだ。ローンで買った不動産が値上がりすれば、頭金部分は利益になる。頭金が少ないほど利回りが大きくなる。 「カーライル」（ダイヤモンド社、鈴木貴博著）とは大きく違うように見える。彼らは投資後の企業の状況を徹底的に把握しているのでこんなことにはならないだろう。 創業経営者の方には、もちろん一代で企業を大きくしたことに敬意を払わねばならないが、だからといって万能であることもなく、得手不得手があるのも事実だろう。企業にも商品にも「ライフサイクル」があって当然で、創生期、成長期、成熟期、衰退期がある。一般的に豊臣秀吉のように攻めるのが得意な人が徳川吉宗のように改革もうまく出来るとは限らないのではないだろうか？特に攻めの時期が黄金時代だった経営者には昨今の「押したり引いたり」変化の早く、労務管理も難しい時期はなおさら難しい。ＩＢＭで「巨像も踊る」という明言を残したルイス・ガースナー氏はＩＢＭのターンアラウンドをやり遂げたあと、ＣＥＯを後任に譲った（したがってカルロス・ゴーン氏があとどれだけ日産にいるか注目している）。ビルゲイツ氏は完全にマイクロソフトの経営から退いた。これはすごいことだ。Ｙａｈｏｏ！のヤン氏はそれが出来なかった（業績不振で復帰したが、復帰後もうまくいっていないのはご存知）。創業者が復帰してうまくいっているのは、アップルぐらいかな？日本でもダイエー、長銀、そごう、ＮＥＣなど実権者が長期的に経営に影響を及ぼすと、成熟期から一気に衰退期へ突入しかねない（なぜかコンプライアンスも悪化する傾向にある）。 8月中旬で「引き際」といえば、日本それ自体もうまく出来なかった。太平洋戦争だ。戦争全般もそうだが、ガダルカナル島攻防戦、沖縄戦、フィピンをはじめとした玉砕戦法など、勝負があった後も負けを認めず、たくさんの方がひょっとして失わずともよかった命を失った。カミカゼ特攻や原爆がその最たる例。 権力者が引き際を誤ると、その周りのものはもっと損害が大きくなるし、権力をつかむまでの栄光も一気に失せてしまう。上場しても持合株主や情報量の少ない一般株主に守られた経営者がその企業の衰退時期に、誰も「猫の首に鈴をつけ」てはくれない。猫の首に鈴をつけてくれる人がいたほうが全体の利益にはよいこともある。ただし、鈴を鳴らすタイミングは難しい（その方法もしかり）。このタイミングがよかったのかも含め。 もちろん、横川家が日本の外食産業に多大なる貢献を残したことは疑いようがない。生涯現役という気持ちは私にはまだわからないが、「名誉ある撤退」という形にしてあげるべく、自主的な退任を迫ったのだろうが、解任という形式は傍目にはちょっと残念だ。ただし、生え抜きを新社長にするといっているあたり、創業精神は残して、改めるところを改める、ということなのだろう。 すかいらーくは郊外型店舗が主体だ。ショッピングセンターに出店する外食が多く、現時点ではお客さんは、ＳＣのフードコートで皆それぞれ好きなメニューを買っている。人が郊外から都会にシフトし、自動車販売が減少し、好みが多様化し、逆に広い駐車場というコストが重荷になっているかもしれない。かつての強みが弱みに転落してしまったのだろう。また、ファミレスのような総合メニュー型よりも、牛丼、ラーメン、うどん・そば、などメニューを特化した軽量級の外食などが受けている（また、出退店も早い）。 外食産業それ自体は成熟化しているし、今後も競争が激化するだろう。

  2008/08/10

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  北京オリンピックと株価　松下電器産業とゴールドウイン

  5日の日経夕刊7面で、「北京オリンピックの株価への効果の波及は限定的」　という記事について。 こんな感じのグラフがあった。 6752：松下電器産業9205：ＪＡＬ8111：ゴールドウイン（ＧＷ） 松下は薄型ＴＶのヒットがあり、ゴールドウインは英国スピード社の水着の販売代理の座を射止めた、ＪＡＬはオリンピック需要があったにもかかわらず、中国旅行者が前年割れだという。松下などは、あれだけ薄型ＴＶがフィーバーしても株価への効果が限定的なことを述べている。また、ＧＷは当然だといった調子。 しかし、大新聞の記事としては、ちょっと短略的じゃないか？私なら、こうする。特に松下電器産業。まず、日経平均との比較で評価するだろう。3月27日から日経平均は行ったり来たりのようだ。世界的な再編劇が話題となっている航空業界。原油高を規模のメリットと重複路線の削減などで乗り切ろうと世界中の航空会社が合併談義をしている。そういった中で、高コスト体質で国策的な資本政策がまかり通った、再建途上のＪＡＬ株が日経平均と沈むのは仕方ない側面がある。 一方の松下電器産業。ＳＥＣ3650は、東証33業種、電気機器平均で、日経平均、電機株平均との比較である。7月になって俄然松下電産がアウトパフォームしている。１Ｑ決算がソニーと対照的に好調だったり、東芝が半導体で沈んだりしたのを尻目に、日立とともに「勝ち組」となった効果とそれには、やはり薄型ＴＶが好調だったことがあった、即ち、五輪効果も見られるのではないだろうか？（電機平均といってもこの4社が総額の半分ぐらい占めているんじゃないか？）だいたい、この相場の中で日経平均比較でプラスを維持していることは結構すごい。特に時価総額5兆7千億もある企業で出来高も多いし、オリンピックで儲かっても、アメリカで　「何とかマック」　がどうした、とか言う記事が出れば松下株は売られてしまう運命にある一方、時価総額300億円に満たないＧＷを比較して論じることが比較対象として釣り合っていない。 こういうのならわかる。8022：ミズノミズノとＧＷだ。ミズノも時価総額が900億円近いので、かなり差があるが、6月上旬の水泳連盟の「英断」以降、ドカッと差が付いている。これを五輪効果（スピード効果）といわずなんと言おう。もっとも4月ごろからＧＷの株が化けると考えて持っていた人がどれだけいるのかは懐疑的ですが・・・。しかし、この株には、「五輪本番」という爆発可能な瞬間が残っている（五輪後が怖いが）。 ＧＷ株への注目が一時的である可能性は残念ながら高い。松下株は正念場だろう。経営陣は社名を変えてまで、サムスンを追撃しようとしている。もちろん五輪商戦は大いに期待しているだろうが、もっと先を見据えた経営をしている。しかし、経営陣では左右しきれない指標銘柄の宿命もあるが、業績は一時的な減益局面はあるが、いろいろ話を聞く限り、かなり経営陣には危機感があって、今度は期待できそうな気がするのですが・・・。 

  2008/08/06

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• 3度目の正直？　多田建設の会社更生

  中堅ゼネコンである多田建設が会社更生法適用の申請をした。1997年にいわゆる不況による会社更生法適用をした。この時は大昭建設の支援を受けて、更生計画を2005年3月に終結。その後2005年7月、支援した大昭建設が多田建設を合併しようとしたところ、多田建設の従業員一同から会社更生の摘用を申請、あえなく2度目の更正法摘要となる。ただし、2度目は元々借金過多で更生法申請したわけでなく、2005年12月にアセットマネージャーズとリーマンブラザーズがスポンサーとなって2006年にまた終結。そしてサブプライム等で資金繰り難となって3度目の更正となった模様。会社更生はかつて、スポンサーが内々定してからでないと裁判所が開始決定をしないといわれていた。裁判所の開始決定基準が「誰が見ても更正できそうな前提がないと受理しない」（ある倒産法に詳しい弁護士の話）とまで言われていた。その後平成17年ごろ、緩和され、広く開始決定を出し、その後更正計画が実行出来そうかを広く問うような現状になった。今度はゼファーと逆に、なぜ民事再生でなく会社更生としたのか？というのが気になる。更正法のほうが債権者の同意の基準が高く（再生法は過半数の同意で一部の借金が棒引きにできるが、更正法は担保権者の2/3の同意も合せて必要）、経営者は首になるし（再生法は経営者は法的には経営を継続できる）、担保評価額で銀行ともめるため、弁済計画の策定は遅れがちになる。（だから再生法に流れる）まあ、こっちのほうが透明性が高くなるので債権者にとってはいいと思うが（再生法は経営者が自分で申し立て代理人たる弁護士を選択するので、弁護士は経営者寄りになりがち。ただし、裁判所の指名する監督委員というものの同意を得ないと大金の決済が出来ない、一方、更正法のほうは裁判所が指名する保全管理人（弁護士がほとんど）がなぜか更正期間中の会社の財産処分権を掌握する（会計士でなく弁護士であることがミソ）。したがって弁護士さんの目は裁判所に向きがちだ（といっても事業の更正・再生に使命感を十分お持ちの方が指名されるんですけど）。2度目の更正法はちょっと異例だった記憶あり（従業員が退職金を債権として、債権者申し立ての会社更生ではなかったか？合併する大昭建設のほうが信用力がなかったので合併するのがいやだという理由だったはず）。しかし、3度目の経営破たんはないよなあ。裁判所は開始決定を拒否すると、それはそれで嫌な感じがする（司法が会社を潰したと見られがちで、できることなら、民間の競争の中で結果的に満足な更生計画が立案できなかったという風に持って行きたいインセンティブがあるはずだ）。開始決定を申し渡して、またヘンチクリンなスポンサーを「引っ掛けてきて」更正計画が策定され、構成計画決定を認可せざるをえないことも裁判所は嫌だろうなあ。東京地裁の民事8部（だったか忘れちゃいました）の方々は最近の破綻ラッシュの忙しい上にまた変なものが来たって心境かな？しかし、ここでも登場したリーマンブラザーズ、丸紅の件といい、ライブドア関連といい、うーん。四半期決算のたびに「次はリーマン」といわれるけど、まんざらわからないでもないなあ。ウオール街を闊歩するといっても、どんな稼ぎ方しているのか・・・、ちょっといいすぎたかな。いずれにせよ、ゾンビ企業に手を貸す人いるのかな？会社更生で自力再生って、あの、三光汽船ぐらいじゃないのか？さすがに民事再生、会社更生は合せて一企業でＸ回、銀行・ＲＣＣは一度債務免除した企業には簡単に私的整理に応じない、と政策的に決めてほしいなあ。モラルハザードだ。特にゼネコン業界は正直者が馬鹿をみれば、がんばっている業者さんはかわいそうな気がする。ただでさえ大変なのに。もっとも、スポンサー支援を受けて再生・更正したのだから経営の連続性は途絶えている可能性もあるが、同じのれんで仕事しているし、やっぱりそれでもいい感じはしないし、業界再編の観点も考慮すると、再生・更正チャンスはせいぜい1回程度で十分公平な気がするんですがねえ。どうでしょう？  

  2008/08/01

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• ゼファー、スルガコーポ、真柄建設の破綻に思う

  最近思うように更新できておりません。申し訳ございません。今日はやや半端なインプットで雑感をつづることとします。したがって、かなり浅い分析で申し訳ございません。アイカーンさんがなんとヤフーの取締役になることが決まりそうな感じですね。ヤフーの大株主がここにきて、「身売り反対」を表明し、アイカーン氏も勢いが落ちそうで、株価もまた下落しましたが、「ヤフー取締役」のポストを手に入れ、彼の推薦する別途2名の計3名を現在の取締役に　「純増」　させるという餌に食いつきそうです。氏としては、インサイドに乗り込んであれこれ物言うつもりでしょうか？しかし、かなり忙しいお人なので（既に物言っている他社はまだモトローラを含め5社前後あると思う）、取締役会への出席率など注目されそうです。なぜ3人としたのだろう？ISS等が日本の社外取締役人数を3人が望ましいと意見具申したことと同じ人数なので興味あり。 さて、タイトルのゼネコン、デベロッパーの破綻ですが、結構早目の破綻となりました。金融機関もリスケ等の支援がなかったのでしょう（想像ベース）。特にゼファーの破綻（民事再生）は記者会見模様をTVのみで拝見しましたが、正直社長さん、「俺はサブプライムの犠牲者だ」　と顔に書いてあるように感じてしまいました。山一證券の社長さんの涙の自主廃業会見とは隔世の感がします。口では経営責任を語っておられましたが、ではなぜ会社更生法ではなかったのでしょうか？会社更生でなく民事再生を選択した理由を語ってくれたのかよくわかりませんでした（詳しく探せばあるかもしれない。結構Q&Aの常道でしょうし）。民事再生は経営者が居残って再生を図れるが、会社更生は裁判所から取締役の地位を剥奪されるので、経営者としての再起が不能となる。財産を預かる法律代理人は、民事再生は企業が選ぶが、会社更生は裁判所が選ぶので、不透明な破綻を遂げたゼファーの破綻の透明性を高めるのであれば、会社更生が望ましい。ただし、建築途上の物件が多数あったり、マンションの一般消費者との契約など迅速な意思決定や事務処理が必要な場合、現経営者のほうが結果的には株主以外のステークホルダーにとって利益がある、と判断したから民事再生だ、と言うのなら納得がいく。結果的に、債務の踏み倒しなので、揉めることは必定だからです。一応、早期にスポンサーを発掘して（民事再生後の）支払いを確実にし、（民事再生前の債務も）たくさん返したいという建前的発言があったので、当面様子見かなあ。 特に、民事再生申請に先立ち、連結子会社の近藤産業を破産させたことに責任は重いのではないでしょうか？株式会社なので、有限責任（出資額以上の責任を負わない）という法的には正しい決断ですが、道義と法が混在する日本社会では、信用力が問われます。おかげで格付け会社から格付けが数段落とされ、今回の破綻に直撃しました。（格付け会社が事前に、こういった不透明な財務内容を把握できなかったのかという「日本版格付け会社問題」　を躍起してもいいのではないか？） ただし、歴史と伝統があり、社会的影響力の大きい親会社の場合は違いました（近畿日本鉄道傘下の大日本土木の破綻は表沙汰的には親会社の信用毀損を最小化していた）。新興企業にありがちな、アウトロー的な面が裏目に出たのでしょうか？具体的にゼファーが何をやっているのかを存じ上げず、うわさベースなのでひょっとしてブログ限りかもしれませんが、親しい、マンション販売のプロの方に「カタカナ新興企業のマンションは薦める気になれない」と言う話を、自分がマンションを買うときにしてもらいました。なぜだ、と聞くと「とてもあのような商売を自分のお客さんに勧められない、という商売方法だ」　とだけ言ってくれました。外国人投資家の買いを前提としたマンション販売や各種リゾート開発など、少し本来のビジネスモデルを踏み外しています。また、近隣のゼファーマンションも販売状況が芳しくないものやマンションコミュニティ等の匿名掲示板でもネガティブなコメントをよく見かけました。 それ以上に、やはり銀行団の見極めが早くなったのではないか、という点を感じました。これまでは、銀行ははじめのうちはある程度のことがあっても、セカンドチャンス的な支援を行っていました。リスケジューリング等です。しかし、過去の経験上、早期の見極めが結果的に回収の極大化をもたらすこと、一度歯車が狂うとそう簡単には戻らないことを知ったこと、少しグレーな取引をしている企業とはヒットアンドアウエーで取引すること、銀行の数が極端に少なくなったため、他行の目を以前ほど気にする必要がないこと、償却体力があることなどが重なったのだと思いますが、昨今の破綻数の多さには、あっさりと見極めているようにも感じます。これは個人的にはよいことだと思います。ずるずると引きずっても、お互いの体力を消耗するだけですし、病気は早めの治療が一番だと思います。（もちろん、ケースバイケースなので、常に見極めるのが正しいとは思わないですが、過去は「銀行が潰した」という評価を嫌う面もあった）。「失敗から学ぶ邦銀」となるのか、取引の深い伝統的系列企業だとこうは行かないのでしょうが、貸し渋りとか貸し剥がしとかは、今後もありうるので、事業会社側は銀行の融資姿勢に警戒をこれまで以上にする必要性があるでしょう。それが銀行というものですし、自分の会社も大きな与信ポジションを取っている取引先には同じような扱いを結果的にするはずなので、お互い様ですが。ゼファーの場合は特定のメインバンクを持たない「ヤオハン型」破綻だった可能性もありますが、スポンサーといっても、正直借金さえあればできるデベロッパー業を買収することに意義があるのか個人的に研究不足ですが、この業界でM&Aが発生しにくく、脱サラ新興企業が出来る（ぜファーも旧リクルートコスモス出身者が起業したはず）ことを考えるとどうでしょうか。     

  2008/07/23

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  南アのスーパーウーマン、豪州銀行業界トップの座を射止めるか？　ウエストパック銀行

    今日は日本から見れば非常にニッチな話題を5月26日、豪州第4位の銀行、ウエストパック銀行（Westpac：WBC）は、同5位のセントジョージ銀行（St. George：SGB）を株式交換により合併すると発表、SGB側も合意したと発表された（Ａ＄196億ドル、１A＄99.15円で1.94兆円）。この合併が成立すれば新生ウエストパック銀は豪州トップの銀行に躍進することになります。（最初にこれを書いたのが少し前なので為替等数値が若干ずれている可能性があります）オーストラリアの経済と銀行業界オーストラリアの経済は、ここ数年「資源バブル」の恩恵を最も受けているといってもいいのではないでしょうか？　鉄鉱石、ウラン、石炭、ボーキサイトなどの鉱物資源の世界有数の生産国であり、後背地に中国、インドを控えている資源輸出国家だ。BHPビリトンもRioティントも主要鉱山のかなりが豪州大陸にあります。  上記はOECD各国のGDPを2000年＝100とし、2000年の為替レートで表したものを指数化しました。日本はこの7年間で11％の成長、米国は18％に対し、豪州は26％と成長率の差が大きい。もっとも豪州全体のGDPは日本のそれの約10分の1程度です。この成長に乗って、豪州株式市場も活況を呈しています。  という仮説の元に調べたのが上のグラフです。過去5年間の株式指数をさらに2003年＝100とした指数の推移です。仮説とは裏腹に実は日経225は昨年までは豪州を上回るパフォーマンスだったのですね。これは意外。ただし2003年5月の日経平均は8,106円（月足、以下同じ）だったので、どん底だったという点を考慮しなければならいでしょう。豪州株式市場は資源高の恩恵を受け、相対的に好調を持続しています（なぜかサブプライムの震源地米国が堅実に推移しますね。これじゃ日本はまるで新興国並みのボラティリティだ）。 豪州銀行業界は長い間「4強体制」が続いていました。以下の4行です。長らく政府から「4本柱」政策として、4強間の相互合併を認められていませんでした。それがこんな感じになりそうです。  FT5/13日の資料より筆者作成コモンウエルス、ナショナルオーストラリア、オーストラリアニュージーランドの他の3行に頭一つ抜けそうです。単純合算した時価総額A$638億ドルは1豪ドル99.15円で換算すればなんと6.3兆円です。この6.3兆円のインパクトを言いますと、日本のみずほFGの23日の終値ベースで約6兆円なので、うそお？　みずほとほぼ同レベルなの？　というすごさ（ちなみに三井住友も6.6兆円程度、ヤフーファイナンス5月23日より）。豪ドル高、豪州経済の好調さ、邦銀の凋落という条件が重なっていますが、今まで豪州銀なんてほとんど「地銀」だと思っていたのに・・・。 日本人にとってはダメ押しな情報ですが、今回のM&Aで豪州銀行業界の再編なるか？　とうわさされています。つまり「4強」同士の合併もありだ、という雰囲気が豪州当局内にも出てきているといわれています。外国からの買収にさらされないようにという側面もあるようです。その場合MUFG並みの銀行が誕生する可能性もあります（合併後の時価総額10兆円規模）。なお、当ディールは5月12日に第一報があり、26日にデューデリジェンスが完了し、当初条件どおりで合併合意が確認されたとのことですが、ＳＧＢ株主からやや価格に不満があったりしますので、若干流動的な面があります。    さて、前置きがものすごく長くなったのですが、このディールが成立するとみずほの前田さんと肩を並べるこの女性が今日のテーマ。WBCの新CEO　Gail　Kelly氏は就任3ヶ月でこのディールを纏め上げたそうです。電光石火の早業である。これだけでもすごいのだが、なんとこの人、WBCの前職はSGBのCEOだったという。買収企業のCEOは実は被買収企業の前CEOだったということです。しかも、CEOからCEOに移る間には間がありません。WBCの取締役会は、数ヶ月前に新任のCEOを決めるときに複数の候補者の中から選んだとされており、内部昇格者と外部招聘者の選択があったのですが、議長は外部だった彼女を指名したようです。多分彼女には指名前からこのディール構想があったのかもしれません。しかし、このスーパーウーマンはこれだけでスーパーではありません。 彼女は1956年、南アフリカで生まれました。ケープタウン大学では美術や歴史の学位をとったそうです。1977年に軍人の男性と結婚し、モザンビークに従軍する夫に従い当地ではラテン語の教師をやることからキャリアがスタートしました。南アに帰国後も高校教師などをしていましたが、80年代中ごろ、ついにNedcor銀行というところで働き始めました。最初はテラー（支店の窓口担当者）だったという。しかし、銀行は彼女の才能を見抜き、MBAプログラムへ派遣しました。1987年にはかなり優秀な成績で卒業するとともに、長女を儲けたようです。1990年、銀行は彼女を人事部長（日本の銀行の人事部長とはかなり違うと思うが）に抜擢しました。同時に三つ子を生んだらしい（これで4児の母となりますね）。ただし94年には南アではネルソン・マンデラ政権が樹立され、それを境に治安の悪化等が叫ばれ、彼女も1997年についに豪州の地を踏むこととなりました。豪州4大銀すべての受験をして、第一位のコモンウエルスバンクに同年Strategic Marketingのゼネラルマネージャーとして迎え入れられる。2002年にはカスタマーサービスの統括責任者に昇進した。いかし、2002年彼女の力強いリーダーシップにほれ込んだSGBからついにCEOとして迎え入れられた。当時のSGBはコモンウエルスの買収ターゲットとなっていたというから驚き。積極的な業容拡大でこの追撃を退け、2003、4年と豪州の地元では「最も活躍した銀行役員」に選出されたそうだ。2005年にはコモンウエルスからCEOで帰ってこないか、という提案があったにもかかわらず、SGBに残留したそうだが、この時SGBが彼女に支払った報酬はなんとA$18.5百万ドル（18.3億円！！）。是が非でも引き止めたかったのだろう。同時に「豪州で最も高給取りの女性」にもなったそうだ。そしてウエストパック銀のCEOに2月から就任したという（以上、FT紙、ウイキペディアより） 実はヒューレットパッカードの元CEO、カーリー・フィオリーナさんの自叙伝（「私はこうして受付からCEOになった」村井章子訳、ダイヤモンド社）を読み終えたばかりなのですが、フィオリーナさんも1954年生まれなのでKelly氏と同世代です。フィオリーナさんは80年代当時（松田聖子の全盛期時代ですね）の米国ビジネス界の男尊女卑の中を持ち前のバイタリティで出世されるのですが、アメリカですらこんなものか？と思ってしまうほど当時はまだ女性の社会進出は難しかったといえます。何が言いたいかといいますと、Kellyさんも同じようなバックグラウンドが合ったはずだろう（多分南アだと米国よりも保守的じゃないか）と、その中で出世街道を驀進していること、複数の国、銀行で能力を認められていること、4児の母（3つ子は大変そう）とフィオリーナさん以上の逆境の中、誰からも高い評価を得ていたことになります。名実とも豪州銀行業界ナンバーワンの座に王手がかかりました。この合併を成功させると、みずほのＣＥＯもやりませんかね（邦銀じゃ彼女の給与出せないかな）。フィオリーナさんの自叙伝は内容を当ブログでも紹介できればと考えています。結構刺激的ですよ。 番外編  日興コーディアルのHPから日米株価指数の20年単位での推移を見てみますと、上記のとおりとなります。88年は日本はバブル経済の真っ只中、米国は高金利、高軍事費、徐々にホームレス等治安が悪化していた時期でした。日本のバブル期はやや異常かもしれません。ではどの時期から比較するのが妥当なのかはわかりませんが、株式市場を見る限りでは日本人が好んで使う「長期安定成長」という言葉がしっくり来るのはどちらか一目瞭然です。これが為替レート、システミックリスクからくるボラティリティなのか、証券会社の営業方法を含めた日米の市場全体の効率性か、貯蓄好きな国民性から来るものなのか、日米半導体協議などいざとなれば政治に屈した業界もありました。原因は様々でしょう。もちろん、日本にはエクソンモービルとかの資源メジャーのような企業は存在しませんし、自動車業界のように米国ではフォードやGMといった個別企業ベースでは凋落している企業もありますが、全体的には長期的な企業業績も安定していて、かつ、投資家と企業の情報距離が短い（エージェンシー問題が日本より小さい）といった事情や、業績を安定成長させるための手段や社会的な基盤なども進んでいる（要するにリストラがやりやすい）といった状況もあるのだと思います。しかし、それでもこれだけはっきり差が出てしまうのは、本当に日本の経営者が長期安定成長を目的として経営していたのか、と科学的に見直す機会を与えているような気がします。結果としていままでやってきた方法がそれまでの時代では通用してきたのか、そういう着地を仮説付けて取り組んできた（つまり戦略的な経営をしてきたのか）のか、考え直す材料になるかもしれません。ちょっと横道にそれましたが、スーパーウーマンに今後とも注目していきたいです。 

  2008/06/01

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  新日鉄　VS　アルセロールミタル　その２

  前回のご参照 「NHKスペシャル取材班　新日鉄　VS　ミタル」（ダイヤモンド社）を読んで新日鉄の業績「新日鉄、好業績の象徴失速　09年3月期予想、40％の大幅減益」（フジサンケイビジネスアイ4/26）  ご存知のとおり、新日鉄は来期の最終利益が40％以上の減益で、その原因は高騰する原材料価格の転嫁が難航しているからだと伝えられている。トヨタからも「（値上げよりも）他にやることがある」と大きく牽制されています。日本の報道ではもっぱら、BHPビリトン、Rioティントが鉄鉱石価格を一方的に引き上げ、日本の高炉業界を苦しめている、という印象があります。鉄鉱石が前年比65％アップ、石炭が3倍増と伝えられています。ただし、新日鉄の主要ユーザーである自動車メーカー、造船、電機、機械等は新興国中心に増産ペースが継続しそうであることや、ユーザーから見れば新日鉄の持つ製品技術の代替が難しいことから、「いくら値上げを認めさせるか」次第で、上記の業績予想は下限であろうというのが市場の見方らしいです。 アルセロールミタルとの比較一方のアルセロールミタル（以下、AM）の業績も厳しいのかな、と思い、同社のHPをのぞいたが、いやあ、すごい会社ですね。日本ではミタルCEOのワンマン会社のように言われているが、そんなことはないグローバル企業で一度彼らのプレゼン資料を参考にしたほうがいいでしょう（非常によく出来ている）。まずは、新日鉄とAMの株価の推移を見てみよう。過去1年間の両社の株価の推移の指数化（週足ベース）したものです。  アルセロールミタルは30％以上も上昇しているのですが、新日鉄は30％近くダウンしています。したがって株価（時価総額）に格差がついてしまいました。AMのヤフーファイナンスによるアナリストの予想では、  08、09高原状態を現時点では予測しています。経営計画の対比新日鉄は今期が中計の最終年度となっています。売上高はすでに達成済みですが、利益計画は原材料の高騰を受け、達成が厳しい状況です。  粗鋼生産量の推移4年で約2.8万トンの増加ですが、高炉新設なしですから、技術力とはすごい 一方のAMですが、Growth Plan 2012 という5カ年計画を発表しています。ただし、出荷量の目標値にとどまり、財務目標には触れていません。2007年度の実績110百万トン（新日鉄の3倍以上）の「出荷量」（Shipment） を2012年までに153百万トンにするといっています（年率約6.5％の成長）。彼らの長期予測では、今後の鉄鋼需要の伸びは年率3－5％の安定成長に切り替わる（中国の爆発的な伸び率が沈静化する）と予測し、既存部分で20万トン（Brown Field）、残り約23百万トンをM&A他（Green Field）で達成するという目標を立てています。  Brown　Fieldの増産を地理的に分解すると以下のようにほとんど先進国以外で達成する見通しを立てています。  こらは、Brown Field20万トン増産のうち、90％は欧米以外での増産計画となっています。Green Fieldの23百万トンの目玉企画は母国インドへの凱旋生産を掲げています。これはインドの英雄でありながら、賛否両論（インドで稼いでいないという批判）があるミタル一族の渇望するところでしょうが、データ的にも中国での生産伸び率の頭打ち（環境対策等）、BHPやRioといった鉱山会社もインドを第二の中国のような爆発的な勢いを感じるといっていることや、世界の自動車メーカーが相次いでインドで増産表明するなど現実味のある話です。 対自動車業界自動車業界に対する高炉メーカーのポジションはこんな感じです。これもAMの資料です。  自動車業界は上位5社が世界シェア58％を握っており、高炉業界も同様に上位5社が54％のシェアを握っています。AMは中でも26％を握りダントツです。新日鉄は9％で2位につけています。両社の生産量が3倍強違い、自動車向けも3倍程度違うので、単純に考えると両社とも自動車向けの生産の全生産における比率が同じ程度ではないかという気がします。  こんどは新日鉄の資料ですが（AMには需要家別資料はない）、上の表から見ると自動車向けは全生産量の3割程度でしょうかね（36×75％×40％＝約11百万トン？）。AMも30％ぐらいだと推測する。これがなぜ新日鉄の利益の増減に大きく影響を及ぼし、アルセロールミタルにはそれほど影響を及ぼさないか、が論点となりましょう。これはやはり、AMの資料で、赤線がホットコイルのスポット価格（相場商品となる）の値動きと、自動車メーカーとの交渉価格の推移で2002年を100とした指数の動きです。 ホットコイルの推移は相場そのものです。一方、自動車側はそろりといった感がぬぐえません（といいつつ1.5倍程度になっている）。かつ、上記表は米国中心の推移でしょうから、日本だともっとシビアかもしれません。AMには、旧カナダのドファスコという自動車鋼鈑では有名だった高炉メーカーがあります。またウィルバーロスから買収した多くの米国高炉メーカーも自動車向けが多いため、北米自動車メーカーへの納入シェアは高いはずです。旧アルセロール陣営にも欧州メーカーへの納品実績が大きいはずです。したがって、自動車用鋼鈑のボリュームゾーンは新日鉄より押さえているのではないでしょうか（安全性に大きくかかわる付加価値の高そうなところは新日鉄有利だと思いますが）？では、なぜ業績がぶれないのか？  私は鉄鋼業者のコンサルはやったことがあるのですが、鉄鉱石を自給自足する高炉メーカーという存在を狭い日本では想像できませんでした。鉄鉱石で約半分の自給自足が出来、コークスは80％以上の自給率だそうです（新日鉄も鉱山の権益を幾分か持っていたり、提携・長期契約を結んでいますが、こういったデータが見当たらなかった）。なぜこんなことが出来たかというと、それはミタル氏の第三世界の高炉メーカーの買収戦略が当たったとしか言いようがない。  こんな感じで世界各地に鉱山を所有しているそうで、川上垂直統合が当たった好例といえそうです。しかも、鉱山の近くに高炉を構えることによって、輸送コストを極小化できます（増産計画の大半がこういった地域でしたよね）。また、鉱山会社の　「ぼったくり」　のようなマージンもほとんどなく鉄鉱石が手に入りそうです。  パソコンOSにおいてほぼ世界市場をほぼ独占しているマイクロソフトでさえ40％程度の利益率なのに、鉄鉱石主要3社がそれ以上の利益率を稼ぐのはけしからん、と言いたげですね。が、世界20ヶ国で従業員が31万人もいる会社なので、展開のグローバルさは尋常ではありませんね。これを10ヶ国以上の国籍をもつディレクターが牽引してく組織となっています。その中心人物にミタル親子がいるとはいえ、2007年度も立派な業績を達成しているので、色々あるものの統合作業は順調に滑り出したと見ていいのではないでしょうか？  EBITDAは統合後増加していることをアピールしています。この企業が成功すると、本当の意味でのグローバル企業になりそうな予感がします。IBM、GE、コカコーラ、ネスレ等多国籍企業よりも、北米の顧客網、欧州での伝統的強さ、第三世界での低コスト生産などを考えると、極東地域を除けばグローバルな展開力は一枚上手ではないでしょうか？もっともすべてがうまくいくとは限らず、ひずみがあることも事実です（ルーマニアの労働者ストやカザフスタン政府からの環境規制強化の指導など）。これだけ多様化した組織を束ねるのは大変ですが、これをこなすとさらにすごい会社になりそうな気がします。 

  2008/05/07

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  GEと日立　サブプライムによる「信用の収縮」と「信頼性の問題」

  問題です世の中には次の2つの企業しかないとします。問題１　あなたはどちらの企業に投資しますか？問題2　あなたはどちらの企業に勤務したいと思いますか？企業1　ゼネラル・エレクトリック（以下、GE）企業2　日立製作所（以下、日立）GEは4月11日の第一四半期の決算発表で前年同期比から約6％の減益となったと発表。これは、GEのCEOであるジェフリー・イメルト氏が3月中旬に、10％程度の純利益の成長が達成できる、と言っていたことに反したため、市場は大きく落胆し、GEの株価は13％も下落してしまった。GEの株が短期間にこんなに下落するのは実に過去20年で初のことだという。  米国のアナリストの多くが「実体経済がリセッションに入った証拠だ」と落胆し、イメルト氏にGEの抜本的戦略の見直しが必要ではないか、とのプレッシャーを強くした。イメルト氏は「GEの戦略は間違っていない。ベアー・スターンズの破綻等3月後半の市場環境の悪化により、債権評価額の下落等の影響が大きかっただけだ、GEの事業ポートフォリオの見直しはまったく必要がない。信用の収縮が問題だったのだ。」とコメントした。一方、4月16日に、イメルト氏を後継者に指名したGEの前CEOで「名経営者」の誉れが高い、ジャック・ウェルチ氏はイメルト氏を非難した。「だましたな。大失態だ（Screw-upとされている）、イメルトには信頼性の問題がある（credibility issue. 一部マスコミには　credibility crisis　と紹介されていたものもある）。3週間前に市場や投資家とした約束を破ったんだぞ」。さらに「イメルトは、今約束したことを守らない場合は、私は信じがたいほどのショックを受けるだろう。拳銃を出して彼を狙撃しなければならない」（一部「Hell of a CEO」という和訳困難な言葉が出ていました。大激怒ですね）  こんなものすごい形相です。（rebuke：非難する）欧米のマスコミはこの記事に飛びつきました。この記事がエスカレートしたことに危機感を感じたウェルチ氏は数日後「GEを分割するという話はばかげているし、彼はよくやっている。苦境に陥ったというのはおかしい。私は今のGEを100％支持している。自分が再登板するなんてありえない」と一転擁護した。しかし、偉大な前任者の後を受けたイメルト氏はインパクトが小さいため、一旦業績が行き詰ると非難も大きくなってしまい、損な役回りとなってしまっている。こんな皮肉もある。ウェルチ氏の役員報酬総額は退任前年の99年は75百万ドル（80億円！！）、00年は136百万ドル（ひょえー）であったが、イメルト氏は06年18百万ドル（それでも約20億円！）、07年の総会提案では20百万ドル（21億円程度か）である。これに対し、「安かろう悪かろう」だという声も挙がっている。それだけウェルチ氏の達成した業績が輝かしいものだということか？NO イメルト氏はOrganic Growthをメインとし、継続的な選択と集中を実施し、GEを「長期安定的に成長」させている立派な経営者だ。  これはGEの07年のアニュアルレポートから抜粋した既存事業の利益の推移で、過去5年間で年率14％の成長を達成している。  しかし、株価はS&P500指数をアンダーパフォームしてしまった（DJAはダウジョーンズの業種平均株価指数）。これも同社のアニュアルレポートより。  ご存知、GEは金融から航空機エンジン・原子力、TV局といった多角化事業の経営体で、コングロマリットとして成功した企業と評価されているが、一旦業績がこうなってしまう（日本企業レベルではまったく問題ない収益力）と、集中砲火を浴びてしまう。これはひとえにその多角化ゆえ、米国経済の縮図としてGEを見る人が多いからだといわれている。一方、ウェルチ時代から「世界で1位又は2位を取れる事業以外は手がけない」という強い信念と強烈な目標への執着心は企業のDNAとして流れているといわれている。この前もGEマネーが本部をコネティカットからロンドンへ移動させたことが、「GEが世界の金融センターとしてロンドンを認めた」といってFT紙では話題になっていた（危機意識があればすぐ行動に移す）。この強烈な市場への期待感を満たすために、イメルト氏は（恐らく自分も含めて）「成果を上げていない幹部は現在の地位にとどまることは出来ない。GEは常に成果を重視する」とコメントし、幹部の更迭やリストラの可能性を示唆した（GEでは毎年パフォーマンス下位10％は肩たたきにあうといわれている。「向いていない職場では労使ともに不幸になる」（趣旨）と）。市場ではウェルチ氏の非難は「次はない」という風に解釈されている。GEにとっても最強の「物言う株主」だろう。しかし、ウェルチ氏が非難するのと、市場からの非難では、似たような意味合いのことであるがGEの受け止め方はまったく違うだろう。ウェルチ氏のそれは「GE愛」が感じられる。ただし、GEの株価の足取りが重いのは、その多角化ゆえんのことで、そのような多角化を作ったのはウェルチ氏自身であり、彼は「ポートフォリオに問題はない」といっている以上、矛盾した状況の中での舵取りをまかされるイメルト氏は試練に立っていることに違いない（それでもイメルト氏はウェルチ氏も統括したことのあるプラスチック事業を売却するなど選択と集中を徹底している）。ウェルチ氏はCEO在任の前半の80年代、米国経済が病んでいたとき、徹底した低収益性事業や低シェア事業を売却したり、リストラしたりして、「ニュートロン・ジャック」と非難された。中性子爆弾のように資産はそのままとして、労働者だけが首になるからである。あの偉大なピーター・ドラッカーは「成果を挙げるためには、まず、なされるべきことをする」と言っている「自分がやりたいことではない。会社にとって、やらなければならないことをする」（経営者の条件）。  さて、日立。といってもその子会社日立グローバル・ストレージ・テクノロジーズ社（以下、HGST）は4月17日、売却をあきらめ自主再建すると発表した。正確には「様々な可能性を検討しているが売却を決定した事実はない。業績改善を図るべく、あらゆる方策を検討し、実行している」というコメント。HGSTを売りに出している、という話は半ば公然の秘密と考えられており、米国でも同業の事業会社が買収するのではとの観測が流れていた。その記事には、ハードディスクドライブ（HDD）を製造する方法が違うので、たとえ買収してもシナジーが見込めない、赤字額が大きすぎて重いといった内容が記載されていた。結局、シルバーレイクというバイアウトファンドがうわさとなったものの、ファンドがこのサブプライム環境下、資金調達が出来なかったことが大きく影響したといわれている。しかしながら日立側の発表では、HGSTの第4四半期が黒字に転じたたこと、HDDの市場拡大が予想されることなどから自主再建にメドが着いたとコメントし、身売り騒動で動揺する社内の火消しに躍起となっている印象がある。  HGSTの前期の営業利益の推移。通期でも200億円以上の赤字といわれている。なお、9月ごろの日経新聞には、元々赤字事業だったIBMのHDD事業を2002年に買収し、一度も（通期で）黒字転換したことがない事業で日立のお荷物事業の一つ、と言われていた（記憶ベースすみません）。日立の製品の評価が高いということは百も承知です。しかし、良い製品を作ることが目的なのか、「適正な利潤を得る」ことが目的なのか？　と日立を見るといつも思ってしまいます。  日立の過去10年間の業績推移ですが、「長期安定的」な推移をしているといえるでしょうか？ちなみに10年間の当期利益の累計は△58億円でした。今の日本では長期安定成長、長期安定経営という言葉はかなり表面的に使われていると思います。GEも通常の日本企業も長期安定成長という目的は同じだと思いますが、その達成手段というものをきちっと理解したうえで、こういった言葉を使用しているでしょうか？（もちろん日立だからこんなグラフとなるのであって花王やキヤノンだと安定成長しているはずですが） まったくの私論だが、日立にはジャック・ウェルチ氏のように「拳銃を出して彼を狙撃しなければならない」といってもらえるような、指導者、愛ある「物言う株主」、先輩が必要だと思う。HGSTの自主再建はファンドの資金調達難という「信用の収縮の問題」などではなく、それこそ日立自身の「信頼性の問題」がかかっている。 究極の株式会社であるGEと究極の日本的経営の日立、冒頭の質問は「究極の選択」かもしれませんね。よろしければぽちっとご協力願います。 

  2008/04/21

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  「自分年金」の運用を託すのは？　（軽いジョークです）

  問題です。 あなたは、国の年金が頼りなく、「自分年金基金」の設立を決意しました。本などでは株式投資が良いという結論に至りました。ただし、過去の投資リターンはよさそうなデータが並んでいますが、「ジャパンパッシング」や「ジャパンナッシング」など日本の相対的地位の低下は必然で、どうやって少ない資産を効果的に運用するか悩んでいます。将来妻と老後を考えざるを得ない年齢になりました。幸い住宅ローン金利は低そうで、繰上げ返済のための資金の一部をやりくりできそうです。そこであなたは、つれづれ投信の3人のファンドマネージャー、A君、B君、C君を紹介されました。あなたならどのファンドマネージャーと取引をしますか？　複数名のファンドマネージャーと取引する場合、誰をメインにすえますか？サブプライム問題は、あまり根拠がないものの、大半の評論家が言うように今年中に底を打つものとします。  つれづれ投信ではA君、B君、C君を以下のように見ているようです。A君は、運用成績ナンバーワンで、つれづれ投信のエースです。ダイナミックに銘柄を入れ替え、自分に厳しく議決権行使も厳しく、をモットーとしています。しかし、やや傲慢なところがあり、自分の考え方を押し付けるところが玉にキズ。A君をひいきに言うと、かえって嫌われる風習が世界では根強く残っているようです。かつて、強すぎた読売ジャイアンツが嫌われたようなものでしょう。ただし、最近はアラブと聞くと、テロといい、共産主義と聞くと人権無視といい、こういった国の銘柄投資には消極的で、しばしトラブルを起こしています。政治・イデオロギーにうるさいようです。しかし、経済面ではアクティビストや非友好的M&Aであろうとも原則自由に取引をしており、彼に預けると非常にエキサイティングかつダイナミックな経験が出来ることも事実です。特にピンチのときほど頼もしい活躍をしてくれます。したがって、上司・顧客からの信頼はまだまだ厚く、「多少のトラブルも仕方ないな」と大目にみてもらえます。B君は運用資産額こそA君に及ばないものの、最近はぐいぐい成績を伸ばしています。彼の運用スタイルは紳士的で、誰とでも平等に接することと、お客さんとの約束事をシンプルにしているため大きなトラブルもなく、順調に運用資産や投資銘柄を増やしています。特に、ロシアやインドまたはドバイをはじめとしたアラブの投資家や銘柄またはイスラム金融や排出権取引などにも積極的に取り込んでいて、政治と経済をうまく分離した結果、運用資産に厚みが出てきてA君との差別化を図っています。また、中国においても、B君はかつて香港で生活していたこともあり、太いパイプを持っているようで、抜かりはありません。さらに、カナダやオーストラリア・南アフリカ等には兄弟親戚がいて、B君に貴重な資産や情報を提供してくれます。こういった国々は資源バブルで絶好調です。おまけにB君のおじいさんは7つの海を自由に駆け巡った外交官だったらしく、世界中の国々とうまく付き合っていくノウハウを持っているようで、今でもマレーシアやタイ・エジプトなどとも親しくしているようです。国際派のB君は友人・顧客に運用以外の情報提供もしており、彼のアドバイスで、B君の友達のベッカム君はドバイに別荘を買い、チェルシーさんはロシアの「金満」、アブラモビッチ氏の会社で働いて年収が3倍になったようです。最近ではあのジャガー君もインドのタタさんに転職し、B君の隣にはあの有名なインド人のミタルさんが大豪邸を建設されるなど新興国の外国人をうまく活用しています。投資家はこのオープンで説明責任もきわめて高く、真面目でスマートな国際派のB君を全面的に信頼しています。C君は運用成績がぜんぜんだめですが、「おれはAには及ばないが、世界ナンバー2の実力の持ち主だ。それにふさわしい扱いをして欲しいな」と自慢するのが口癖です。そのくせ、外国人顧客としょっちゅうトラブルを起こします。上司（大阪弁）が「もうちょっと外国人にも愛想よくせいや」と注意すると、「違います。外国人が私のことを理解しないのが悪いのです」という有様です。彼と話をするととにかく理屈っぽく、お客さんからは「わかりにくい」とか、「ルールをやさしくして欲しい」と注文を受けますが、「俺に資産を預けるのなら、俺のルールに従え」と取り付く島がありません。どうも悪代官が裏で糸を引いているかのようです。最近彼はA君の「ポイズン・ピル」を参考に、独自に編み出した商品「ライツプラン」を積極的に販売していますが、商品がわかりにくいのと、運用成績が上りそうにない商品内容のようです。また、外国人顧客や一部既存顧客も、時には経済合理性のない議決権行使をするC君に愛想をつかしつつあります。この前、A君がC君のお客さんを強引に勧誘したところ、興奮剤を飲んだ犬に噛まれたといって文句を言っていました。犬の名前は何でもブルドッ「ク」というようです。しかし、そんなC君ではありますが、彼の投資先には大変良い銘柄が多いのも事実で、トヨタ・キヤノンをはじめコマツや任天堂など投資先の内容はB君を十分しのぐものを持っています。それがC君の最大の強みです。精密機器や環境にやさしい技術などを保有する企業群も多く、ひそかにヘッドハントされそうな気配もあります。しかし、A君やB君からは「宝の持ち腐れ」と陰口を叩かれているようです。そして強引に勧誘したくとも、狂犬の悪夢があり、今は我慢しているようです。 ある日、C君はまた顧客とトラブルを起こした模様です。何でももっとたくさん取引したいと、何とかチルドレンさんという青い目の顧客から申し出があったにもかかわらず、「俺のポリシーにあわない」とか言って、売らなかったようです。このサブプライムで全体的な成績がぱっとしないのに、こういう事態を招き、上司はついにC君に激怒してしまいました。 上司：「ワレ、アホか。買いたい言うてる奴になんで売らへんねん？　成績ぜんぜんあがってないやんけ？」（注：河内弁では「あなた」のことを「ワレ」という。）C:「私のポリシーにあわない奴との取引なんて出来ません。私には世界第二位の実力があるのです。ご安心を」上司：「ポリシーって何や？」C:「単に数字だけで判断するような奴はダメ。会社の従業員や取引先とかそういった一体感で判断するんです。そうです、企業価値なんです」A君・B君：「それも含めて株価に反映されるのだろ。ブランド力とかそういうやつだ。GE、IBM、ネスレ、デュポンだったか、そういった大企業の株価には彼らが培った企業の人材のあり方や取引の方針など投資家が評価したものがすべて入っているんだ。君んちのトヨタとリコールを隠した会社を比較すればその企業価値とやらの差は株価にも入っているはずだ。リコールを隠した会社の何とかの一体感とトヨタのそれの差は歴然としているじゃないか。大体お前は理屈っぽいぞ。外国人はもっと単純なんだ。シンプルに「改革やるぞー」といえば買ってくれるんだ。昔は仲良かったお友達のコイズミさんやコイケさん（女性）はどうしたんだい？　」C君：「A君だって、この前中国人とドバイ人を断ったじゃないか。テロとか共産主義とか言って。しかも「ポイズン・ピル」とかいう厄介な商品も売っている。A君に言われたくないね。僕はA君を見習っているんだよ」上司：「ええ加減にせい！　Aは普段から成績がいいから多少トラぶってもみんな目を瞑ってるんや。ワレは成績が悪いくせに普段から屁理屈ばっかり言うてからに。ナンバー2って、裸の王様やで。目を覚まさんかい。今はEUの時代やで。1位・2位に10ゲームぐらいはなされた3位チームぐらいの危機感なかったらあかん。そのうちBクラスいりもあるぞ。今ならプレーオフで逆転の可能性ものこっとる」 あなたはつれづれ投信の会議室から会議の様子を盗み聞きしてしまいました。C君にしようと考えていたのですが、家に帰って考え直すことにしました・・・。「公的年金もダメ、自分年金も・・・。うーんどうしよう？」　え？投信会社を変更するって？　それだけはご勘弁を・・・。 ニューヨーク、ロンドン、東京で遊んでみました。楽しんでいただけたらぽちっとよろしく。 

  2008/04/14

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• 地域力再生機構と新銀行東京について

  本当はきちんと資料を分析した上で述べるべきですが、多忙を理由にご容赦ください。地域力再生機構とは産業再生機構（IRCJ)の地方版として内閣府が設立を目指してるといわれている。特に第三セクターの再生が目玉とされている。以前からその存在の意義がよくわからないものと感じていました。なぜなら、地域版の再生処理機構としては、中小企業地域再生協議会というものとRCC（しつこく生きているんですよね）があったはずである。中小企業・・・は地域中小企業の再生を地元の各機関（金融機関や商工会議所などが集まって、「陳情」を聞き、しかるべき処方を行うもの）が集まって、都道府県単位で行う。RCC・・・住専処理に始まり、信用組合破綻の不良債権と職員の受け皿となり（懐かしいですね。大阪の末野興産とか京都の木津信用金庫の破綻など色々ありました）、その後、新潟中央銀行や足利銀行など銀行破たんの不良債権の受け皿となった。さらにIRCJが主に大企業向けであったことに配慮して、中小企業の再生を処理するためにRCCが金融機関同士の権利関係の仲裁をするという権限が付与された。RCCが承認した再生計画により、不良債権を処理（貸し倒れ損失計上するということ）した場合、金融機関は原則損金処理が可能になるという税務のお墨付きが与えられることとなった。これにより、金融機関、特に地銀は自前の大型不良債権を無税償却できる途が開けた。  では、第三セクターはなぜ、RCCで再生処理ないんですか？？そもそも金融における「再生」とかっこよく言っているのは、いまさら説明するまでもないが、バランスシートのことであり、原則、ゴーンさんのような損益のことではない。端的に言えば、銀行が融資先に対し保有する債権を放棄するのである。債務者から見れば合法的な借金踏み倒しとなる。しかし、借金を踏み倒す以前に、株主責任が必要になる。会社を仮に清算した場合や再生案件のように、帳簿上又は実態上は債務超過になっているケースが多く、そういった場合、まず株主が100％無償減資（ただで株主権利を放棄する）して、そのつぎに債権者が「棒引き」に応じるのである。株主の有限責任という奴ですね。第三セクターでは、その株主様に地方自治体が君臨している。この場合、自治体が減資に応じなければならない。減資するとその後、奇跡的に業績が回復しても、すでに減資した分の配当に預かれないし、議決権も放棄することとなる。一般的に再生の世界では100％減資がまずありきで、そのつぎに経営者責任がくる。税金で出資した分が飛んでしまうため、出資した自治体は責任を問われることになる。助役とかも取締役で兼務したケースや出向したケースもあるので、経営責任が問われる可能性もある。足利銀行が破綻したときも、県がすでに出資した数億円がぱあとなって、現渡辺金融相は（当時は一議員だったか）、竹中平蔵氏を「鬼平犯科帳」呼ばわりしていました（彼は普段は開かれた金融市場を標榜していますが、足利銀の再生には選挙区である地元の声を考慮したのか、足利銀スポンサー候補にはついに外資はよくわからぬまま落選してしまった。この選定作業は金融庁で行われたが税金返済の極大化という大儀が貫けたか検証できていない）こういった非常にややこしい問題をはらんでいます（だからRCCがめんどくさいことを引き受けるんじゃないのか？）。だから地域力再生機構で、どーすんねん。要は重い荷物（負債）を軽くして、身の丈にあった経営にする（収益部門だけを再生しそれ以外は売却・清算などで手仕舞いする）事以外に生き残りストーリーがなく、株主責任は絶対だと思うが？ 銀行について大企業となるとそれほど大きく取り上げられないが、中小企業が経営に困ると必ず、支援融資のようなものが出来、信用保証協会や自治体が利子補給する貸付制度など要は「追加融資」をするケースが多い。利子補給とは貸付金の支払利息の一部を市町村等が税金から肩代わりするもの。企業は低利で融資が受けられるありがたい制度。ただし、こういった利子補給的なものも、市民税の所得割の納税証明がないと補給してもらえないケースが一般だ。要するに税金を支払っていないものに、税金の還付ともいえる利子補給なんてできません、という理屈だ（銀行で中小企業金融の実務経験上のこと）。「雨が降ったら傘を貸さない」といわれる銀行ですが、融資資金は健全な収益を元に返済していくものなので、健全な収益が見込めない先に融資するということは株主や預金者に対する背任行為となります。市町村も本来、真面目に納税している企業を支援するのが本筋のはずです。ちなみに、日本長期信用銀行をはじめ、破綻した金融機関の経営者の多くは「特別背任罪」として有罪となりました。返済見込みがないのに十分な担保を取らずに融資したと。私も破綻した金融機関のデューデリジェンス（資産査定）を何度も経験しましたが、必ず弁護士資格をもったRCC職員が融資の違法性を厳しくチェックしていました。 こういった過去の破綻事例を見るに、そもそも新銀行東京はどういった層に融資を行おうとしたのでしょうか？　都民の税金（とっても東京本社企業の税金が圧倒的だと思うが）を税金も支払えない企業に融資したのか？税金も支払えない企業を救済する義務が東京都にあったのか？（引き続き支援する必要あるのか）貸し渋りが社会問題となりましたが、あれは98年ごろの一時期だけで、それ以後の貸し渋りは自社の財務状況が悪化していたケースが圧倒的でした。当時NHKで東大阪の中小企業が貸し渋りにあって、満足な設備投資が出来ない、というのが取り上げられていました。翌日、支店長がその会社の財務概要を帝国データバンクで調べてみると、売上高3億円、利益10百万円、点数48点（当時は50点未満でも点数がついた）でした。その企業が、すでに既存融資が2億円ある状態で、設備投資2億円を謝絶されたといっていました。支店長と二人で「妥当な判断じゃないか」といっていましたが・・・。資金調達は経営者の大きな仕事です。資金調達ができないのを自分の会社の責任にせず、金融機関にするのは8割以上の確率で（中には銀行側に理解不足もあると思うが）会社側にある、というのが経験です。それどころか、再生をお手伝いさせていただいた企業は「よくここまで銀行は支援したな」といえるケースが多く、貸し渋りどころか手厚く支援しているという印象が客観的にある（自分の勤務していた銀行ではなく、コンサルタントとして担当した地銀の融資先を見ての感想です）。 要するに、元々存在意義のない銀行を延命させる、石原さんは4期立候補しないといっている、彼は売却先が見つからなかったら、人生最後で汚点を残すことになる。これで東京オリンピック誘致はほぼ不可能だろうな。  

  2008/04/03

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  東証1部時価総額ランキング　素人的分析

  4月1日付の日経新聞に出ていた記事を自分なりに再掲（時価総額金額単位：億円）。 東証1部上場企業1721社（08年3月31日現在では）の時価総額合計は、07年3月30日の548兆円から08年3月31日には389兆円へと29.1％もダウンした。そのうち、時価総額上位30社の合計は、同じく07年の187兆円から08年は136兆円へと－27.4％のダウンとたった。日経平均株価は07年3月30日の17,287円から08年3月31日は12,525円へとやはり－27.5％だった。したがって、この一年間、東証1部の株式を保有していた場合、30％弱の下落率は、「仕方ない」ということになるだろう。ちなみにこの間、円高は117.4円から98.9円と約15％の円高となっている。円高の進行の2倍の株価の下落という単純計算になる。上記表のうち、30％以上の暴落銘柄を青地の白抜き、上昇した銘柄を赤地としている。もっとも暴落したのは、みずほFGだ。-53.8％と半値以下となった。金融機関は軒並み30％以下の暴落となっている。サブプライム問題の余波を受けていると考えられることと、国内景気減速による貸し出し減少などが要因と思われる。中でもみずほは、サブプライム関連損失が相次いだので、下げ幅がきつい状況になっている。野村HDも約40％の下落で、日本の金融機関でもサブプライムディスカウントは大きいといえる。トヨタ、ホンダ、日産、ソニー、キヤノン等の輸出銘柄の代表格は軒並み円高のあおりを受けていると思われる。NTTドコモとKDDIまたはNTT本体、武田薬品あたりは、説明がつかない。特にKDDIとドコモが似たような下落率というのが？？？　シェア争いではドコモ一人負けではなかったか？こういったのは政治が足を引っ張っているのか？松下電器が－9.1％でとどまっていて、ソニーや武田が30％超の下落というのも不可解だ。ソニーは薄型TVでの巻き返しが大きく、武田も松下も同じくフリーキャッシュフロー全額を株主還元（配当又は自社株買い）すると宣言しているのに、暴落率に差がでますね。柏崎原発の事故で赤字転落といわれている東電も並みの暴落率？　です。Jパワーの値下げ援護射撃むなしく？ さて、この逆風の中、上昇した銘柄は、なんと言っても任天堂。任天堂の時価総額がNTTやホンダ以上というのは信じられない。三菱商事や国際石油等は資源株といった流れでアップし、ヤフーはマイクロソフトの買収提案によるものかな？小松製作所はドル建て輸出が少なく、新興諸国向け輸出が強いとのこと。これも資源や世界インフラ建設と連動しているのかな？ では、米国と比較すると・・・  実は、同期間で比較するとDAW平均は07年3月1日、12,114ドルから08年3月31日12,262ドル（いずれも週足）で若干の上昇（ほとんど変わらない）しています。一方の日経平均は前述のとおり、－29.1％と大きく暴落している。サブプライム震源地の方がましじゃないか？ では、過去3年で見てみましょう。2005年4月から2008年3月の月足では、一応、日経平均も+14％程度上昇しています（2005年4月、11008円から2008年3月12,525円）。同時期のDAW平均は10,192ドルから12,262ドルと+20％ほどの上昇とそれほど差がありません。これは意外です。もちろん、期間が3年が適切か否かという問題がありますが、ここはエコノミストでもない個人のブログなのでご容赦ください。 ただし、この3年間で05年4月を100とした指数の推移を分析しました。 ボラティリティという点では、DAWは比較的安定した推移をしています。過去3年間のピーク時点と、08年3月の暴落率を見てみますと、日経平均は－30.9％（ピーク時07年6月。7月は参院選とブルちゃんの発動があったなあ）、DAWは－12％（同07年10月）となっています（月足ベースです）。 本来、低金利、成熟化、インフレなし、などボラティリティの少ない日本経済が、ダイナミックな米経済よりもボラティリティが大きいのは素人では説明できません。 さらに素人ではわからないのは、外国人の売り越しが8兆円とか新聞に書いていましたが、日本から8兆円資金がなくなったのに、時価総額全体が150兆円も消えたのはなぜなんだ？　株式の流動性の問題か？？？ 外国人の資金の逃避が、政治的なもの、規制緩和が進まない、コーポレートガバナンスが脆弱（株主を大事にしない）など色々言われています。 日本の株式市場って、28％の外国人と30％前後の持ち合いと考えると、元々株式投資に向かない農耕民族なんですね。国民がふつうに買っているのは400兆円のうち、半分程度か？ しかし、これを活性化して、銀行預金なんてものに頼らず、健全な資産運用をできるようになりたいものです。

  2008/04/01

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  エーザイ、MGIファーマTOB成立

        1/23日エーザイが米ナスダック上場のMGIファーマのTOBに成功した。1株41ドル、総額約4300億円相当。（誤解なきよう、友好的M&Aだそうです）MGIの06年度の業績は売上高が約380億円で、最終利益が43億円程度の赤字。業務内容はバイオ製薬会社で、がん・救急治療分野に強みがあり、主要製剤に「Aloxi」（がん化学治療時に吐き気などを抑える）、「Dacogen」（骨髄異型成症候群治療薬）がある。こういった鎮静剤のほか、既存製薬剤の新効能や新規剤形も進めるらしい。（Fujisankei Business　I 07/12/11から記載していますが、要するに鎮静剤が得意なんですね）ちなみに同社のAnnual　Reportを見て、業績はこんな感じです。 単位：百万ドル20022003200420052006売上高（A）2540192274337R&D（B）32506371100当期純利益-36-62-86-132-40（B）/(A)　％128122332630 うーん、コメントの仕様がない。文科系出身の私としては、こういった売上高より研究開発費のほうが多いという企業は初めてだ。03年に発売した新薬がヒットして売上は何とか軌道に乗っています。 研究開発比率が30％といえばものすごく聞こえがよい？が、確か協和発酵やキリンファーマでも10％程度でしたね。キリンホールディングス、協和発酵のM&Aについて個人的感想　10/24　（これ出張中に成立したそうですね。協和発酵の株価はTOBの直前直後だけ1500円で推移していて、あれ？って思いますが・・・） ちなみに「親」会社のエーザイの基礎情報です。07/3期概算売上高　6700億円当期純利益　700億円総資産　7900億純資産　5600億円　自己資本比率69％うち利益剰余金　4700億円配当性向　48％　配当金額÷純利益　（日本企業の平均値は27％程度、米国企業でも30％台）時価総額　約1兆2800億円　（1／30現在）売上高研究開発比率　16％　（同業他社はもっと少ないと思う）のれん代推定　4000億円（日経金融新聞） 薬事ニュース12/21によると、以下抜粋エーザイ内藤社長は「ＭＧＩファーマの買収によって（中期計画で掲げている）１１年度に米国で４４００億円、全体で１兆円の売上高達成に強い自信を持っている」と述べた。ＭＧＩファーマは、今後５年間に平均３５％以上の成長を見込んでいるという。エーザイの主力、アルツハイマー型認知症治療薬「アリセプト」は、１０年に米国で特許満了を迎える。同社にとって、ポストアリセプトは大きな課題だったが、内藤社長は今回の買収でアリセプトの特許切れによる売上高の落ち込みは、「ほぼ穴埋めできる」との認識を示した。このほか、今回の買収では、ＭＧＩのＭＲを活用することでエーザイが米国で新たにＭＲを雇用する必要がなくなるなど、０８年度に５０００万ドル以上、１０年度では１億ドル以上のシナジーが見込めるという。以上抜粋終わりエーザイの07/3期売上は6,741億円となっている。あと4年で3000億円以上の売上成長ですか。年平均9％の売上高成長が必要です。エーザイは現在世界21位、国内8位の医薬企業。10年の特許切れにより、成長エンジンが現状不透明なこと、業界再編では買収される側の対象にもなりかねないことなど、当社の努力はすさまじいものを感じます。エーザイIR資料エーザイMGIファーマ買収資料DOE８％を中長期的に明確に目標指標とする企業はそう多くありません。業界内では従来より小野薬品工業がブランデスから増配要求を受けたこと、武田等トップ企業も配当に注力している（確かフリーキャッシュフローはすべて自社株買いと配当に充当するとか言っていました）ことより、かなりのがんばりようです。DOEとは、ざっくり言えば、配当金額/自己資本（帳簿価格ベース）の比率です。本気業の平均値は2.2％で米国企業は5％ですからその数字は突出している。株式価値向上に向けた取り組みについて　（生命保険協会） 以下は12/18日経金融新聞の記事出から抜粋です。以下抜粋「エーザイのMGI買収　大勝負、期待より不安先行」「まるで米大リーグのようだな」。ライバルのアステラス製薬首脳は、日本企業による海外企業の買収額として今年最大となった今回の案件をこう評する。期待の新薬候補を抱えるとはいえ、〇六年度の売上高が三百八十億円超で最終赤字の企業に大枚をはたくのは、高額年俸が飛び交う大リーグさながらというわけだ。　さしずめ「高卒ルーキーに四千三百億円超の契約金を払ったうえ、今後二十年間は二百億円近い年俸（のれん償却費用＝日経推定）が発生する」とでも言えよう。しかもＭＧＩが報酬通り活躍するかどうかはこれからの新薬開発次第であり未知数だ。抜粋終了同紙によるとのれん代が20年償却でも年200億円近く計上が必要とのことで（会計基準が変わるとのれん代は不要となるが、その後もこれまでどおり赤字続きだと一括減損の不安がよぎる）、現状の収益力では吸収可能であるが、新薬が期待通りに活躍しても数年先で、目先は金利負担、のれん償却、借入金返済の目先の財務事情が頭をよぎる、といった主旨が書かれている。一応、会社側の説明どおり、3年後のコストシナジー100百万ドルが達成できれば、たぶんMGIは黒字化するのでしょう。しかし、研究開発費も連結ベース売上高比20％を標榜している（金額ベースだと現在のエーザイとMGIの合計額の倍ぐらいになる）ので、新薬が期待通りに活躍するかが大きな課題となっています。  08年上半期にも抗がん剤が2つほど申請される見通しで、もう少し様子を見ないといけない。アナリストによれば、エーザイの従来の事業戦略には沿っているため、理にはかなっていると一定の評価もある。私見ではあるが、M&A経験が少ないのではないか？これは非常に気になる。M&Aも「習うより慣れろ」の要素が強い戦術なので。英断と評価される日が来るか、バクチで片付けられる日が来るか、専門家が専門的な評価を下したということで数年後の業績に期待するしかない。エーザイの投資判断については、これだけのリスクを犯しているわけですが、これに引き換えた経営陣の取り組みはアクティビストや敵対的買収におびえる　「だけ」　の日本企業は少し見習うべきであろう（個人的にはそのための施策としてM&Aだけが良いといいたいわけでもない。エーザイ経営陣の不退転の決意を評価したい）。07年3月末の連結自己資本額が5600億円の企業が4000億円以上の投資というと、その決断振りは注目に値する。自己資本を溜め込んで、増配要求を受けた、あるいは受けそうな企業に少しは参考になるだろう。かつ、今回の買収資金には多額の借入金が活用される見通しである。約36百万ドル（＄＝107円だと3800億円）を借り入れ調達するなど、従来の日本人企業になかった発想である。つまり、資本コストを引き下げる効果があるのと同時に、これだけの借金をしても、配当はきちっとする（DOE 8%）、と社長自らコミットメントしているのも意気込みが伝わる。いつも増配要求されて、設備投資がいるとか言っている企業には、「エーザイのように借入金で投資してもいいではないか」と株主が詰め寄ってくる可能性も出てきます。もっとも配当原資は株主資本からで、借入金の返済はキャッシュフローからであり、そもそも配当を資金繰りのなかから支払うという発想が経理的で投資家発想とは違うという点を混同してはいけない。意気込みはすごいものを感じる。ぜひ成功してほしい。（注：筆者は医薬品についての評価はわかりませんのであしからず）     

  2008/01/30

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  ドイツポストと民営化

  ドイツポストは買収した米DHL部門（国際宅急便）の黒字転換が難しいとして、07年度決算で約6億ユーロ（ざっくり1000億円）の評価損を計上すると発表した。これまでにドイツポストは、DHL部門の将来見通しについて言及せず、FTドイツ版に売却可能性も示唆している。さらに11月のロイター記事になるが、傘下のドイツポストバンクの売却可能性があり、ドイツ銀行が買収に極めて興味を示していると報じられている。ドイツでは2008年に郵便事業の完全自由化が実現されれば、いかなる可能性をも否定しないと報じられている。ドイツポストが民営化されて10年以上立ちますが、いろんな意味で似たもの同士だった日独ですが、ドイツの構造改革のほうが断然進んでいるように感じますね。日本で言えば、ヤマト運輸に国際部門を売却し、ゆうちょ銀行を東京三菱UFJあたりに売却するかも、という記事になるでしょうか。ドイツポストバンクが低収益性でもないのに、思い切ったことを考えていますね。ゆうちょ銀行はその資産運用をどうするのかわかりませんね。圧倒的な資金調達能力があるのですが、運用は国債とブラックホールの財政投融資。一部に中小企業金融公庫合併説（可能性は薄くなった）や政策投資銀行あたりがささやかれていましたが、政策投資銀行は日本航空向け債権が大きすぎて、ちょっと個人的には反対ですね。しかし調達過多な前時代的な銀行で、資金運用対策に住宅ローン業務参入なんて気の遠くなるような話が先行していますが、抜本的にバランスシートがバランスされるとは思えませんね。小泉さん、ドイツポストがここまで「民営化」されると想像されてたのかな？

  2008/01/27

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  ソブリン・ウエルス・ファンドとインベストメント・バンク

  ちょっと古い記事ですが、やっと検索できたので。12月25日のロイターの記事、26日の読売の概要を元に以下を作成。サブプライムローンで数年分ぐらいの儲けを吹っ飛ばした欧米投資銀行は、即、自己資本を調達し、なんとか「元のサヤ」に今のところ収まった。　  サブプライムローンの概要はサブプライムローンの損失額に関する個人的・素人的分析に記載してありますが、合計約1.2兆ドル！（140兆円）。いろんなところでいろんな方が損にあったが上記5行で503億ドルとたったの（？不謹慎か）4％程度です（やっぱり回を重ねごとに増えますね）。そして、マーケットでは05,06年に発行されたサブプライムローン証券が「本丸」といわれ、今後デフォルトが本格化するのでは？とささやかれています。ピムコ社の延滞率推移を再掲しておきます。  そこに、「公的資金」が・・・。儲けている投資銀行もグローバルに活躍していますが、投資先の政府系投資ファンドも「公的資金」を惜しみなく突っ込んでいますね。日本が金融危機に陥った数年前に、誰が声を掛けてくれたのでしょうか？　取引先に声をかけた支店長さん、お疲れ様。読売新聞によると、こうした政府系ファンドは「金は出すが口は出さない」らしく（その代わり利回りが高い優先出資証券のような形が多い）、日本の金融機関とかだと「金融技術が盗まれる」からいやらしい。金融技術ぐらい外資系社員をヘッドしたほうが手っ取り早くないのかな（そういう気概が日本の金融業界には乏しいが）。中国にも同じことが言えないかな。中国人のほうが知財の概念まったくないではないか？いずれにせよ、困ったときに助けてもらえず、チャンスにも介入できず、孤独感漂います・・・。逆に「サブプライム基金」という受け皿機関への出資を邦銀は断ったようですね。私なら、ファンドを組成して、米国で値がつかなくなったサブプライム証券を買いあさって、適正価格でサービサーに転売して「ハゲタカ返し」を思いついちゃいますね。今がチャンスですよ。ソブリンウエルスファンドについては、個人的には政府系資金というのはオイルマネーだったり税金だったりするので、こういう「国富」を何をしでかすかわからない欧米投資銀行に投資して国民は黙っているのかな？最近などはヘッジファンドを自前で経営するようになっていますし。シンガポールの知人に聞くと、税金を取りすぎると還元されたり、ファンドの利回りも税金還付の対象になるそうです。さらに読売新聞によると、現在の政府系ファンドの資産規模は以下のとおりです。  日本も高速道路とか地域活性化の資金とかさらには霞ヶ関の政府所有資産の売却先とかに積極的に活用すればいいのに、3年ほど前に北九州にハブ港を作るのにテマセクだったかに30億円ぐらい政府が必死に頼んでつれてきたのに、地元や港湾業者が「業界秩序のため」にぜんぜん協力しなかったというのがあった。こういうインフラ整備のための資金だとなんとなく合いそうですね。もっとも北九州のシンガポールの投資会社は撤退しちゃいました。「外資系投資ファンドは敵」だそうです。日本も税金をアクティブ運用すべきだという気運があるようです。これには、山崎元さんは反対されておられます。「どうせ外人の口のうまいファンドマネージャーに手数料もっていかれるだけだ」と。確かに「ウオール街のランダムウォーカー」の著者バートン・マギール氏も「ウオール街の投資のプロも猿も運用成績は同じだ」と述べています。マギール氏は過去100年近く米国の株式市場の運用を分析し、20～30年の超長期投資を前提にすれば、ノーロード型のインデックスファンドに投資するのが一番儲かるし、数年間連続して市場運用利回りを超えた投資信託ほとんどない、と分析結果を出されています。税金は賢く運用してほしいですね。

  2008/01/09

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  インドのタタ自動車、英国ジャガーを買収に王手か？

   インドのタタ自動車、英国ジャガー＆ランドローバー買収に王手か？   以下の情報源は日経新聞、フィナンシャルタイムズ、ウォールストリートジャーナルおよびブルームバーグです。17日、日経新聞に「ジャガー売却先、タタが有力に」とアップされた。2300億円近い売却総額になる模様、と報道された。ジャガーの親会社である米国フォードモーターズは現在経営再建中で、春にアストン・マーチンをクゥエートの投資家に売却、次の売却候補がジャガー、ランドローバーなどと見られていた。日本のマツダとスゥエーデンのボルボは売却しない模様である。これを取り上げたい理由は、売却先（決定ではないが）がファンドから事業会社に回帰しつつあること、およびBRICS諸国の更なる台頭が顕著だからである。前者の理由は、サブプライム・ローン問題によるクレジット・クランチ状態にあることが多いが、3月のアストン・マーチン、5月のクライスラー（サーベラスが買収）といずれも投資ファンドが主役であった。【一台1500万程度のジャガーXKシリーズ2006】現在、ビッドは最終段階にあるといわれ、現時点での候補者は、タタ自動車、同じくインドのマヒンドラ・アンド・マヒンドラおよびJPモルガンチェース系投資ファンド「ワン・エクイティ・パートナーズ」の3社といわれている。なお、ワン・エクイティのアドバイザーにあのナッサー元フォードCEOがいるという。インドのタタ自動車はバス・トラック部門に強みがあり（世界6位）、2004年に韓国の大宇自動車のトラック部門を買収している。しかしながら、インド市場3位の乗用車部門を含めて、その市場の90％はインド国内のものであるという。タタ自動車にとって今夏の買収は、こういった市場の多様性をもたらすことと、なんと言ってもその国際的地位の向上が狙いだという。さらに同社には、決定権がなく、大きな影響がないといわれているが、労働組合の支持がある。ジャガー＆ランドローバーの労働組合は、タタ自動車による買収を支持したという。なんでも、労働組合の代表者達と上記3社の幹部がロンドンで会合を持ち、その結果の回答であるという。両社をうまく経営する「十分な資金・影響力・業界経験を持つのはタタだけだ」とコメントした。また。インドにアウトソーシングをしたりせず、幹部を含め希望するものの雇用の継続を約したという。タタ自動車の所属するインドのタタ財閥はタタスチールが英国鉄鋼メーカーのコーラス・グループやティトリー・ティーを買収した実績があり大宇の買収インテグレーションの評価も高いとの報道だ。ただし、買収に対して難関もいくつかある。この難関がそもそも同業他社が乗り気でない理由だからだ。日産-ルノー連合も入札を見送っている。英国政府は、欧州の二酸化炭素に対する新環境規制が2012年ごろにスタートすれば2ブランドは今のままでは事業継続が危ういと警告しているという。2社とも高級車かつ、排ガス量の多い構成であり、同業からは敬遠されているというのが実態のようだ。また、そもそもインド国内では08年に2500ドル（30万円程度）の新車販売を予定しているメーカーが、1台1000万円する車種もあるジャガーと何シナジーがあるのかというビッドに敗れたリップルウッドの幹部はコメントしている。（タタの主力のトラック部門車）ジャガーはその高級感が売りだったのに、フォードとの部品共有化等を進めすぎたため、苦戦しているといい、ランドローバーならSUVなので、まだとっつきやすいが、ジャガーをインド企業が買収することに事業シナジーを疑う声が多い。株価も下落気味だ。  07年初頭から見れば約20ドルから17ドル程度をうろついている状況。しかし、高級車を廉価なインド企業に売却することに米国では「大丈夫か？」という声がある一方で、英国では雇用最優先の回答が出ている。なぜなら英国では過去10年間にBMWがロールスロイスとローバー・ミニを買収、フォルクスワーゲンはベントレーの買収に成功するなど、自動車業界も「ウインブルドン現象化」が進んでいるようだ。しかし、ファンドだと雇用が危うい、というあたり、ファンドは世界中「雇用の敵」とみなされているのだろうか？　

  2007/12/18

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  ただいま出張中

  少し更新が滞っていますが、ある仕事の都合で東南アジアに出張しています。 クアラルンプール以外のアジアは初めてなので、少し刺激を受けてしまいました。  特にシンガポールはきれいですごしやすそうで、これなら一生すんでもいいな、と思いきや物価は思ったより高そうでした。いわゆるタワーマンションだらけなんですが、効率的ですね（注：こちらは地震がほとんどないとのことで高層建築物が多いものの、その建築基準は日本の比ではなくゆるいそうで、日本人かつマンションマニアとしては少し怖い気もする）。普通のシンガポール人は公団住宅等に暮らすそうで、日本の公団住宅を連想させます。  都会に行けば、コスモポリタンというかどの国籍の人が歩いていてもまったく違和感なく感じる都市のひとつです。特にシンガポール川沿いのラッフルズタウンの夜は世界中の国から来た若い人でごった返しており、にぎやかでした。また、マーライオン広場の金融街にそびえる高層ビルディングは「金融街はこうでなくっちゃ」（と金融関係の仕事をしている都合上、勝手に考えてしまいます）。地元の銀行は少ないが、欧米各国から集まった銀行などが軒を連ね、さしずめ日本の兜町なんて...と思います。六本木と丸の内を足して2で割ったような感じでしょうか。  さらに埋め立てで国土を拡張し、カジノを建設するということもあり、まだまだ発展の可能性を感じました。お国柄か、世界からその時の目的に自分たちに一番あったものを、違和感なく取り入れているように見えました。経済的には、あまりこだわらずによいものをどんどん取り入れていくようなところがなんとなくうらやましいようにも感じました。ただし報道統制等、表現の自由には厳しい統制を敷いているとも言われており、ややおとなしい勤勉な人ばかり、という地味さも反面あるようです。日本では真似ができないことも多いのですが、世界各国からいろんなものがすんなり溶け込んでいるように見えたのは、少々うらやましい。外のものを受け入れる寛容さと、日本人のよさも同時にアピールして、日本人としてのアイデンティティーをしっかりもてれば、もっと日本にも伸びる可能性があるのかな、と漠然と取り留めなく書いて今日は終わり。

  2007/12/01

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  サブプライムローンの損失額に関する個人的・素人的分析

  サブプライムローンに関するこれまでのブログ アメリカの融資制度、サブプライムローンみんな悪い、サブプライムローンの犯人探し今回はサブプライムローンの損失額全体の考えかたなどを素人的に考えてみたい。ピムコ社（債権運用専門の機関投資家）によれば、米国住宅ローン市場全体で約１０兆ドル（１２００兆円）、うち６兆ドル（７００兆円）が証券化されており、そのうち１５～２０％がサブプライムローンだと述べています（米国サブプライム危機と日本のクレジット市場、０７/１０月）。したがって、サブプライムローンの推計は約140兆円！ちなみに日本の銀行住宅ローン残高（金融公庫除く）と米国のサブプライムローン残高が大体一致するようです。また、上記推計より米国住宅ローン全体の証券化率は約６０％。日本も「フラット３５」など、住宅金融公庫ローンの後継商品として証券化に力を入れていますが、こういった当初から証券化を目的としない商品は多くは、銀行がローン債権を保有し続けているものと思われます（保有している方が、金利収入が安定化する）。この米国サブプライムローン問題、いったいどこまで損失が広がるのでしょうか？とりあえずサブプラムローンだけで考えて見ましょう。簡単な感応度分析ですが、こんな感じです。一方、ピムコ社によるサブプライムローンの延滞率はこんな感じです。当初貸し出しから２年ほど経過した場合、２ヶ月超の延滞率は１０％を超えます。日本の銀行住宅ローン全体の延滞率（３ヶ月超）は０．２％に過ぎないため、サブプライムローンの延滞率たるやすさまじい（元実務担当者の感覚として、０．２％というのは少なすぎる感じがするが）。また、多くのサブプライムは当初２から５年程度は金利支払いのみなので、「金利切り替え時期」に達するとさらに延滞率は増加が予想されます（利払い期間中に延滞が始まるのもちょっと考えられない）。ただし、商品設計が作った本人しかわからないとか言われていることもあり、この延滞率をどの程度商品設計に織り込んでいるのかやや不明です。本来、仮にサブプライムローンの価値が１００だったとすれば、担保が１００以上はあるはずです。担保価値のみに依存したローンですから。もっとも担保価値をフェアに見て１００のはずがなく、個人的には65程度の価値しかないと思う。競売となれば、40～50程度ではないか。さらに、米国の場合、欠陥住宅だったりすると、土地代というのはかなり低いはずなので、もう目も当てられない（しかし、そもそも住宅ローンに対する証券化率が60％程度なので、あまりにひどいサブプライムローンは証券化にはないと信じたい）。したがって、本当の損失額はサブプライムローンの無担保部分に対して、貸し倒れた部分（または貸し倒れ見込み部分）になります。仮に、サブプライムローンの無担保部分を５０％とすれば、７０兆円、この７０兆円がいくら貸し倒れになるか、が日本的貸し倒れ発想といえそうです。ただし、新聞放送等の断片的知識では、当初3～5年間は比較的低金利で「利払いのみ」となっており、その後元金返済が始まると同時に、金利も一気に上がるという商品設計が多く、こういった商品を詐欺まがいに貸し付けるなど、「貸す方も貸す方ならば、借りる方も借りる方」　という感じの報道が多い。そもそも、借金を返すものではなく、借りっぱなし、と考えることに日本人ほど罪悪感のない国民性もあります（この辺が、企業の財務戦略にも大きく差がでるのでしょうね）。したがって、無担保部分はあまり回収の期待しないほうがいいですね。こんどは超大雑把ミクロアプローチで考えよう。日経新聞１１月３日の掲載世界の大手金融機関によるサブプライムローンに関する損失額の一覧である。小計では約４兆円にも上る。４兆円といえば、日本の税収の１０％近くに上るんじゃないでしょうか。上記は一部の金融機関のみで、リーマン・ブラザーズ（米）およびバークレー、HSBC、RBS、ベアリング、リヨネ等の欧州系銀行系または米国カントリーワイドフィナンシャル等のローン会社も入っていない。また、ゴールドマン、モルガンスタンレー、ベアスターンズは９月が入っていない、また、上記すべての金融機関で、今後の評価損が計上されていない（まだ目減りしている場合）。日本の金融機関も、欧米にはるかに及ばないものの、損失計上がある。これらを総合すると、上記４兆円はまだまだ氷山の一角であり、感覚的に金融機関が出す評価損は１０兆円前後まで拡大する可能性を秘めています（統計データあると思いますが、ちょっと見当たらず）。 ここで、さらにややこしいことですが、サブプライムローンそのものへの投融資への損失とは限らないという点です。要するに投資銀行ですから、サブプライムローン証券化の引受け業務とディーリング業務があるのですが（これはサブプライムローン投融資損といえる）、さらに、サブプライムに投資した（証券を買った）投資家に、証券購入資金を融資する、投資するなどの業務も行っています。こういった投資家への融資も回収不能に陥っているのが多いはずです。 サブプライム証券は一応日本的に分析すると、一定部分は担保部分と考えられ、それ以外が無担保部分と考えられます。一方、投資家サイドは、この証券の格付けがなまじっか良かったため、借り入れを大きくして購入します。当然利回りは　サブプライム　＞　投資家借入金利　のはずです（注：投資家は担保とか無担保とか関係なく、格付けと価格や利回りのみを見て買っているが、わかりすくするために、記載した）。左の証券の方が例えば、当初100の価値があった場合、投資家は自己資金20％程度で、残りを借入金で購入し、運用していたとします。今、左の100がパニックに陥って仮に30になったとしましょう。その場合、当然100-30＝70がサブプライム損失だということはすぐにわかります。しかし、右の投資家の損失額はわかりにくい。上記超単純化事例の場合は投資家に対する融資損失は80の融資に対し70だということになります。一つの投資銀行なり、商業銀行が、Aサブプライムローン証券を売りそこなって出した評価損（つまり上記左の70）と、投資銀行として、商業銀行として保有・投資しいたAサブプライムローン証券への評価損（これも上記左の70）および、こういった証券を積極的に買っていたいわゆるヘッジファンド向け投融資の損（この場合は上記右の70）がある。当然ヘッジファンドは自らその70を損失計上しなければならない。左の損失を計算、計上するだけだと、それほど大きくない金額になります。700兆円の住宅ローン証券化マーケットのうち、140兆円のサブプライムの50％の本質的無担保部分70兆円が損失するだけだと考えれば、住宅ローン証券化市場の10％で済むのだと割り切れます（無担保50％が全額損失としても）。しかし、右の70の損失を入れたり、サブプライムローン証券以外のプライムローンでの損失や上記図の左に示した本来担保部分（20の価値がある）もパニックの影響で損失計上されていたりします。したがって、特に右の70の損失がファンドの売買構造がわからないことが事態をややこしくしているのでしょう。さらに、どの金融機関がどれぐらいこういった評価損が出るのかという計算は今後さらに明かされていくと思います（ただし、金融機関の評価損発表は現時点では、「左右合わせたもの」となっている可能性が高い）。なお、上記図で示した、「本来担保部分」の回収を狙って投資銀行、ヘッジファンドのファンド・レイズがされ始めていることも注目しておきましょう。つまり、パニックに陥って、本来価値ある部分も過小評価されている、市場が冷静になれば、再評価される部分であり、上記の例ですと、今30で買って将来50で売り抜けようとするファンドです。こういったのも米国らしくダイナミックですが、ハゲタカ的というか、「捨てる神あれば拾う神あり」、でしょうね。 

  2007/11/04

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• NOVAの会社更生法申し立てについて

  やや日ごろのテーマ（コーポレートガバナンスとM&A）とは違い、かなり専門性のある内容であることと、普段よりも少ない事実に基づいているにもかかわらず、多分に予測が多すぎる内容であることなどから、一旦非公開とさせていただきます。 

  2007/10/27

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  巨大企業の選択と集中　プロクターアンドギャンブルのケース

  要約P&Gはプリングルスをはじめ、売上高成長率が社内目標値低く、 今後の経営戦略上の重点領域でない事業の積極的な売却を示唆している。事業売却は実は儲かっているときの方が従業員等も含めた企業価値に与える影響は、実はポジティブになる。赤字になってから売るのではなく、今売却するのと、ずるずる引き延ばすのと、よくシミュレーションして、戦略的な決断をすることのほうが、買収ばかりに走るよりも実は、企業価値の向上につながる。M&Aとは、決して買うことだけではない。また、大きくなって何をするのかを考えずに規模を大きくすることだけを目標にしていると、いずれ市場に見抜かれる（これは他社の事例でも紹介したい）。*************************************************** プロクター＆ギャンブル（P&G）は4つの事業部門の売却可能性がある、とフィナンシャル・タイムズ紙は10月3日に報じた。Duracell batteries, Pringles chips and Folgers and Millstone coffee businessesが売却対象という。え？　プリングルスも？日本人にはややRichな味付けで、少々値段の高いあのポテトもP&Gから売却されるのか。うちの子も親も大好きだったのに残念。　  P&Gはこうした「低成収益部門」から、美容とヘルスケアという「高収益部門」に特化するらしいです。かつ、「ノンコアビジネス」だそうです。同社の目標の内部成長率（M&A、為替等の影響を除いた実力ベースの成長率）４～6％の売上高成長率を満たしていないそうな。パンパースが良いようです、残念。偶然にもニューズウイーク誌10月10日号に「グローバル最強企業ランキング」という特集があり、その筆頭にP&GのCEOが　"どアップ"　で掲載されています。怖そうな人です。同社では00年3月に業績下方修正を発表後、株価が一気に31％ダウンし、即CEOが更迭。現在のラフリー氏となった。それから売上高は390億ドルから760億ドルに約倍増した。にもかかわらず、なんと現在の売上高営業利益率は20％近くあるという（私見ながら、消費財ビジネスで日本企業における、営業利益率が20％って経験的にほとんど 「ぼったくり」 の印象あり。ちなみに花王は10％程度）。これだけ儲かっていて、「ノンコアビジネスを売却」って、そりゃないよ。と日本人的感想を述べてしまいます。ニューズウイーク誌には同社の「徹底ぶり」が細かく記されている。製品開発は自社で開発できないものは広く募るなどの外部委託もするという。必要な開発には「カネを払う」（同社CTOクロイド氏）。また、顧客調査も10億ドル（1200億円程度か）を投じて徹底するという。低所得地域なら、担当者を一定期間、そこに定住させて、本物のニーズを調査するという。これらの調査結果をウオルマートのような得意先と共有し、「何が売れているか」をフィードバックさせるなど、相互関係を強化するようだ。要するに顧客ニーズにあった品揃えを、なんとしてでも開発し、店頭に並べるというそのシンプルな対応に徹底していると理解した。ただし、同社の悩みは、株式市場では同社を洗剤や紙ナプキンの会社と思っているようで、同社の中核ビジネスが美容・香水・ヘアケア製品にシフトしていることを認知されていないことのようだ。同社はまさしくそこに収益チャンスを拡大するために売却資金（9000億円相当をメド）を活用するそうな。また、同社は05年暮れに実施した、ジレット社買収のシナジー効果に疑問符も投げかけられているようです。　　 （赤線はS&P500インデックス（日経225みたいなもの）です。ジレット社買収の06年1月ごろから少し「フローバック」している。一貫してSP500以下の収益率に終始している。これは、P&Gの06年度Annual　Reportからの抜粋ですが、少しみにくいかも知れません。 左から、部門、純売上高、税引き前利益、純利益、減価償却費等、総資産、設備投資額とお読みください。また、各部門は上から06年、05、04年となっています（ものすごい情報開示ですね。日本企業はここまで踏み込んで開示しているのでしょうか）。今回売却対象とうわさされている部門は、Snack＆Coffee部門とDuracell部門ですね。後者はジレット社を買収（これも敵対的だったはず）したときの部門だそうで、P&Gとしてはいらない事業のようです。Snack &Coffee部門は3年間で9％程度の売り上げ増加、純利益は5％の増加、06年度のROI（純利益/総資産としましょう）は18.1％となります。売上高純利益率は8.8％ですね。 （％に関してはCORPORATEという本社勘定のようなものを除外したものです。あしからず）では当社が今後の中核としたい、美容やヘルスケアはどうでしょう。Total　Beauty　And　Health部門は売上高成長率27.5％（3年間合計）、純利益の成長率42.8％（同）、06年度の売上高純利益率は14.7％、ROIは20.2％となります。確かに、全社における売上高や純利益などの割合もPet Health, Snacks & Coffee部門は5％前後程度です。また、食品というのは他部門とそれほどシナジーがなさそうな気もします。ただし、アナリストは、これらの部門は確かに会社の設定する目標成長率には届かないものの、抱えていて企業価値を損なうこともない、と考えており、仮に売却した場合は、同社が「何をドメインとして企業戦略を考えているのか」市場に大きなインパクトを与えるであろう、と分析しているようです。言い換えれば、その目標が達成できれば、売却の必要性がなくなるかもしれません。（日本で販売されるP&G製品、やはりポテトや電池は少し趣が違いそう。）全世界で28ブランドが10億ドル以上の売上を計上し、別の18ブランドが5から10億ドルの売上高を誇る「ヒットブランド」だそうです。すごい！ ちなみに花王の売上高は1.2兆円程度ですから、10億ドルブランド約半分程度にしかならない。「格差」があります。10月9日のAP通信は、３Q決算発表の席でラフリーCEOは（四半期決算でCEOが出席することは日本では少ないのではないか。株主との対話を重視する米国企業らしい）、Company Reviewing its brand portfolio．We'll continue to shift P&G's portfolio fast-growing, high-margin businesses.とCEOが発言したと報道し、フィナンシャル・タイムズの報道を事実上追認した。ただし、具体的な再検討事業名には言及しなかったが、従業員にはプレス発表前に通知すると約束したそうです。 以下は事業売却に関する私見「儲かっているのに売却はむごい」とお思いの方、私は再生コンサルタントとして売却をやったことがありますが、赤字事業なんて誰も買いません。黒字事業しか検討すらしてもらえません（ネームバリューがあったりすると別ですが、小売業など赤字店舗は絶対売れない）。ということは、「低収益部門」であっても、「売り時」を逃してはいけないのです。普通に考えれば、黒字額が大きいほど、高く売れます。また、その方が継承事業範囲も広くなるはずです。ということは従業員や取引先も新しい経営者に広く受け継がれる可能性が高くなります。ということは、株主価値・企業価値の双方に利益になるのは、むしろ黒字のうちに売却してしまうことでしょう（日立のHDD部門なんて売却対象となっていますが、IBMから買収以来ずっと赤字だそうで、大丈夫でしょうか？）。日本では、ある事業が少々不採算（多分２，３年の間営業赤字とかのレベル）になったとしても、雇用を守るとか地域を守るとか言われますが、よくその中身（経緯や早く売ることと、ずるずる引き延ばすこととのメリット・デメリットなどの比較等）を検討しないといけないかも知れません。ただし、当ケースの場合、売却の憶測と会社の方針（これは発表済み）が外部に出ている以上、当然従業員の知るところとなります。したがって、従業員の流出や士気低下などを避けるためにも、売るのなら早く売ってしまうべきでしょう。いたずらに先延ばしすれば、かえって企業価値を損なう結果になりかねない。P&Gでは従業員は従来、かなりのものが定年退職することが多かったらしいですが、現CEOになってM&A戦略が加速化し始めてから、その比率に低下傾向が見られるようです。株主主義の弊害でしょうか、P&Gも人並みの米国企業になっただけでしょうか。戦略的にマッチしなくなったビジネスを売却するということは、決して間違いではなく、経営戦略の明確化の観点から、一番企業価値を高める近道だといえます。先日も東芝が子会社をMEBOしましたが、同じメッセージを市場に伝えようとしています。　  翻って日本の電機業界や小売業界など過当競争業界はまだまだありますが、ソニーでさえ、P&GやIBM（パソコン製造部門を売却しましたね）のような判断は期待できなさそうです。ソニーは不振のエレクトロニクス部門の赤字のために優良事業のファイナンスを公開の上、資金と損益を埋め合わせしそうです。M&Aといえば、買収ばかりが注目され評価される日本。「M&Aの目的」に焦点を当てて評価する必要もあるのかもしれません。売却は決して裁判所的な意味での企業価値を落とすことはないはずです。それにしてもプリングルス、どこに買ってもらうのかな。ネスレか？　日本人としてはJTあたりに期待したい。もっとおいしく・安く売ってくれるところならなお、歓迎。経営戦略として美容製品作るといっているなら、従業員も食品会社に転籍したほうがよさそうな感じもします。（注：個人的見解ですので、投資判断は自己責任で願います）P&Gの売上高・純利益・純利益率の推移　（単位百万ドル）　　　　売上高　　　　純利益　　　　純利益率04　　51,407　　　　　6,156　　　　　　12.0％05　　56,741　　　　　6,923　　　　　　12.2％06　　68,222　　　　　8,684　　　　　　12.7％なお、06年度は05/10にジレット社を買収したことによる影響が大きく、これを除外した「本源的成長率」は7％だそうです。目標「本源的成長率（売上高）」（内部成長率）は4～6％だそうで、達成していますね。今後、花王との比較などもやってみたい。

  2007/10/10

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  シティ、日興その２　あっち側（シティ）の事情

  いつも読ませていただいているブログで、昨日お伝えした、シティ-日興の株式交換について、こんな見方をされている。要旨は、PERなど株価水準の低い現段階でシティが株式交換をすることの合理的理由が良くわからないとうことである。ＣＦＯのための読みほぐしニュース私は日興の株主サイドに立って、「うまくいけば交換比率で少数株主の方が、TOBに応じた株主より、うまく売り抜けるのでは」、などと書いたが、「こっち」の事情だけを見ていた。「あっち側」の事情も見てみよう（と言い訳ですかね）。株式交換なんだから、これは大事。そこで、「あっち側」の事情をフィナンシャル・タイムズやロイターなどつたない英文解釈力で読むと、シティグループ総帥CEOのプリンス氏の評判がいまひとつという内容の記事がありました。特にサブプライムローン問題で第3Qの利益が前年同期比60％減と報じられ（9月末の数字が。早い）、他の投資銀行等と比較して減益幅が大きいと。また、プリンス氏がCEOになって約4年、株価がほとんど上昇していないこと、特に他社比較でいまいちなことを理由に、「シティの株価が反転するためにはCEOの辞任が特効薬」というアナリストまでいるようです。米国経営者は市場の大きなプレッシャーを受けるといいますが、如実です（その代わりといいますか、リスク料相応の報酬ももらっていますが）。就任以来下落したわけでもないが・・・。また、UBSも同様にサブプライムで大きく損失を出し、同社では上級幹部が更迭されるという事態にあるため、「Citiもか？」という憶測を呼ぶそうですが、CitiのCEOプリンス氏は否定しています。「３Qは一時的なもので４Qから巡航速度に回復する」（大雑把な訳）と主張しており、氏の側近も信頼関係は厚いとことであるとフィナンシャルタイムズは報じています。参考までに、株価チャートを見てみましょう。各社とも期間は03/1～07/10/2になっています。縦軸の価格はダウジョーンズの任意設定なので、折れ線の動きだけを見ないで、数字も少し参照してください。Citi　現CEOのチャールズ・プリンス氏は03年10月に就任したようです。ほとんど株価変わりませんね。　UBS　ゴールドマンサックス　モルガンスタンレー　バンクオブアメリカ　 UBSは株価だけを見ていると、この程度で首になっちゃうのか、とその悲惨さを感じてしまいます。 個人的独断の比較論本来であれば、シティは現在業績絶好調でもおかしくないはずだ。理由は発展途上国をはじめ全世界に銀行の地盤があり、それらのネットワークを活用すれば、昨今のBRICS、VISTA、NEXT11といった地域で膨大な利益を見込めるからである。しかし、実際はその名付け親とも言えるゴールドマンがこういった地域で稼いでいると思われる（多分）。これはすなわち、店舗拠点型のビジネスモデルよりも、集中型のビジネスモデル、総合金融より専門型のほうが業績が良いことを意味するのではないか？　UBS、モルスタはGS型、バンカメは商業銀行という領域で専門型である。つまり、総合金融のシナジーが生きているのかを市場は問いかけているような気がする。店舗なんかいるのか、いまさら、と。あくまで株価だけの判断ですが・・・。一方、日本の金融は、総合証券はブローカレッジという拠点を引きずり、メガバンクはシティ型を実はユニバーサルバンクとか言って昔から目指している（ややＩＢよりにはなっているが、利益率が不透明なリテールには依然注力している）。将来はいざ知らず、現在・過去においてはいずれも中途半端な戦略と写る（仕方ないその生い立ちも当然理解しなければならないが）。 Citiの個人株主の筆頭（全体順位はわかりません）であるサウジアラビアのアルワリド王子は現経営陣の支持をすでに表明しています（逆に言えば、シティ側がうわさをかき消すのに躍起になっているとも言えなくもない）。彼はまだトラベラーグループと合併前の元CEOジョン・リード氏が中南米の累積債務問題からの再生時（80年代後半）に出資を仰いだときに株主になったはずです（その後の買い増し等はわかりませんが）。　頼もしい「安定株主」ですよね（モノも言わなさそう）。プリンス氏になって特に日本におけるプライベートバンキング部での2004年の法令違反による国外追放からコンプライアンスの再構築に努めたとされており、当時の報道見出しは「富裕層金融、シティ、規制緩和悪用、金融庁、行政処分」（日経金融04/9/21）には「きわめて悪質な取引」、「投資家を無視した規制緩和はない」（金融庁）から、「シティになめられた国会」（同紙05/2/9）など、厳しい評価であった。それが、どういうわけか、日興コーディアルが不正会計を生じさせたときに、当時乗り気だったみずほ証券をしのいで、2007年3月にTOBにこぎつけました。当時の金融庁は確か歓迎の意を表していましたね。ずいぶん2年半でトーンが変わるなあ、と思いました。安部さんの「やり直しのきく社会」ってのはこのことか？　と思ったのは私だけ？　多分外為法のときに触れましたが、小泉さんがOUT-IN　M&Aの増加を約束したことが大きいと思う。（外為法はわが社を守る？）3日あたりの新聞では、3月のTOBが1700円になったことについて、「上場廃止が廃止になったから株価が反転し、TOB価格が上がって、シティさんは大変」（主旨）という同情的なトーンになっています（上場廃止になったらシティやみずほはそんな会社を買収できないから、誰も手がだせなくて困る、とか言ってたんじゃなかったっけ。そもそも日経は日興が上場廃止かどうかわからないときに、特ダネ的にすっぱ抜いたつもりだったが、そうならなかった、つまり、株価を不安定にした張本人ではなかったか？　このトーンの変わりようは・・・　やや記憶ベースながらですが）。今では「官民上げて、世界一のシティ様、どうぞいらっしゃい」ってトーンを感じます。この歓迎ムードは何を歓迎しているのか、つたない仮説ではわからなくなりました。かつてメリルリンチは山一を買収しましたが、あっさり拠点部門は撤退しました。シティはそのビジネスモデル自体か、シナジーが生かせない経営力かが厳しく問われています。シナジーが生かせていない（海外では）拠点を新たに抱えたことは、まさしく、既存株主への説明責任をどうするのでしょうね。青い目のメガバンク？　オマケ　MUFJ　サブプライムか何なのでしょうか？いずれにせよ、株価の下がっているこの時期に、あえて株式交換をする意図は、次第に明かされていくのでしょう。ただし、株価対策とも思えない。なぜなら、フローバック（交換相手側、この場合は現日興株主が交換したシティ株を、売却することによる、上値の天井感）など、どちらかといえば、短期的にはネガティブな動きを示すのではないか？注）すべては個人的な意見等です。投資判断は各人のご判断でお願いします。

  2007/10/03

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  シティ、日興三角合併

    米シティ、株式交換方式で日興コーデを完全子会社化（NIKKEI NET） http://www.nikkei.co.jp/news/main/20071002AT3L0205X02102007.html 日興側のプレスリリースhttp://www.nikko.jp/ICSFiles/afieldfile/2007/10/02/071002_2.pdfhttp://www.nikko.jp/ICSFiles/afieldfile/2007/10/02/071002_1.pdfhttp://www.nikko.jp/ICSFiles/afieldfile/2007/10/02/071002_4.pdfついに発表となりました。三角合併第一号案件。やはり、友好的M&Aでの活用となりました。いきさつ、簡単に06年12月18日、日興コーディアル会計不祥事発生と日経新聞が報道。株価1340円07年3月13日　　米シティによるTOB開始。　　　同　1700円（TOB価格）スキームを図示すると以下のとおり。　 1   シティーグループ・インクは米国のシティーグループの持ち株会社。CJHへ株式をどう手配するかについては今回は記載なし。2    日本子会社シティーグループジャパンホールディングス（CJH)はシティーグループ・インク100％出資子会社。平成3年に設立とのこと。今回、株式交換の実施を発表3     07年3月13～4月27日までのTOBですでに67％超をCJHは取得済み。今回三角合併にて残り33％弱の株式をシティーグループ・インクの株式と交換する。（注：スキーム自体の活用には、海外企業である必然性はなく、国内企業同士でも同じである）少数株主に対する注目の交換比率等は日興　1700円　/　シティ（シティグループ普通株価の平均株価）×　為替相場とのこと。日興側は1：9月28日を基準日の終値、２：18年12月18日（会計不正発覚日）1419円から基準日までの期間の終値の平均等と３：19年3月6日（シティと日興が戦略的提携を発表）から基準日までの平均終値等を参照して、この株式交換のプレミアムを算出したとのことです。シティ側は、一定の期間におけるニューヨーク証券取引所における同社の普通株式の1株当たり取引の加重平均価格の平均値を用いるそうです。この期間は今後関係機関と協議の上、別途定めるとしています。 　　シティ側はサブプライムが災いし、年初来安いレンジになっています。また、為替もかなり春ごろから比較すると円高傾向になっていますね。春ごろにいきなり合併とか交換とかするよりかはシティ株価の下落分（まだ期間等をどうするか不確定ですが）有利なのかな、などとも思いますし、時間価値から考えると売った方がよかったとも言えるかもしれませんが綿密な計算はここでは時間がない。シティは東証への上場申請をすでに行っているようで、株式交換の効力発行（来年1月ごろ）までに上場するようです。したがって日興の株主は交換後直ちに売却が出来そうで、三角合併論点の一つであった「実際、外国株式を所有してどうやって売るの？」は解決しそうです。 また、少数株主対策として株価算定に日興コーディアルには、特別委員会を設置。メンバーは同社の社外取締役4名。特別委員会はフィナンシャルアドバイザーとしてGCAと米国のアドバイザー2社を選定させ、交換比率等の算定に働かせました。また、特別委員会は法律には中村・角田・松本法律事務所を税務にはトーマツを起用しているようです。シティ側は、TAXに新日本アーンスト＆ヤング、法律に西村ときわと米国の事務所を起用したようであります。で、特別委員会は9月5日から10月2日までの1ヶ月弱に13回にわたり、これらシティ側のアドバイザーも交えて協議を重ねて、日興の代表取締役に最終株価を報告したとの記載があります。この特別委員会はこの期間中、さらに、日興側の法務アドバイザーである森・濱田松本法律事務所と契約関係や交渉過程を報告し、同法律事務所は日興にきちんとアドバイスしたと記載があります。じゃあ、中村・角田・松本と森・濱田松本の違いは何なんでしょうか？GCAは3月のTOBのときに、日興に直接雇われて株価算定を行いました。今回特別委員会が指名したようですが（フィーは当然日興持ちですが）たてつけが違いますが、実態は同じとみなすべきなのか、そうでないのか、よくわかりません。同じでしょうね。これだけのプロフェショナルを総動員して、短期集中的に行った株価が3月13日のTOB価格と同じなんですか。結果はなんとなく個人的感想ながら、そんなもんかという納得感ありそうだが、前回のTOB前の株価と比較するともう一声の感もしないわけでもないですが、その間日興の企業価値は変わりませんでしょうから。国内初スキームということもありますが、高かったんでしょうね。フィー。まだ1件目ですが、やはり友好的M&Aでの案件でしたね。誰かが、過半数を敵対的TOBで買占め、その後取締役を解任し、「友好的に」三角合併を実施すれば敵対的でも活用できるとか言っていましたが、個人的には、最初のTOBの後、取締役を解任されれば、その後の手続きがどうなろうと、あまり関心ごとではないのではないか？　と思っておりました。よって敵対的企業買収に三角合併の活用はないと（あっても株価以外の関心がないからその時点で敵対的と呼ぶべきものか）。シティの自社株調達方法はわかりませんが、すでに保有しているのでしょうか。この事実上のシティーグループ日本支店の誕生で、金融が変わるのでしょうか。例えば米国のCDOのようなものをもっと導入して、M&Aのときの資金調達を事実上銀行借り入れではなく、投資銀行が社債を引き受け、機関投資家に証券化して売却するようなことが一般化すれば、銀行も融資の引き受けではなく一投資家として自らのリスク判断に応じた額や金利で自由に融資を取引でき、「メインバンク」など腐れ縁的なものももっと希薄化が進みそうです。しかし、一方ではLBOブームだとマネーゲーム反対派には受けがよくなさそう。取り急ぎこんなところで。追記：引用記事のリンクを「新しい窓で開く」に変更いたしました。8：40

  2007/10/02

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  猿も大変な日本の株式市場？

  最近読んだ記事から IHI１７０億円営業赤字、５００億円越す下方修正・・・9/29日経朝刊NEC　NASDQ上場廃止相次ぐ新興市場企業の監査人離れや不正会計・・・しょっちゅう発生する企業年金連合会の運用資金の株式離れ・・・週刊東洋経済8/25　P70～71日本の景気は好調なはずです。かつ、上記記事は最近表面化した出来事であり、実際に起こっていた（原因となった事象が発生していた）のは半年から１年前のはずです。景気が不調時に起こるのはまあまあ理解できる（あってはならないことなんですが）として、なぜ好況時に？IHIの大幅下方修正はエネルギー・プラント部門の甘い原価管理や人員に見合わない仕事受注などが原因と書かれています。同社は以前（赤字時代）から原価管理について今ひとつのうわさがありました。そもそも造船とかプラント建設というのは長期工事が通例で、厳格な原価管理がなくては成り立たないと思うのですがどうでしょう？　確かに受注時と引渡し時や回収時の為替、資材の原価といった不確定要因の可能性があります。受注時の資材市況と実際に調達するときの市況では、昨今の資源バブル状況ではやや同情の余地があります。その分大口需要者として情報やコスト面でも優位なはずなんですが。企業のDNAなのでしょうか。残念です。個人的には「豊洲の主」となった同社が将来、どこぞやのビール会社のように不動産業になってしまうのではないか？　と感じていたことがありました。　　注目の街豊洲の地主？NECのNASDAQ上場廃止も、ソフト・ハード・保守の長期一括受注の原価管理が問題となりました。要するにどのサービスで、いつ・いくら売上計上できるのかという点です。詳しそうな知人に聞くと、受注時に「ハードいくら、ソフトいくら、保守いくら。程度の取り決めはあるが、そこから値引きいくらとして顧客に価格提示する。この値引きが何の値引きで、長期だからいつのものかを証明しろといわれれば、日本の商慣行では厳しいだろう」といっていました。値引きは通常、「顧客受注希望価格」に誘導する際の調整弁というわけです。米国SOX法施行、カナダ通信会社等の不正会計でこの会計処理はかなり厳格化されたと同じく前職時代の米国公認会計士は言ってました。同様の事業を有し、ニューヨーク証券取引所に上場する日立製作所はこんなリクエストはなかったようです。この理由は、NECの子会社が過去に不正売上計上や横領があったことにも起因するようであります（また詳しく取り上げようと考えているのでこの辺で）。NECとTOPIXの推移、150週週足ベース。今回の事件は、かえって下値不安を払拭したというマーケットの声があるようです。　新興企業市場での相次ぐ監査人離れ等については省略します。大体お分かりだと思うので。　　企業年金連合会は東洋経済誌によると「０５年度に３７％あった国内株式の運用配分を０６年度は２７％へと大きく低下させた」との記事があります。「０５年度までの株高で、積み立て不足が解消されたので、運用リスクをとる必要なくなった」同会矢野専務。残念。個人的に日本のカルパースを期待していたので「運用リスクをとる必要がなくなった」というコメントは日本の株式市場への不信のメッセージと解せます。http://www.pfa.or.jp/top/houkokusyo/pdf/gyoumu_h18.pdf（27とか28ページにあります）同誌には各国の年金ポートフォリオ（同連合会のみの運用内容でありません）の内容をグラフ化しています（グラフは掲載できずすみません。週刊東洋経済8/25号　P71を見てください）。オランダが約５０％でトップ、米国は４０％強、英国４０％JUST、ドイツも３５％ちょっと、日本は２０％を切っています。フランスは一桁台ですが投信が２０％以上ありそうです。日本では圧倒的に債券での運用が多く（７０％ぐらいありそう）外国債券に流れているようで、豪州が多いようです（しかし、直近の円高はこういった外債の資産額を直撃しているだろう）。株式投資回避の問題は企業年金連合会が企業年金会計を原因に挙げています。少しややこしいですが、企業の年金資産への積み立て不足が起こると、年金債務の追加引き当てを迫られるため、企業収益の足かせになってしまいます。この積み立て不足の処理を早期化する国際的な流れがあるようです。「リスクをとった年金運用が企業経営へのリスクとみなされ、株式投資がやりにくい時代になる」と矢野専務はコメントしています。このコメントは個人的には、日本企業の年金見積もりがまだ甘いといっているように感じます。将来割引率の設定が低すぎるのでしょうか。ここは専門でないので勝手な推測です。間違っていたらごめんなさい。専務の主旨は多分、株式運用より確実に運用益を稼げる資産で運用しないと、株式運用益が上がらなかった場合、企業年金のバランスシートの前提が崩れて、追加引き当てを迫る結果となり、企業経営の足を引っ張り、年金資産も直撃を受けるということだと思います。言い換えれば、日本の株式市場は今いち。また、企業の年金運用担当者の年金資産の運用見通しはすでに何％と発表しています（有価証券報告書に載ってますね）。このままではその％達成が厳しく、株より債権のほうが確実だと思うので、運用先企業年金のために債券にしています、と聞こえました。（個人的感想：この目標％のために、為替が安定～円安基調という前提で外債に走ったとなれば、・・・ですね。また、議決権行使基準など結構、「うるさ型」年金なので、みずからの運用判断違いで企業収益が悪化した、となると立場が逆転しかねず、痛し痒しなんでしょうか。また、本来企業がもっと株主を意識してがんばってくれれば株式運用のポーションを上げれるのに、中途半端な経営戦略やこういったコンプライアンス上の失策で自滅しているので、連合会としても依頼人のための運用だけれど、依頼人の業績見通しは不安というなんだか矛盾した立場なのかもしれません。）なぜ今いちなんでしょう？　口先だけの証券会社（関係者の方ごめんなさい）？、会計制度？、監査法人？、それともそれを運用する経営者？米国では仮に超長期（20～30年）投資する忍耐があれば、S&P５００インデックス運用（日経225みたいなもの）がいいといわれています。「ウォール街のランダム・ウォーカー」では、「猿に目隠しして、ウォールストリートジャーナル紙めがけてダーツを投げさせ、その銘柄に忍耐強く投資し続けるのと、プロのファンドマネージャーに同じ期間、株式運用させても結果は同じか、猿が勝つ場合がある」という面白いことを分析して立証しています。したがって、素人は余計なテクニックなど考えずにインデックスファンドで投資したまま、資金を寝かせるだけで、一財産になると。これを「バイ＆ホールド戦略」といっています（カタカナ+戦略といわれると、かっこよく見えるのはなぜだろう。要は忍耐の問題）。株式市場になんだかんだ言っても信頼性のある米国市場を証明するような本です。もっともこの本は個人投資家向けに書かれた本です。ちょっとヘビーですが、金商法などの厳格化などにあわせて読むと余計役立つかも。ちなみに、チャート図を多用していますが、私はファンダメンタルズ派のつもりです。日本の株式市場では「猿も木から落ちる」のでしょうか？注：07年春ごろのOECD調査ベースでは、年金資産は調達も支給も金額が巨大化しつつあり、ボラティリティの低い債券市場にシフトするようなトレンドだそうです。しかし、日本はそれにしても少ないですね。バブルのつけが大きすぎるのでしょうか。

  2007/09/30

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  みんな悪い？　サブプライムローンの犯人探し？

   ビジネスウィーク07年7月27日号に興味深い記事があった。 Ｌｅｔｓ　Ｂｌａｍｅ　Ｂｅｇｉｎ「サブプライムローン問題は、いったい誰に責任があるのか？」http://www.businessweek.com/investor/content/jul2007/pi20070726_003656.htm?chan=top+news_top+news+index_best+of+bw記事の詳細はこちらを見ていただきたい。邦訳は「日経ビジネスオンライン」2007年8月20日号「サブプライム、責任転嫁合戦」（購読無料ですが、会員登録制のサイトです）サブプライムローンを取り巻く利害関係者は以下の通りです。また、世間の言い分を自分なりに短くコメントしました。消費者・・・こんな契約だったとは知らなかった。　－　借りたお前が悪い ローン会社・・・リスクはどうせ証券化される。今貸さなきゃ損。　－　返せそうにないやつに貸すほうが悪い。 ヘッジファンドほか投資家・・・高い格付けだから安心して買った。　－　そもそもそんなくずを買ったお前が悪い 格付け機関・・・我々は手続きにのっとって格付けしている。格下げするときは厳格に対応しているではないか。　－　いやいや、格付け機関の高い格付けがあるので安全だと思ったのだ ヘッジファンド等投資家に融資する金融機関・・・リスクリターンの一環だ。ヘッジファンドがいちばん儲かる。　－　お前らが貸さなければ、こんなことは起こらないではないか。 不動産会社・・・住宅ローンはイケイケドンドン。価格水ぶくれでも貸してくれる。我々はちゃんと対価を支払ってくれるから売るだけだよ。　－　お前ら詐欺だよ。・・・なんと言いましょうか、これもアメリカって感じですね。絶対自分が悪いといわない、責任転嫁。共通しているのは、消費者は弱者で被害者的な意見でしょうか（マスコミの利害としてはそうなりますかね）。始めの「借りたお前が悪い」ってそんなに大きく取り上げられないですね。それともう一つ一般投資家・・・なぜ俺たちが損害の一端を負わされるのだ。俺・私の（将来のを含めて）年金・退職金を返せetc・・・。我々は「投資家自己責任の原則」という話を聞かされました。私はバブル崩壊直前に邦銀に入ったので、よく顧客が「銀行が何でもいいからお金借りてくれ、って頼まれたから借りた。また、「この株は儲かるから」といって株をかった。そしたら暴落して大損した。そもそも銀行が貸さなきゃ、こんな目にあわなかった。」という主旨で裁判があって、債務者が裁判で負けます。当然「自己責任です」と裁判では言います（注：銀行に手落ちがない場合）。この「投資家自己責任の原則」って、そもそも米国的な考え方ではなかったのでしょうか（当然日本でもあったと思うが、証券会社の損失補てん問題等自己原則が貫かれたのはその当時ぐらいからだったと思う）？　それなのに責任転嫁合戦。これもアメリカですかね。外交でも決まって、日本が悪いって言いますからね。この記事が最後に「要するに、みんな欲を張りすぎたのだ、お金がないのに高いものを買いすぎたのだ」という結論には考えさせられるものがあります。    サンフランシスコで約４８万ドル（邦貨５５百万円程度でしょうか）で売り出し中の１ベッドルームのコンドミニアムだそうです。仮に家賃を支払うとしたら＄2,347/月（27万円ってとこでしょうか）。収益還元的に考えるとまずますかな。750平方フィート、約70平米？（ちょっと小さすぎないかな、計算違い？慣れない単位なので）。 こういう金融的なものと、取立て方が過激で「略奪的貸付」とか言われるそうです。低所得者の自宅を奪うとかで社会問題となっているものがあるようです。サブプライム層への貸付とあいまって、そうするとなんだか、「なにわ金融道」的な債権を流動化して、灰原君のようなのが回収に来ているのでしょうか。いや、結果的にアイビーリーガーが「なにわ金融道」もどき街金に代理回収させている、ということにもならないだろうか？そのような債権を流動化し、リスク分散して、投資する、超一流学歴の面々ががっぽり儲ける。赤信号みんなでわたれば怖くない？（但し、リスクをとらない邦銀の姿勢がほめられるのもおかしいと指摘するエコノミストもいることに注目。オシム監督のような発想でしょうか？　損もしたけど儲けもしたのだという論調。損で経営がおかしくなるようなことがないという）この図式は日本にはないですね。住専が悪徳業者と結託するというのはありましたが、アイビーリーグを出たエリートが、詐欺まがいの金融債権で儲けている、といえば、やや言いすぎだろうか？（直接参加しているか否かだけの違いと指摘する人もいそうだが）一方日本。もう銀行を辞めてずいぶんたちますが、投信の勧誘にリスク説明が不足しているって記事をすこし読みます。銀行に対してだけではないですが。この投信解禁直後はまだ邦銀にいましたが、ものすごいリスク説明をさせられました。多分、顧客（特に個人）が投信購入をするためには、はんこと自署を5回程度しないと買えなかったと記憶しています。「大丈夫ですよね。元本保証しませんから。」　「あなたのリスクで買うんですよ、いいですよね。」　こんな文言が入った念書を書かせました。当然買う人が少なく、販売ノルマ未達成でした（笑）。社会記事を追っかけるマスコミのように儲けすぎ批判にはなりたくないですが、投資家自己責任と説明責任、これはやはり重要ですね。いくら証券化といっても、原債権を思うと考えさせられます。個人的にはこれに尽きる。また、海の向こうの人の破産が自分の財産に影響を及ぼすというのも恐ろしい世の中になってきました。運命共同体でしょうか。格差社会についても「格差は他人のためならず」という事態に陥らないようにしたいものです。

  2007/08/25

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  アメリカの融資制度、サブプライムローン

  サブプライムローン問題      米国のサブプライムローン（信用度の低い住宅ローン）向け融資の焦げ付きが、世界の株式市場を震え上がらせている。経済のグローバル化が進展したがため、日本ではほとんど関係ない同問題で日経平均が続落している。      外国人株主が利益確定のために、資金を一旦引き上げているのだという。 　   では、このサブプライム問題の元凶となっている、サブプライムローンとはどのようなローンなのだろうか？   日本の新聞等では金利支払い資金を、値上がった自宅に追加担保を設定して、融資をする、とか、実行時点で2,3年経過すると、返済条件がいきなり大きくなるタイプのローンだとかといわれている。こういったローンニーズが起こった背景は、全米的な住宅価格の上昇によるものであるとされている。   私自身、このようなローンの商品内容そのものを熟知していないが、邦銀における住宅ローンに従事していたこともあり、感覚的にはこの領域を理解できると思う。   つまり、商品内容が、新聞報道のとおりであれば、そもそも、住宅価格の上昇を前提とした商品内容であり、個人の所得からの返済能力をまったく度外視した設計であったことは大きな問題であろう。住宅価格が上昇すれば、金利支払い分の融資もすべて解決できるという前提になってしまう。   まるで日本のバブル時代の融資ではないか。もちろん米国でもバンカメのような大手商業銀行でこのようなローンを取扱っているとは思えず、もっと、専門ローン会社が取扱っていたようであるが、そういうところに融資しているのは大手米銀である。これも日本の住専問題に似た構図ではなかろうか？   翻って日本では、ステップ返済（5年目以降に返済額が急拡大する）はかつて、住宅金融公庫のオハコだったが、90年代後半に廃止され、今これを住宅ローンの返済方法に組み込んでいる商品はほとんどないと思う。また、金利部分を融資するのは、金融庁検査では即、破綻懸念先へと分類されてしまうため、これを行っている銀行はない。強いて言えば、消費者金融がこのようなニーズを満たす会社として存在しているが、せいぜい50から100万/一人当たり融資額であり、金利上限法の運用が厳格化されたため、多くの消費者金融はリスクが取れない構図となってしまった。   日本では問題先送りのつけを「失われた10年」で一応、清算できたため、米国のような問題は起こりにくいであろう。一部、ＧＥマネーなどが提供する、派遣社員向けや個人事業主向け住宅ローンなどもサブライムに属するとする向きもあるが、少数派である。   米国ではこの、サブプライムローンがＧＤＰの名目の10％にも達するという。これが限定的と見るべきか、10％も？　と見るべきかは、私個人は後者です。   このような融資制度に成り立つ米国への信頼感というのはどうなんでしょうか？          サブプライムの次がプライムだといいますが、仮にプライムが健全であるという前提に立てば、プライムとサブプライムの間はどうなのだ？と個人的には疑ってしまいます。サブプライムといっても、これはどう考えても、いちばん底辺のレベルの融資であり、中間層がいるはずです。日本で言えば、返済比率35から40％ぐらいで「無謀なローンを組んでしまった」と半ば後悔しているような層でしょうか？みずほ総研のレポートでは、このようなサブプライム層の利用者に自動車産業に従事する労働者が多いとのことです。日本では、この層は住宅ローンで困ることはなさそうな感じがします。産業が好調であるという理由ではなく、会社の格が段違いに良いので、サブプライムなどくまなくとも、余裕で「プライム」な層だからです（正社員の場合）。   Ｓ＆Ｌの危機を繰り返さないといわれていますが、サブプライムをはずして、住宅ローン全体を見た場合、本当にサブプライムだけで問題が解決するのでしょうか？   参考：みずほ総研のレポート http://www.mizuho-ri.co.jp/research/economics/pdf/market-insight/MI070314.pdf   写真はフィナンシャルタイムズから掲載させていただきました。尚、こういった信用度の低いローンを証券化し、さらに返済が劣後する部分と優先する部分に分けて、リスクヘッジを図っていたようです。信用度が低く、返済が劣後する部分への融資部分の証券を買った投資家がまずダメージを食らったようです。日本でも野村證券やあおぞら銀行などが損失を発表しています。そもそも商品自体が、借入人の所得（要するにキャッシュフロー）からの返済をはじめから当てにせず、資産売却を前提とする段階で、リスクが大きいといわざるを得ません。こういったリスクテイキングに向かわないと、期待利回りを成し遂げられないとなると、アクティビストは収まりそうにないですね。

  2007/08/12

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• 中国食品の安全性問題について

  「中国『有毒』全リストと日本の流通先」　AERA8/1号「対日輸出禁止　発がん性うなぎ恐るべし養殖」　週刊文春07/7/2602年に中国産冷凍ホウレンソウに大量の残留農薬が検出されて以来、中国産農産物へのバッシングが強い。最近では農産物のみならず、薬品やおもちゃ、土鍋といった分野にまで被害が広がっている。最近、こういった問題を調査する機会に恵まれたので、すこし触れてみたい。ただし、ここでは食品に限定した話題とし、薬品やおもちゃ等については対象外とする。 中国から食品をどれぐらい輸入しているかご存知だろうか？厚生労働省　「輸入食品監査統計　平成18年」　によれば、06年では全部で3400万トンの食品等が輸入された。また、輸入届出ベースでは、186万件の届出があり、いずれも過去最高になっている。http://www.mhlw.go.jp/topics/yunyu/dl/tp0130-1h.pdf「有毒」報道の元凶となっているのは、食品衛生法という根拠の元で、検査を行った食品等から検出されたものについていっている。これは、輸入届出ベースで過去のデータベースに基づいて検査される（要するに過去に違反が多かった食材や輸出国のものを重点検査する）。この届出ベースの輸入国ランキングは以下の通りだ。 ランク　国名　　届出件数　　数量（万トン）　検査件数A　　　違反件数B　　　違反率（B/A）1位　中国　　　578千件　　　493　　　　　　91,264件　　　　530件　　　　　　0.6％2位　米国　　　197千件　　1,310　　　　　 18,172件　　　　239件　　　　　　1.3％3位　仏国　　　191千件　　　57　　　　　　 16,428件　　　　27件　　　　　　　0.5％4位　タイ　　　 122千件　　125　　　　　　　17,527件　　　　120件         0.7％5位　韓国　　　 96千件　　　56　　　　　　　12,732件　　　　26件　　　　　　0.2％ となっている。確かに違反件数は中国が圧倒的に多いが、輸入届出件数も圧倒的に多いため、それほど違和感がない。また、違反率を見ても5か国中でさらに良くない米国やタイといった国もある。最近の中国産バッシングはフェアーでないような感じがする。中国や韓国といった近隣諸国から輸入届出件数が多いのは飛行機による空輸が多いそうで、少量多品種のものを効率的に輸入した結果だそうだ。米国は小麦とかとうもろこしをバルク船とかで大量購入するケースが比較的多い（ちなみにフランスがなぜ多いのかというと、ワインだそうです。ブームを反映しているのでしょうか？）では、何が違反とされているのだろうか？マスコミ報道では「抗生物質」「残留農薬等」といった報道が多いが、正確には、１：残留農薬、２：微生物規格、３：添加物、４：残留動物用医薬品（抗生物質）、５：有毒有害物質に分けられている。中国産輸入食品は多岐に渡り、上記5分類すべてにたくさんの違反がある。ここではうなぎに焦点を絞ってみよう。ちょうど土用の丑も終わったので業界営業妨害とも言われないだろう。中国産うなぎに対する検査違反は45件であった（全530件のうち8.5%）。このうち、残留農薬が7件、残留動物用医薬品が38件であった。05年に問題となった「マラカイトグリーン」は残留動物用医薬品である。この代謝物である「ロイコマラカイトグリーン」も同様である。「マラカイトグリーン」は養殖業等において、水カビ病治療薬等として使用されていたが、02年に中国内で使用禁止となった。その後、大半の養殖業者では使用をやめたが、養殖池の底に残留しているマラカイトグリーンをうなぎが摂取してしまい、検査時点で引っかかったというのが直接の原因だそうだ。中国側では05年に、一旦輸出を停止してまで、国内業者の取締りを実施していたが、検査といっても抜き打ち検査が限界であることや、生き物なのでどうしても発育や体調に誤差が生じ、医薬品が抜けないウナギが発生するようだ。また、国土が広いことと養殖業者数も多いため、検査の目が行き届かないというのが本音のようだ。一応、養殖からかば焼き工程に入る前に、生きたままウナギを48時間ほど地下水等で洗い流せば、普通は農薬等は残留しないようになっている。中国側では政府主導で02年のホウレンソウ事件以来、本気で安全性対策に乗り出しており、設備投資も半端じゃない。なぜなら農水産物の輸出は農村部における重要な産業であり、都会との格差批判をやわらげたい政府としては、重要な政策として位置づけられているという。ウナギの場合、養殖池は日本の養殖業者の10倍以上の面積を誇り、かば焼き工場も品質管理や設備面も最新鋭であり、検査機器も日本で普及しているものよりはるかに性能がいいものをそろえている。あちらは「産業」で日本で養殖業はまだまだ「家業」が主流である。では、どのようなケースが違反なのだろうか？07/7/30日の厚労省の発表分を引用する。韓国産の活しじみの検査違反に関するコメントである。韓国産活しじみから、エンドスルファン（農薬）が0.02ｐｐｍ検出された事例に対するものである。「エンドスルファンの「一日許容摂取量（人が一生涯毎日摂取し続けても、健康への影響がないとされる一日当たりの摂取量）」は、体重１ｋｇ当たり0.006mg／日であることから、体重60kgの人が、上記の中で最も検出値の高い0.02ppmのしじみを毎日10kg摂取したとしても「一日許容摂取量」を超えることはなく、健康に及ぼす影響はありません。」どういう意味だろう？　冷静に文脈を読むと、「1日10キロ違反のしじみを毎日食べても健康に問題がない」　という意味ではないだろうか？また、05年当時のマラカイトグリーンの検出についても、このようなコメントになっている。「検出基準値は微量であり、通常のウナギの摂取量であれば、健康への影響がない」では、なぜ使うとだめなのだろうか？　マラカイトグリーンの場合「人に対する発がん性のリスクは明確でないが、げっ歯類における発がん性が示唆されていること、遺伝毒性も否定できないことから使用は望ましくない」というのが厚労省傘下の食品安全委員会の専門医の意見である。どのくらいの量なのだろうか？マラカイトグリーンの場合、0.002ｐｐｍである。これってどのくらいの量なの？　うなぎ１ｇに対し、5億分の１ｇの量のことである。　え？　5億分の１ｇって肉眼で見えるの？　「見えません」肉眼で認識できず、食しても直ちに健康被害のない分量の残留をも取り締まっています。おかげでウナギは相場が高騰し、一昔前より高くなってしまいました。日本の食品輸入基準は先進諸国でも厳しい部類とのことです（読売新聞による）。日本は食糧のかなりの部分を輸入に依存しています。あまり厳しくしすぎると、需給という本質面で足かせにならないか心配です。さらに、魚介類で既に起こっていますが、「買い負け」現象も考えられます。つまり、日本より良い値段で買ってくれる先に売ってしまい、日本で必要な量が調達できないリスクです。日本規格があまりに厳しいと、生産者はコストが嵩みます。日本ほどコストがかからず、かつ、比較的利益がでる国に売却する方が、生産者側に有利になるからです。日本特有の過剰品質問題が懸念されます。かつ、中国の経済発展とともに食生活が豊かになり、高嶺の花であるうなぎなどを食するようになると、日本に輸出するのも馬鹿になってきます。しかし、冒頭のマスコミ報道は面白おかしく報道しているのみで真実や何が国民の最大の利益かを問うていません。「発がん性うなぎ」「有毒」　これはひどいと思います。魚の焦げ目のほうがよっぽど発がん性が高い。マラカイトグリーンとその代謝物であるロイコマラカイトグリーンは「疑い」の段階で、発がん性を認定されていません。また、「有毒」という表現は、致死量の農薬等が残留していたのならいざ知らず、「健康への影響がない」と厚労省が言っているのに、明らかに誤解です。名誉毀損の可能性すらあります。更に水産物は天然と養殖がありますが、前者は『資源』であり、現状の世界の人口増加動向から世界人口分の胃袋を満足させる魚介類は天然資源では限界がすぐに着ます。養殖者をうまく活用しないといけません。また、私は食品会社にいたのでよくわかりますが、食材は天然ものより養殖もののほうが、安全でおいしいのです。なぜなら天然ものは人間にたとえれば「どこの誰」だかわからない、つまり、何歳で何を食っていたかわからない、抗生物質や農薬に犯されている可能性すら否定できません。一方、養殖ものはエサや一番おいしいときに出荷するなど計画的な育成がなされています。天然ものが健康にいい、というのは過信してはいけません。もちろん、我々の健康のため、生産者への牽制として、食品安全性問題を保持するのは良いことだとおもいます。しかし事実を歪曲するのはいけません。こんな事実もあります。狂牛病問題ですが、アメリカではいまだ3頭しか発見されていません。一方、日本では7月末現在33頭の狂牛病が発見されており、06年10頭、07年3頭と増え続けています。動物衛生研究所調べ。http://niah.naro.affrc.go.jp/disease/bse/count.htmlウナギの養殖も日本産では中国のような検査設備や検査体制にないため、本当は結構やばいとの専門家の声すらあります。不二家やミートホープの事件も記憶に新しいことです。信頼できる企業や業者から購入することで防衛する以外にありません。国産神話をマスコミに踊らされることなく、冷静な判断をしたいものです。隣国とのコミュニケーションが下手な国、目先のことにとらわれやすい国民性、戦略がんのない政策、昔から同じような指摘をされていますが、一向に改善していません。要するに世論に迎合してしまうのでしょうかね。

  2007/08/08

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  三屋裕子さん、代表執行役を解任される！！

  少しネタが古くなりましたが、先月末、旧シャルレ（レディースインナーの販売、9885大証2部上場）の代表を務めていた三屋裕子さんが、代表を、株主からの総会動議という結末で解任されてしまいました。 三屋氏は2004年、外部より社長として就任。元オリンピックメダリストからの抜擢として注目された。注：私は中・高とバレー部に所属、当時主力選手だった彼女の活躍は記憶に残っている。多分、一番知的なプレーをやっていたセンタープレーヤーだった。今で言えば大友選手のような存在。したがって、選手としての全盛期時代を知るものとして、少し思い入れがある。ここでは出来るだけ客観的に取扱っていきたい。これまでさまざまなことが言われていますが、一応、整理しますと、１：株主、創業家側の主張事業の再構築への期待に沿っていないシャルレは女性用下着を中心としは販売を、ホームパーティーのような社交の場を活用した販売が特色の、ある種訪問販売的な営業スタイルを得意としており、各地域では、代理店がそのパーティーの主催をし、これらの精神的支柱だったのが、林創業家だったようです。しかし、その林家は2000年以降、同社の売り上げ低下に歯止めがかからず、販売方法に限界があるような印象を持っていること、自ら（夫婦で会社を経営）の高齢化もあり、後継者難に陥っていたことがありました。創業家は、女性の共働き等による訪問販売形式への女性の参加率の低下などを打破するため、通販、HP販売などをチャネル多様化策として掲げていた模様です。２：取締役会側の主張これまでの、純国産製を打破し、中国製などの生産管理を構築したことによる、コスト削減、これによる業績回復傾向へ自信代理店側との関係を改善し、ブランドイメージが回復などとなっています。３：第三者意見創業家がわが増資に対する不信（現在約56％の株式保有）、創業家長男の林勝哉氏を０６年の株牛総会前に解任してしまったことへの不信などが取りざたされています。 ４：数字による考察では実際の業績はどうなんでしょうか？TBSでワコールの特集をやっていた番組のWebから女性下着メーカーのシェアを抜き出して見ました【がっちりマンデー、０６年９月放送分】。シャルレは０５年ぐらいのデータでしょうか、４位にいます。比較してよいのか判断つきかねますが、業界首位のワコール、２位のトリンプとも売上高を伸ばしている模様です。また、販売チャネルとしてのインターネットは存在感を増しています。これはカタログ販売大手の千趣会のインターネット売上高の推移です。トリンプインターナショナル・ジャパン売上推移一方、この間のテン・アローズの売上高推移はいかがでしょうか？売上高、利益とも減少気味です。ちなみに三屋氏は04年6月の総会でシャルレの社長に就任し、その後06年に同社は持ち株会社、テン・アローズに移行し、同社の代表も兼任していました。  しかし、レディースインナー事業は売上の減少は免れていませんが利益が回復傾向にありますね。ギフト卸売り事業とは、林家が経営していた03年にギフト卸売り会社エニシルを買収したもので、この影響で04/3年は売上高が急増しています。しかし、このギフト卸売り事業、買収当時はよく稼いでいたのに、どうして急落してしまったのでしょうか？　気になります。確かに、レディースインナー事業の売上高が三屋氏就任以降も減少し続けています。特にこの2年間の下落がワコールと比較しても大きいような気がします。すなわち、景気回復とともにワコールの売上も回復傾向にあるにもかかわらず、なぜ回復しなかったのだということになるでしょうか？また、ギフト卸売り事業はネット通販も実施しているようです。これも千趣会の破竹の増加勢いと比較すると、その恩恵を受けているとはいえません。ギフト卸売り事業を買収し、下着販売チャネルの拡大をM&Aのシナジーとして創業家は期待していたのではないかと推察されます。一方、三屋氏は代理店営業を再構築し、生産の中国化などに取り組んでいた模様です。双方の言い分は、双方の立場においては正しいような推移を示しているのではないでしょうか？？？ただし、持ち株会社移行以前では三屋氏はシャルレの代表者であり、ギフト事業への関与がなく、ギフト事業も含めた持ち株会社の代表を務めたのは06年6月以降ですから、ギフト事業の赤字責任を負わされるのは少し酷でしょうし、チャネル多様化の直接指揮を執るには権限不足だったような気がします。いずれにせよ、三屋氏への期待を創業家側が十分に伝えきれていなかった（または、経営陣側が理解していなかった）ような感じを強く受けます。気になることは創業家側の長男で副社長だった林勝哉氏（現社長）を06年の総会時に退任させていることです。経営方針の食い違いか、単なるけんかかわかりませんが、過半数の株式を握る大株主代表を取締役から追い出すのは少しおかしく、その結果がこの大赤字では何らかの責任追及は免れなかったともいえます。しかし、経常利益が出ているのに、最終利益が赤字なのは気になりますね。三屋氏就任以降の赤字原因は退職金と投資の失敗に大きく分かれます。後者は07年3月期に一気に噴出しており、減損損失、物流拠点の損失ともギフト事業関連のものです。つまり、買収したギフト事業は会計的にも失敗であったことを意味します。これは三屋陣営の責任ではなさそうな感じがします。減損など数期間赤字が継続しないと認識されません。退職金、これは特別退職金とは、従業員リストラに伴う、割増退職金のようです。役員退職慰労金は創業家である、林夫婦に対する退職金です。お気づきのように、この2つは過去を合計すると、約16億円で拮抗している点です。個人的な感想は、従業員に痛みを伴う再構築をしながら、創業者に慰労はないような気がします。せめて半額返上、思い切って全額留保または返上が筋だと思います。これが、三屋経営陣の意思決定の後、株主総会で承認されているのですが、経営陣側として拒絶できない、しにくい事情も理解します。やはり創業家側から辞退を申し出るのが筋でしょう。なんとも理解できないのは、8億円の退職金をもらった創業家側の林宏子氏が常勤取締役に復活していることです。「会社を食い物にする」ってどこかで聞いたようなフレーズです。創業家側は、三屋氏にブランド回復への貢献を認めており、常勤取締役としての留任を求めていました。しかし、三屋氏本人が、7人の取締役の連帯責任であるから、と潔く固辞したそうです。販売方法の急激な構造改革を求めるオーナー家と地道な業績回復を行っていた現経営陣との意見の食い違いが最大の論点でしょうが創業家側のちぐはぐな期待（ギフト事業を放置や退職金）もあり、大いに疑問の残るお家騒動でした。ではなぜ動議なんかによる解任騒動に発展したのでしょうかねえ。たぶん任期1年でしょう（委員会設置会社）から来年まで待って株主提案の形をとってもよかったような気がします。外資系の投資家が経営陣を支持しながら、長期的な投資を行うことを基本スタンスとしているのに対し、創業家側はなんとも短期的に結果を求めすぎ。ギフト事業の投資損や退職金など膿が出尽くした感もあり、今後の業績回復と株価も期待が持てたでしょうに。増資については、数字上の検証は出来なかった。就任以前の株主資本が280億ぐらいで退任時が210億円ぐらいまで減少していましたが、単なる経営の主導権争いが発端か資金繰りが発端かこの数字ではわかりません。後者ではなさそうです。この70億円の減少は記述のとおりの特別損失です。オーナー企業とは、やはり創業家とのコミュニケーションが何より大切なことであると感じます。ただ、三顧の礼を尽くして迎え入れた三屋氏を、このような経緯で解任するのは行き過ぎのように感じざるを得ません。三洋電機の野中ともよさん、アメリカではヒューレット・パッカードのフィオリーナさんなど外部招聘の女性経営者は、就任時点ではもてはやされますが、結局は追い出される結果になっています。こんなことを繰り返していては、優秀な女性経営者の育つ土壌、および外部からの社長就任はますます難しくなり、時代に逆行していくといわざるを得ません。もっとも野中さんと三屋さんでは解任経緯が違いますし、三屋さんは経営にどっぷり浸っていたので、野中さん以上に責任もあるでしょう。株主主義とは言いますが、なんだかしっくりいきません。

  2007/07/08

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• NOと言えない日本

  株主総会がピークを超えました。株主提案の可決率って低そう（三屋裕子さんの件は後日また書いてみたい）。スティールの増配提案：全敗、ブランデスの増配提案（小野薬品）敗れる買収防衛提案は２/３を超える賛成多数が目立った。対外資防衛策に支持が集まりやすいのかと思えば、TBSやモリテックなど日本の企業同士の株主提案も取締役陣営の勝利に終わっているケースが多い。パトライトやテン・アローズは少し例外ですね。なんとなく、日本人はNOと言いたくないのでしょうか？昔、石原慎太郎知事が衆議院議員時代に故盛田氏と共著で「NOと言える国日本」と言う本が流行しましたが、経営陣にNOを突きつけるには及ばないですね。TVの株主へのインタビューでも、相手の意見を聞いて決めたかったと言う人が多く、基本的に経営陣に賛成のつもりだが、株主提案に直接聞いて納得すればって感じですね。経営陣がしどろもどろで答えても、妙に自分を納得させているのでしょうか？少し心配なのは外国人株主が、日本株式市場にあいそつかないかでしょうか？いまや売買の1／2、保有株数の1／3が外国人投資家で、彼らが日本を見捨てると怖いものがあります。個人的には長期的には、株主の圧力が高まると思いますが、少しゆり戻しているのではないでしょうか？

  2007/06/28

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  外資系企業って本当にハゲタカ？

  外資系企業の功罪   外資系企業は本当にハゲタカなのか？   90年代後半以降の外資ブーム。世間では、ドライだとか、ハゲタカとか、給与がいい、洗練されてかっこいい、だとかいろいろ報じられています。私も、以前は一応は外資系と呼ばれていた（実際は外資ではない）監査法人系のコンサル会社にいた関係上、お付き合いする機会も多く、会社の戦略も外資イメージを前面に打ち出していました（その方が「頭がよい」ように見えるからです、なんとなく（注：根拠なんてありません。先入観を逆手に取っているだけです）。   では、本当にハゲタカなのでしょうか？   もちろんすべてを知っているわけでもないですが、報道されている範囲では、   日本長期信用銀行　→　リップルウッド　→　新生銀行　上場あおぞら銀行　　→　ソフトバンク他　　→　ソフトバンク2年で売却   ゴールドマンサックス　→　ゴルフ場買い漁り　→　アコーディアゴルフ　上場ローンスター　→　ゴルフ場買い漁り　→ パシフィックゴルフマネジメント 上場のうわさアリ   ルノー　→　日産自動車　→　一応復活（これからは？）フォード　→　マツダ　→　これも復活　（注：復活の理由がフォードか否かわからないが窮地を救った）   新生銀行はいち早く郵便局と提携し、ATMの無料引き出しを実現させ、利便性を一気に高めました。ゴールドマンやローンスターはゴルフ場のチェーン化および大衆化という概念を持ち込みました。カルロスゴーンは、市場や従業員他にコミットメントという概念で、強いリーダーシップを発揮しました。   ある投資ファンドの日本人ディレクターが「日本の上場企業は思考停止か金太郎飴だ。役員四季報を見て、ほとんどが日本人、同年代、同じような学歴、男性で固まっている。これでは、既成概念は打ち破れない」と言っていました。経済産業省の通商白書では、外資系企業による新たなビジネスチャンスの到来き期待しています。また東証上場企業の07年5月末現在の株価パフォーマンスで、低迷しているのは規制に守られている業種が多い。 この表は東証上場企業を３３の業種に分け、07年5月末現在のPERを縦軸に、PBRを横軸に分布したものである。なお、クロスするところはおのおの平均値であり、PERは２６．７、PBRは１．４である。  PERは株価収益率といわれ、要するに時価総額が企業の純利益の何倍で評価されているかという指標であり、これが高いと成長性があると目されている。一方、PBRは株価純資産倍率といわれ、時価総額が帳簿上の純資産・株主資本の何倍で評価されているかという指標である。資本の部の時価評価ですね。これが1倍を割ると企業が解散・清算し、財産分与を行った場合、株主は損を出してしまう、などといわれており、経営者失格の烙印を押されかねない。ちなみに東証企業のPBR1倍割れは増加傾向にあり、全体の20％近くの銘柄が1倍割れとのことだ。  建築・銀行・倉庫・化学など規制の厳しい業種がずらりと並びますね。M&A再編銘柄にもなりうるでしょうね。地銀なんてまだまだ数が多いですね。話がずれましたが、外資が怖い風潮を流すのみではなく、マスコミには読み手の希望を書くのではなく、事実を述べてほしい。  少なくとも霞ヶ関は外資を積極的に取り入れる風潮にありますよ。

  2007/06/24

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• 外資って怖いの　３　スティールからの返信

  ブルドックソース宛にスティールから返信がありました。http://www.spjsf.jp/pdf/070612-bulldog_j.pdfな・な・なんと結構似たような感想を述べていることに驚き！！「生産能力や労働力を削減し、貴社に対し取り返しのつかない損害を発生させるであろう・・・」「中期事業計画は同社企業価値と同社従業員の利益を損なうもの・・・」などです。お断りしますが、私はスティールパートナーとは一切かかわり、利害のないものです。今日の記者会見ＴＶニュースでは、視聴者に都合のいい（ＳＰが黒船的な発言が多かった）所ばかり流れていたが、すべてのコメントを明日じっくり読もう。「日本の経営者と株主を教育に来た」やや見下した感あるが、そのとおりの行動となっているなあ。株価も1577円とＴＯＢ価格を下回ってる（ＴＯＢは1582円のはず）で、株主の指示を得ていないと考えられます。また、この時期に日本に来たリヒテンシュタイン氏は株主総会をにらんでいるのでしょうか？スティールはまた、新株予約権で株を買い戻す予定の20数億円はもっと成長資金に向けるべきと述べています。正論です。ブルドック側は、金を浪費し、従業員を削減し、何を成し遂げるのでしょうか？周回遅れのコーポレートガバナンスとしか言いようがない・・・。（注：個人的見解であり、投資判断は各個人が責任を持ってください） 

  2007/06/12

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• 外資って怖いの？

  三角合併解禁に伴い、外資脅威論が再び盛んに言われている。三角合併が敵対的買収に結びつく、結びつかないという議論も、どちらの言い分も正しそうに思えるほどまことしやかである。1年ほど前までは、時価総額が大きければさすがに敵対的買収に晒されないだろうといわれており、1兆円がその目安ともされていた。 しかし、最近の海外のニュースは平気で1兆円を超えるディールが目白押しである。オランダABNアムロ銀行に対する買収提案合戦（11兆円を超える）トムソンとロイター（これは友好的）（2兆円程度）アルコアとアルキャン（3兆円程度、ただし現状・敵対的で今後増額予想もあり） などである。ちなみにシティーグループの日興コーディアルへのTOBは総額1.5兆円程度（TOBで取得する株式には９千２百億円）と見積もられている。また、1350円で提案を行なったとき、その週の米国内でのM&Aディールでは3位にとどまっており（日本国内では今年上半期最大規模）、1位はTPG、KKR、GSによるTPU買収（約5兆円）であった。＜金額はいずれも日経新聞より＞したがって、外資が1兆円程度の日本企業を一気に買収することも十分考えられるような雰囲気にもなっている、というのが三角合併による外資脅威論者による論拠だ。但し、ロイター買収で登場することが多くなったトムソンファイナンシャルによれば、昨年の世界のM&A総額は450兆円であり、そのうち日本国内では12兆円程度であり、世界シェアは3％に満たない。しかし、外資に席巻された国で、自国内経済がおかしくなった国も聞いたことがない。ここがまさに、政府・霞ヶ関が外資による対内直接投資を推進する根拠にもなっている。英国も「ウインブルドン現象」（全英テニスのように英国人がプレーしなくとも、興業的、権威的にも一流大会の座を維持しているよう、外国企業に英国企業が買収されても、失業率は改善し、GDPも改善している）といわれ、かえって経済が回復できた。米国も80年代には日本たたきが自動車・鉄鋼を中心に横行したが、今の米国自動車産業の凋落に関し、米国ではトヨタやホンダたたきは鳴りを潜めている。また、シリコンバレーから多くのIT企業が勃興しているが、彼らを支えているのはインド人や中国人技術者であることはよく知られている。空洞化される産業と、新興産業がダイナミックに入れ替わっている。BRICS諸国も外資を積極的に経済発展に活用している。 少子高齢化を前提とする将来の日本において、外資導入による生産性の効率や合理化は日本の持続的成長に不可避であるとの論調である。日産自動車（最近息切れ気味）、新生銀行、ゴールドマンサックスのゴルフ場再生など「成果」もある（ただし、ウオルマートの西友のように逆の場合もあるが）。評論家の竹村健一さんが、もう10年くらい前だろうか、不良債権処理等を遅らせることや規制緩和が続かない日本の現状をみて、「ジャパンバッシング」　→　「ジャパンナッシング」になったらおしまいだから、規制緩和や過去の膿を吐き出して、経済活性化を推進しよう、といった類の話を展開されていたが、まこと酔眼である。 では、外資に買収されて、一番困るのは誰だろう???１：経営者、経営陣　（当然に更迭される運命）２：従業員（クビにはならないが安定雇用の前提がなくなり、将来が不安定になる）３：公務員（？　ただし、外資に課税強化するなどしてしまうなど拙策してしまえば、税収が確実に減少するので返り血を浴びかねないが基本的にはニュートラルな存在）４：女子供（？　２の影響に引きずられる？）扶養家族 短期的には明らかに1だろう。２も将来が不安になるという可能性は残るが、転職も今以上に盛んになるはずであり、新しい労働スタイルが確立されるはずである。問題は、過渡期的に国内に混乱が生じないかであろう。例えば、外資が買収する、当然一部はリストラにあう、再雇用されるまで時間がかかるなどである。米国等では、リストラされれば、さっさと次の仕事を見つけてしまうことが多いし、十分な生活手当て（実質的な退職金等の割り増し）もあるため、社会問題にはなっていないようである。なぜ世間は「脅威・脅威」というのだろう？　経営者をビビらせるほうがお金になるからでしょうか？　弁護士、会計士、コンサルタント、雑誌・新聞・・・。一方、Ｍ＆Ａが活発化したほうがお金になる人もいる。やはり弁護士、会計士、コンサルタントこれに加え、銀行・証券会社などもだ。やはり商売ネタの宝庫ですね。私もその一人になってしまうのだろう。外資による日本企業買収は、買収後「よく分からない」ものの、「怖い」ものではなさそうだ。ちなみに前職は一応外資だったが・・・。

  2007/05/11

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• 危機意識

  ある業績不振企業の課題を抽出するプロジェクトに参画している関係で、最近忙しく更新が出来なかった。各地方の工場を見学し、工場幹部の方にヒアリングをするなどを行ったが、おおよそ同じ企業とは思えない差が工場間にあった。まず、レイアウトや整理整頓関係が工場間でバラバラであった。業績のよい工場は整理整頓、清掃などが行き届き、レイアウトも合理的でスムースになっている。業績が不振な工場はその反対で、非効率なレイアウトに掃除もママならずに汚れている。管理監督者が不在であり、工場長以下の意識の差がこのような差につながっている。不振な工場の生産性の建て直しは相当苦労しそうだ。工場の幹部にそれとなく工場長を任せられたら引き受けるのか、と聞いたら、いやそうな返事だったが、うなずけるものがあった。「企業はひとなり」とはよく言ったもので、同じ会社でも立地条件等変われば、管理者のレベル、意識がぜんぜん違うため、上位者からの地道な教育がいかに大切かがわかる。大企業ではないため、転勤による人事交流というものはかなりの幹部（部長）でないと実施しにくく、原則地元の工業高校や高専などを卒業し、10年以上も同じ工場で勤務する（でないと勤続しないらしい）など全社レベルでの育成も難しい。不振の責任は当然経営者の責任である。公私混同的な人材配置（一族を優遇するとか、優秀であるが批判的意見を述べる管理者を冷遇するなど）や、組織の命令系統を無視して指示を出す（直属の上司の頭越しに指示される部下）やセクショナリズムが横行し、結果的に採算を無視した営業活動（受注した業務の採算性を検討する場がないなど）など、業績不振が当然のような帰結である。正直者が馬鹿を見ないような企業とすべきであるが、トップの交代というのは非常に大きな山である。会社に危機意識があっても、トップとそれ以下では、改善ポイントがずれまくっているので・・・。トップの交代はいうが易しだが実行は・・・。

  2007/04/15

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• 社長の報酬

  今、担当している会社が、米国の競合他社との比較を気にしていた。いわく、このままでは三角合併などでで飲まれてしまいかねない・・・。そこで、当該ライバル企業のアニュアルレポート（日本の有価証券報告書ですね）をダウンロードし、財務内容を調べようと思った。そしたら、ショートターム・インセンティブプランなるものを発見。内容は、あらかじめ株主と約束した経営成績を達成したら、会社の経営陣はボーナスがもらえるというものだった。経営指標を決め、それを超えれば、超えた分のうち、ＸＸは経営者のボーナスということになっている。うーん合理的だ。今、その業界は日米問わず絶好調なので、当然、ノルマを超えている。株価も好調だ。そして、各役員のサラリーとボーナスが公表されている。年商3000億円、営業利益320億円の会社で、「サラリー」が70万ドル（＠120円とすれば85百万円前後）、ボーナス150万ドル（1億8千万円！！）、あわせて2億6千万円相当。米国経営者の給与が高いとは聞いていたがびっくり。日本じゃほとんど誰も知らないような会社です（といってもＮＹ証券取引所には上場してますが）。相談してきた会社の社長は米国の会社のサラリーの半分もないんだろうな。しかし、米国では80年代、日米貿易摩擦で自動車メーカーが日本企業けしからん、と輸出規制を敷きました。その後米国の景気自身が回復し、フォードやクライスラーがわが世の春の再来と化しました。当時のＣＥＯは数億円レベルのサラリーとその10倍相当のストックオプションを得たりしていました。そして今また、今度は本当の経営危機を迎えています。70年代、80年代の教訓はまったく生かされていません。今回も燃費をはじめとする日米自動車品質格差が根幹にあります。別にサラリーを削って、研究開発費にしろ、とはいわないですが、さらに歴史は繰り返すのでしょうか？

  2007/02/09

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• 5日の日記

  今年からブログをはじめようと思い、今日が始めて書く日である。まずは、自己紹介から行おう。39歳、某シンクタンクの経営コンサルタントだ。といっても、入社して間もないが…。39歳にして転職、といっても前職もコンサルタントであったが。それにしても転職は3回目（つまり現シンクタンクは大卒後4社目である。私は転職については「経営」以上にjコンサルティングが出来そうな変な自信がある。おいおい書いていくことにしよう。それはさておき、今年も忙しくなりそうだ。ゴールデンウイークごろまでプロジェクトが詰まってしまっている。今はM&Aに関連するプロジェクトが多く、私も前職がM&A関連だったので、シンクタンクでもその経験を買われて雇ってもらっている関係もある。なんと、デューデリジェンスで初の海外出張が決定的となってしまった。日系企業が某東南アジア企業に出資するに当たり、現地調査に赴くのだ。学生時代に約10ヶ月ほど語学留学をした程度で、30代前半ごろはTOEICも800点台であったが今は昔・・・。英語で情報集めているけど気が重いなあ。しかし、このシンクタンクで定年まで働くと決めた以上は、なんとしても成功させたい。

  2007/01/05

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